香橼看多阿里巴巴：猎杀者的逆转游戏

作者：华光Charlie

知名做空机构香椽(Citron Research)于5月2日发布报告看涨阿里巴巴，并预计阿里巴巴股价将达到250美元。截止5月2日阿里最新股价为181.45美元，看涨的幅度达到了37.8%! 这个与浑水（Muddy Waters Research）齐名，曾经多次以爆出公司黑幕方式，无情做空获利的“股市猎杀者”竟然开始成为多头。我们来看看报告里说了些什么。

香橼报告中提到，阿里巴巴将在本周五盘前公布一季度财报，会出现下列两种可能性： 　

1.阿里巴巴一季度业绩达到预期，那么阿里巴巴股价将轻而易举地超过200美元。　　

 2.阿里巴巴一季度营业利润率不及预期，那么投资者将获得一次万亿美元市值企业的股票的买入机会。

      香椽在报告中指出它们长期持有阿里巴巴股票的原因：

1、  阿里巴巴被认为是“中国的亚马逊”，但阿里巴巴具有一个极不同于亚马逊的商业模式，那就是更多的轻资产以及中小业务的比重。因此把阿里巴巴称作是“中国中产阶级的消费站”会更为合适。　

2、  阿里巴巴的股价比亚马逊更为便宜。随着亚马逊的进一步发展，政府干预的风险也越来越大，无论是邮费问题，税收问题还是反托拉斯问题。而另一方面，阿里巴巴和中国政府有着非常好的伙伴关系。　　

3、  目前约有40-50%的美国线上零售业务属于亚马逊，阿里巴巴在中国的这一数字达到了约80%。阿里巴巴单日销售额可达253亿美元，是亚马逊“Prime Day”的18倍，是黑色星期五与网络星期一总和的2.5倍。阿里巴巴的营收增长速度比亚马逊快20%。

4、 阿里巴巴还持有蚂蚁金服约33%的股份，而后者的市值达同样到了1500亿美元。

5、  在移动支付领域，阿里巴巴的统治性地位并不为美国投资者所熟知。下表比较直观地展示了阿里巴巴的这一地位。Emarket数据指出到了2020年，亚洲电子商务业务将占全球比重的66%，其中58%都将来自中国。并且，阿里巴巴的电商业务比亚马逊更具统治性。

6、用EV/EBITA（企业价值倍数）估值法比较，阿里巴巴估值低亚马逊近40%。7、从2014年至2017年，阿里巴巴营收增长220%，亚马逊为100%。同期亚马逊股价上涨了400%，而阿里巴巴仅上涨70%。（阿里与亚马逊自2014年以来净销售额对比）

（2014至今阿里与亚马逊股价走势对比）

由上面两张图看出，确实两家公司销售金额增长更快总量更大的阿里，股价却与亚马逊相去甚远。

香橼对阿里坚定看多

香椽在最后写道，显然阿里巴巴的这些交易点尚未被华尔街察觉。阿里巴巴的足迹遍及全球，涉及所有的热门概念，如人工智能，云计算，数据中心，网约车等等。股市或许会在今年有所调整，阿里巴巴也有可能无法达到我们的预期，但是没有什么能够阻挡阿里巴巴迈向250美元的步伐。

 如此“理据服”的一套研究报告，让人有种接收到来自大洋彼岸送来的感动。原因是像浑水和香橼这样的机构成名战实在太多，一旦出手，市场一时便会风声鹤唳、人人自危。

 “猎杀者们”的成名之战

 像2010年浑水公司创始人布洛克发布了第一封做空报告——针对中概股绿诺科技的财务质疑报告。23天后，绿诺科技股价从15.5美元跌至3美元，并被纳斯达克强迫退市。这一仗让布洛克和浑水公司一战成名。之后，浑水公司做空的中国公司有13家，包括敏华控股、辉山乳业、奇峰国际、网秦、新东方、傅氏科普威、展讯通信、嘉汉林业、多元环球水务、中国高速频道、绿诺科技及东方纸业。  

这其中，“重伤者”如绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务已经退市，嘉汉林业在被质疑夸大资产，诈骗数十亿资金后，股价暴跌70%停牌破产，被做空后辉山乳业再出债务问题，已被勒令停牌。“轻伤者”如东方纸业股价暴跌近50%；网秦则被质疑市场份额、收购业务造假，当日股价暴跌47%。

香橼的成名作要数怼加拿大制药巨头Valeant。CitronResearch在2015年10月发布报告指Valeant利用由其控制的专门药房网络，保证旗下高价药品的销售，造成其账面营收虚高。该司股价当天盘中暴跌39%，在纽约市场一度暂停交易。当时的valeant的CEO也受到参议院质询，对于此事巴菲特的搭档查理芒格指出这篇报告揭示下的Valeant业务运作合法，但不道德、不可持续、极其错误，也让投资者失去信心。当时的香橼可谓是打了一个漂亮仗。

 不过这些做空机构也并非百战百胜，像香橼对于特斯拉、3Dsystems就曾失败。

 而香橼还曾因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。2012年6月，香橼创始人Andrew Left发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当日，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定，Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，可能引起一般投资者的恐慌。

 香港证监会审裁处认为，Andrew Left在完全不了解香港会计准则、未经与会计专家查证这些指称或寻求恒大意见的情况下，罔顾后果或疏忽地作出这些指称。香港证监会审裁处最终裁定，5年内香橼创始人Andrew Left禁入香港市场，并勒令Andrew Left交还做空恒大地产获取的160万港元利润。

 空头“猎杀者”：造假是其诱惑的鲜血

 “我们做空只是个案，不代表看空市场；恰恰相反，我们看多。”  有一位资深的做空机构的创始人曾经这样说到。

 而参与过做空丰盛控股的GeoInvesting联合创始人Dan David曾经说过 “做空机构不断活跃，正是因为上市公司的问题逐渐增多。”

（浑水公司网站首页文章标题“有些事情我们在做而华尔街并不做”）

 做空机构推进市场健康发展方面也起到了一定作用。近年来，不少上市公司遭遇做空机构狙击后，造假犯罪事实浮出，东窗事发最后以退市收场。在做空的“达摩克斯之剑”下，不少上市公司不得不加强规范治理，增加透明度。

 对市场而言，卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆交易，可增加市场流动性，完善价格发现功能；卖空制度引入方便多空双方进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。同时，卖空也增加了投资者的策略选择。

 事实证明，做空也是有风险的。整个2017年，因为做空阿里巴巴股票，包括查诺斯在内的空头们总共损失超过一百五十亿美元。而阿里巴巴股价上涨超过100%。而现在香橼在此时出的这封看多报告表明，机构也是要吃饭的。盲目做空一家高成长性、财务健康的公司，这样的行为是不理智的。而上市公司被做空机构盯上也越来越多的成为投资者密切关注的风向标，上市公司们更应该思考自身是否合规合法，将股东的利益放在心上。