美元周期是起点？还是中点？

作者：中信债券明明

自4月中旬以来，美元指数显著走高，已从89.4上涨至目前的93附近，涨幅接近4%。每当美元进入强周期，新兴市场国家都会经受资本外逃、货币贬值等严峻考验，此次也不例外。据海外媒体报道，阿根廷正在与IMF商谈，希望获得IMF的经济支持。在向IMF求援之前，阿根廷央行已经在10天内加息3次，利率从32.5%上调至40%，同时今年以来美元兑阿根廷比索汇率已经上涨了近20%。那么近期美元走强的背后的原因是什么？本轮强美元周期还能持续多久？对此，我们分析如下。

回顾历史上两轮美元周期始末

第一轮美元周期：1980年7月-1987年12月。其中，1980年7月-1985年2月美元处于升值阶段，不到5年间美元指数从84升至164，升值幅度超过了90%。随后，美元指数经历了2年10个月的下跌，在1987年10月回到了1980年7月的水平。此次美元升值主要是受到经济基本面和加息因素的影响。20世纪70年代石油危机带动了石油价格暴涨，使美国经济陷入滞胀。为了使经济走出滞胀困境，美国采取了“紧货币 宽财政”的组合。1979年沃尔克被任命为美联储主席后，上任8天就宣布把联储基金利率提高50个基点至11%。此后，美联储通过控制货币供应量，使联邦基金利率从12%攀升至18%，并在1981年7月达到了22.36%的历史高点，且当时商业银行利率也远高于同期发达国家。1980年11月里根总统上任，他主张实行自由企业制度，削减政府开支，平衡预算，在减税等政策作用下，美国经济增长提速。此外，财政赤字也不断扩大，国债发行量增加，美债收益率上行，最高升至15.76%。在美国经济基本面向好、美元利率处于高位的情况下，资本大量流入美国，推动美元不断走强。为了应对巨额的财政赤字和经常账户的逆差，美英法德日五国1985年签订了广场协议，协议内容包括引导美元有序贬值。美元的主动贬值、货币政策由紧转松和经济增速的下滑导致资本不断流出，美元大幅贬值，至1987年第一次美元周期触底。

第二轮美元周期：1995年4月-2008年4月。其中，1995年4月-2002年2月美元处于升值阶段，近7年时间美元指数从80升至120，升值幅度达到50%。随后，美元指数历经6年下跌，在2008年4月跌至71附近。此轮周期中美元上升阶段处于克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，实施了以增加经济增长潜力与削减非生产性支出并举的财政政策，使得美国经济经历了10年的高速增长。1993年到2000年GDP增长率年均达到3.5%-4%，通货膨胀率从1980-1991年年均4.2%降到20世纪90年代后半期年均2%，失业率从1992年的7.4%降到2000年5月的4.1%的水平，财政预算从1993年的3167亿美元赤字到1998年开始有盈余。此外，90年代末期美国掀起信息技术革命浪潮，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新动力。在新技术的推动下，美国生产率逐步提高，为美元走强提供了坚实的基础。然而，在经历了2001年互联网泡沫破灭和911恐怖袭击事件后，公众对美国未来宏观经济的信心遭到打击，再加上经常性项目逆差扩大，美国经济增长乏力。为刺激经济增长，美联储在2000年至2003年间将目标利率从6.5%下调到1%。在经济不景气和宽松的货币政策作用下，美元开始由强转弱。后来，美联储连续17次迅速升息，目标利率从1%提升到5.25%，成为引爆次贷危机的导火索。2008年金融危机爆发后，美国经济迅速萧条，美元进一步走弱。

