上市公司排雷指南

作者:曹山石

来源:山石观市，原标题《上市公司排雷手册》。

近来，不少公司因自身经营环境恶化而信用违约。中金认为本轮“违约潮”与推进金融防风险、打破刚性兑付有关，今年违约风险具有无序性。

下周美国商务部长再赴中国谈判时，A股投资者的担忧已从贸易摩擦转向信用违约事件。

“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，“紧信用 +严监管”，18年违约市场不容乐观，近期的节奏明显加快。

截止目前，18年新增违约发行人已达到8家，分别是亿阳、柳化、富贵鸟、凯迪、沪华信、金特、神雾环保、中安消，涉及债券11支，规模95亿元。其中有5家均在4月下旬以来暴露违约。

而明星PPP企业东方园林发债，遭遇有史以来最凄惨的失败：原计划两个品种募集10亿，结果一个品种募集5000万，另一个完全无人问津。这是信用紧缩强监管周期，现金流差的企业遭遇市场冷眼的最新案例。

与过往不同，一大显著特征是上市公司违约增多，2014-2017年上市公司信用违约共4家，占违约主体7%，今年截止目前上市公司违约就达4家，占比36%。

上周微信聊天，某知名券商宏观首席说，信用风险暴露才刚开始。

中金固收组统计，17年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6个。而18年截至目前，新增的违约发行人已经有8个，超过了17年6个的全年总量，而且简单年化也已经达到了16年16个新增违约发行人的历史高点。

另外由于刚刚违约的华信涉及存量债296亿元，违约涉及的债券数量从17年底的900亿，增加到了目前的1378亿。如果再考虑到已经明显涉及负面新闻，虽然近期努力兑付了到期债券，但还有大量存量债券面临再融资压力的盾安（存量债券一百亿左右）等主体，实际暴露风险的债券数量还会更多。

因此，在周末总结一份上市公司排雷手册，归纳机构梳理的上市公司爆雷前的特征，同时提醒关注市场压力时间点，以为镜鉴。

到期城投债和地方债发行时点

按长江证券固收组的推算，2018年房地产信托到期规模为5331亿元，同时今年城投债到期规模创历史新高，达1.55万亿元。

无怪乎，兴业证券固收组发问：从民企到国企，从国企到上市公司，下一个重点暴露区域是城投？

信用违约对股市的冲击可分为两个层面，第一层面是对市场情绪的压制，第二层面是信用违约推升无风险利率，由此造成股市风险溢价上升。

比如2011年城投危机并没有出现实质性违约，但11年下半年仍出现股债双杀。

2011年，A股在通胀高企、经济增速下滑的滞涨忧虑中一季度行情戛然而止，随后展开了连续三个季度的杀跌，上证全年累计跌幅达到了21.68%。

而中金固收组则提醒关注，关注下个月地方债可能开始密集发行带来的资金收紧。

“需要注意到今年前5个月地方债的发行进度显著慢于过去两年，可能跟今年两会会期较长，地方债发行计划启动较晚有关。但前面发行慢，就意味着后面发行加快，尤其是今年地方债置换要在8月末之前完成，可能会导致未来2-3个月地方债发行集中上量。”

中金测算过今年地方债的发行量可能要到5万亿以上，前面5个月发行了约9000亿，预计后续7个月月均发行量要等到6100亿，高峰的月份可能会上万亿。

“地方债一旦集中发行，就意味着银行的资金集中缴入地方国库，形成财政存款的上升。毕竟地方债发行后，资金的使用和支出是滞后的，因此密集发行阶段是会导致资金收紧的。因此，如果6-8月份是地方债密集发行高峰，那么对资金面的收紧效应是需要关注的。”

图解爆雷公司财务征兆

企业自身经营状况的恶化是出现违约的重要原因，尽管不同个体经营恶化的原因不尽相同，均会反映在财务或经营指标中。

为此，长江证券梳理今年新增的6个违约主体富贵鸟、凯迪生态、上海华信、亿阳集团、神雾环保和中安消相关报表，发现这些主体经营恶化表现为经营现金流明显下降、应收账款或其他应收款增多。

从经营情况来看，房地产、公用事业、电气设备和建筑业经营现金流恶化较快，公用事业、房地产和电气设备等应收账款增长较快，且应收账款周转率多下降；筹资方面，前期融资较好的房地产、建筑业和公用事业，以及融资已出现恶化的机械设备和商业贸易等需重点关注。

此外，民营企业债券到期或回售规模相对较大的纺织服装、商业贸易和机械设备等行业，也需重视。

从违约主体看近期违约企业自身都存在一些问题，如财务杠杆过高，中安消18Q1资产负债率达73.0%；对外投资风格激进，如盾安集团业务横跨人工环境设备、精密制造业、民用阀门、特种化工、房地产开发、视频加工等多个版块，还计划要完成十个业务板块上市；如债务期限结构不合理，如神雾环保、中安消、盛运环保18Q1短期负债比率分别达80.0%、73.2%、69.0%。

从今年新增违约主体来看，2017年年中筹资活动产生的现金流净额均为负值，较上一年同期明显恶化。在此背景下，企业通常将流动性较好的资产变现来补充现金流，对于上市公司股东而言，可以通过股票质押来获取流动性。

今年新增的6家违约主体均有类似现象，中国结算公布的最新数据显示，剔除港股上市公司富贵鸟，5家违约主体或控股子公司股票质押比例远高于行业平均水平，实际控制人股票质押比例可能更高。对上市公司而言，股票质押比例是观测现金流状况较好的辅助指标。

而本周兴业证券固收组黄伟平牵头完成的信用违约专题，则各卖方中用图表细致图解爆雷公司财务征兆的典型。

最后，中金提醒，与过去几轮“违约潮”相比，本轮有两大宏观新特征：

今年的违约风险具有无序性的特征。

今年违约风险主要由外部融资而不是内部现金流引发，因而具有风险暴露的可预测性差，突发性强，超预期风险高的特征。而这种超预期行为反过来又容易加剧市场恐慌和规避情绪的发酵，从而容易出现一旦暴露负面舆情，融资渠道就迅速关闭的情况。

传统信用分析手段指导性弱，再加上破产法等违约后处置回收制度不健全，投资者规避和分散风险的工具缺失，也无法进行合理的债券定价分析，因此一旦遇到负面舆情，更倾向于“一刀切”规避，甚至是不计成本抛售。

在这种环境下，越是过去两年显著依赖非标等表外非正规融资渠道融资的主体，或者严重依赖于短债滚存的企业，融资渠道越脆弱，受到的冲击的可能性越大。对债券融资依赖程度过高的主体也存在一定风险。

因为债市投资者风险偏好非常趋同，一旦出现负面新闻，债券发行就可能变得很困难，从而加大流动性压力。而信用事件频发又将进一步降低市场的风险偏好、加大低资质发行人融资难度，甚至引发银行体系的抽贷行为，加剧了问题的严重性。

此外，需要特别强调，本轮“违约潮”也与坚定推进金融防风险，打破刚性兑付有关。国务院副总理刘鹤近日指出“要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

在这种环境之下，地方政府等隐性维稳诉求降低，导致问题更容易暴露。

也是在这种环境之下，各类机构对风险进行掩盖和兜底的动力降低，反而规避风险、避免问责的倾向增强。