企业债接连爆雷 信用恐慌初露端倪

来源: 光大证券张文朗、周子彭

摘要：社会信贷的增长对利率下滑不敏感，这是信贷恐慌的一个重要特征。再加上企业债券接连爆雷，而实体融资成本近期有上升趋势，需警惕企业违约风险与实体融资成本上升形成正反馈。

本文作者为光大证券宏观团队张文朗、周子彭，原标题为《信用恐慌初露端倪 ——2018年4月金融数据点评》

要点

尽管从2018年初开始，金融市场利率下滑，但4月社融增速已连续10个月滑落，信贷增速对利率下滑不敏感说明信用恐慌（Credit Crunch）已初露端倪。4月社融环比略有上升，主要贡献力量是未承兑汇票增加和债券，说明银行贷款额度仍受约束，而信托与委托贷款仍在压缩。4月的信贷数据说明实体经济或已受信贷紧缩冲击：首先，从金融机构贷款来看，对企业无论短期还是长期同比都在下降。其次，M1增速连续3个月低于M2增速，显示企业经营活力或下滑。最后，企业债券接连爆雷，而实体融资成本近期有上升趋势，需警惕企业违约风险与实体融资成本上升形成正反馈。

正文

社融增速持续下滑，信用恐慌初现端倪

银行间流动性相对宽松，市场利率下滑，但社会融资规模存量也继续下滑。社会信贷的增长对利率下滑不敏感，这是信贷恐慌的一个重要特征。4月末社会融资规模存量为181.41万亿元，同比增长为10.50%，相较上月10.52%，小幅下降，但已连续10个月下滑。从2018年初开始，央行有意保持市场流动相对宽松，SHIBOR利率持续下滑，但并未扭转社会信贷增速下滑的趋势（图1）。

正常情况下，利率下滑往往意味着流动性变得比较宽裕，这是2017年初至2018年初发生的事情，但目前两者波动脱离负相关的关系，表明信贷碾压的问题初现端倪，实体企业融资困难上升，风险资产可能正逐渐被市场抛弃。 

社融当月值上升至1.56万亿元，从组成上来看人民币贷款仍为社融主要组成部分，其次为债券融资。其中人民币贷款1.1万亿元，而新增未贴现银行承兑汇票自上月的-323亿元大幅增长至1,454亿元，新增债券融资也自上月3,344亿元升至3,776亿元（图2）。

4月表外压缩幅度减小。4月社融增量表外部分（信托、委托、未承兑汇票）减少121亿元，相较3月少减2,409亿元；而人民币贷款、股票融资、债券融资4月合计增加15,309亿元，与上月变动不大（图3，图4）。尽管委托贷款和信托贷款仍在持续压缩，但4月未承兑汇票数额增多，也说明银行贷款额度仍受限制。

金融机构对居民和企业部门贷款同比减少

4月金融机构新增人民币贷款11,800亿。其中，居民户新增量较上月减少449亿元，为5,284亿元，非金融性公司及其他变动不大，非银行金融机构新增值在4月转正为685亿元（图5）。居民新增贷款中，中长期同比与环比皆下降，显示居民房贷保持下降，短期贷款同比略上升，不过环比略有回落；非金融性公司短期和长期新增贷款与去年同期下滑，企业运营活力有压力（图6）。

M1增速持续低于M2，也让我们担心实体企业运营活力。4月M1、M2增长率皆较上月小幅回弹0.1个百分点至7.2%和8.3%（图7）。M1增速已连续3个月低于M2增长率（图8），显示微观企业营运活力可能下滑，经济运行有回落风险。

信贷恐慌还会引起金融机构抛弃风险资产。从票据直贴利率等高频数据来看，实体企业融资成本虽然略有下降，但仍处于2016年以来的高位，并且有反弹的迹象。资管新规旨在打破刚性兑付、去通道、去杠杆，但也致使金融机构对企业风险偏好下降，实体融资存在压力，成为信贷碾压的推动力。企业债券接连爆雷，2018年至今共有18只债券到期兑付或者回售本息违约，需警惕企业违约风险与实体融资成本上升形成正反馈。