回顾两轮美元周期，可以总结出一些规律。从持续时间来看，每轮美元周期持续时间都比较长，少则7年，多则13年，其中美元上升期通常会持续5-7年，达到峰值后开始不断下降。从影响因素来看，美元走强背后主要是受到基本面和政策面的影响，其中基本面可能发挥了更大的作用。为什么产生这样的判断呢？我们可以看到，历史上两轮美元周期中美元走强都伴随着美国基本面向好，经济前景比较乐观，但两个时期的宏观政策差别较大。共和党人里根总统推崇供给派的经济学说，实行的是“宽财政 紧货币”的政策组合；民主党人克林顿总统提出了新经济政策，采取的是“宽货币 紧财政”的政策组合。根据传统的汇率决定理论，当一国货币供给量减少、政府支出增加时，会推动货币升值。但是克林顿时期“宽货币 紧财政”政策组合下依然出现了美元升值，这表明：相比于政策面因素，经济基本面因素可能在美元汇率的决定中占据强势地位。

近期美元走强背后的原因

本轮美元周期开始于2011年，2014年美联储退出QE后美元加快升值步伐，从最低点73上升至2017年1月时最高点103，涨幅达到41%。此次美元升值的主要原因仍然是加息预期叠加经济复苏。经过三轮量化宽松后，美国渐渐走出了2008年金融危机的阴霾。2014年美国GDP增速高于全球83个基点，2015年高于全球60个基点，美国GDP占全球GDP的比重提升，失业率大幅好转，领先全球实现整体经济的复苏。另外，2014年9月美联储发布了《政策正常化原则和方案》，市场对美联储收紧货币政策形成一致预期，随着2015年12月美国首次加息落地，美元持续走强。然而，2017年下半年至2018年初美元开始贬值，尤其是今年年初美元背离基本面意外走弱，使得市场对美元升值的趋势产生了疑问。但是站在目前的时点来看，这段美元贬值期可能只是阶段性的，并不意味着美元周期上升阶段的结束。近期美元走强实质上是美元周期的重现，其背后有贸易谈判、通胀预期、欧洲基本面等诸多因素的推动。

首先，美元走强是前期汇率与基本面背离的修复。去年底至今年初，在美元利率上升、美国经济复苏平稳、全球美元流动性收紧的状态下，美元理应升值，但实际上却持续走弱，与基本面发生背离。在我们之前的报告《如何看待美元荒——LIBOR-OIS利差飙升背后的原因、分歧及影响》中曾分析过，今年年初之所以出现“美元荒”与“弱美元”并存的局面，很可能与美国的贸易诉求相关，弱美元政策有利于扩大美国贸易出口，减小美国贸易赤字，与特朗普“美国优先”的主张一致，美国财长姆努钦在达沃斯经济论坛上的发言也部分佐证了这一观点。但是随着近期中美贸易争端稍显缓和，中美开启贸易磋商，特朗普政府可能更多地希望通过双边贸易体制下的谈判来满足其贸易诉求。因此，在政策面和市场预期的作用下，美元逐渐走强，开始逐渐修复前期与基本面的背离。

其次，国际油价上升加大了通胀压力，加强了加息预期。今年以来，由于中东地缘政治动荡，国际市场油价持续上涨，纽约期货市场油价已从每桶60美元上升到目前的每桶70美元以上。近期受美国退出伊朗核协议预期的影响，国际油市更是反应强烈，5月7日主要市场原油期货价格涨至2014年11月以来最高点。5月8日，美国正式宣布退出伊朗核协议，并扬言会对伊朗实施更为严厉的制裁。伊朗是全球原油重要的生产国和出口国，有1570亿桶原油探明储量，占世界原油储量的近10%，产量占全球的5%，是中东第二大产油国，仅次于沙特。鉴于2012年-2015年伊朗受制的历史，伊朗原油生产和出口可能再次受限，原油价格有大幅上涨的风险。此前5月10日公布的数据显示，美国4月CPI同比上升2.5%，较前值提高0.1个百分点，与3月PCE同比增速触及通胀目标相互验证，表明美国通胀上行趋势得到进一步巩固。未来原油价格上涨会进一步加大美国的通胀压力，从而加强美联储年内加息预期，为美元汇率提供了有力支撑。 

再次，全球经济出现波动，欧元区明显走弱，也有利于美元走高。美元汇率不是美国的独角戏，而是受到各国经济的共同影响。2017年欧洲经济超预期复苏，市场普遍对欧洲经济前景乐观，大量资金流入欧洲，欧元兑美元汇率持续上升，美元指数显著下跌。然而今年年初以来，由于外部不确定性风险上升，内部生产、需求低迷，欧洲各国经济表现不尽如人意，制造业产出明显下滑，欧盟一季度经济增速为0.4%，较前三个季度的0.7%显著放缓。我们在之前的报告《全球经济周期出现放缓信号——欧洲一季度经济数据为何走弱》中分析过，欧洲央行原定计划在9月或12月结束QE，但是受到一季度经济不景气的影响，可能会被迫推迟加息步伐。英国4月和5月一系列的经济数据萎靡已令市场对其加息预期落空，英镑随之下跌；欧元汇率于5月15日更是跌破1.19关口，日内跌幅扩大至0.22%。未来如果欧洲经济持续低迷，加息步伐停滞，则会进一步推动美元走高。

本轮强美元周期还能持续多久

但应该看到，本轮美元周期始于2011年，根据我们前面的分析上升周期一般持续5-7年，那么从时间长度来看已经进入了下半场，虽然短期的通胀压力和欧元走弱导致美元强势，但从周期的角度来看，美元强势并不是长期的。另外，从基本面来看，美元本轮升值与美国加息同时发生，两者均不利于美国经济保持复苏势头。通过分析近期美元走强的原因发现，支撑美元走强的因素，如国际油价走势、中美贸易谈判、欧洲经济复苏进程等，未来仍具有较大的不确定性。但是从经济基本面和宏观政策的角度来看，美元未来上涨幅度有限。

从经济基本面来看，美国经济复苏已经步入下半场，后续动力不足。近期公布的数据显示，美国消费和制造业有所放缓，但通胀和就业依然强劲，表面上看经济增长较为稳健。但是，我们需要注意到繁荣背后的两个迹象。一是美国实际利率有所上升，实际利率即名义利率与通胀之差，是微观主体消费、投资所负担的实际成本，通常与宏观经济存在逆向变动的趋势。近期美国实际利率再次回升，可能会抑制美国经济复苏的进程。二是非金融企业部门的资产收益率逐步走低。我们在之前的报告《利率债2018年下半年投资策略》中分析过，美国自2016年下半年开始的本轮经济复苏中，企业的资产回报率反而在下行。企业盈利是经济的引擎，美国企业盈利状况的持续低迷也使得美国经济复苏的可持续性存疑。

从宏观政策面来看，在美国财政加杠杆与美联储降杠杆的矛盾中，联储可能率先妥协。美国目前采取的是“宽财政 紧货币”的政策组合：一方面，减税 基建的扩张性财政政策使得财政赤字扩大，美债供给增加；另一方面，加息 缩表的紧缩性货币政策减少了对美债的需求。在这样的政策组合下，再加上美国后续经济复苏动力不足，使得短端利率上行幅度超过了长端利率，美国国债收益率曲线呈现出“熊平”的特征。通常来说，美国国债收益率曲线趋于平坦甚至出现倒挂时，往往预示着美国经济的衰退，上一次是在2004-2006年期间，美国10年期与2年期国债收益率利差最低至-19BP，当时美联储继续加息，最终引爆了次贷危机。不可否认，目前的情况与当时有一定相似之处。如果特朗普坚定推进减税等扩张性财政政策，可能会造成国债收益率继续快速上行，危及经济复苏进程，而美联储紧缩进程的让步，可以在一定程度上维护经济复苏苗头。

债市策略

就债市而言，近期美元走强且强美元周期难言见顶，需要警惕其可能造成的冲击。但是通过对经济基本面和宏观政策面分析发现，美国经济复苏已经步入下半场，后续动力不足，在美国财政加杠杆与美联储降杠杆的矛盾中，联储可能率先妥协，因此美元上涨幅度有限。回归国内基本面，目前我国跨境资金流动形势仍较为平稳，人民币汇率弹性也有所增强。面对强美元周期的冲击，我国会继续坚持宏观稳杠杆和结构性去杠杆的政策基调，利率市场化下内需不足和货币政策走向仍是决定市场走向的主线。综上，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断。

来源：明晰笔谈