航空业深度报告：2018年有没有投资机会？-格隆汇

航空行业是具备消费属性的周期股，介于周期股和消费股之间，投资策略应选择周期拐点时进入。周期拐点，即经济周期进入上行通道，或行业供给端进入收缩通道。而我国航空业正处于二者周期拐点的叠加。

作者： river

来源：大成国际资产管理

第一部分：研究方法

核心三要素，票价最关键

航空行业有三个核心要素：供需差、油价及汇率。供需差决定航司客座率（飞机利用率）和票价，从而决定航司收入，而油价和汇率分别从成本和费用端影响航司利润。其中供需差是最核心的，因为航空是高杠杆经营且固定成本占比高达60-70%，故票价（或客座率）对航司盈利的弹性极大。根据多数券商测算的数据，1%的票价（或客座率）弹性对应三大航约10%的利润弹性，分别相当于5%的油价变动及2.5%的汇兑变动。一般来说，当客座率上升到一定水平（例如80%以上），航司才考虑提高票价，所以我们一般就用票价这个指标作为衡量航空业的核心指标。

收入=票价*客座率*可供座位数（ASK）

行业术语

1、ASK：代表供给。可用座公里（Available Seat Kilometer），反映的是航空公司的产能，公式：ASK=∑{可供销售的座位数×航段距离（公里）}；

2、RPK：代表需求。收入客公里（Revenue Passenger Kilometer，旅客周转量），反映的是航空公司产能的利用情况，也是一种衡量旅客运输量的综合性指标。公式：RPK=∑{航段旅客运输量（人）×航段距离（公里）}；

3、客座率（Load factor）：代表产能利用率。指的是飞机产能的利用率，等于RPK/ASK；

4、客公里收益：代表票价。即每位乘客每公里支付的票价。

5、座公里收益（RASK）：航空行业的Revpar。每个座位每公里获得的收入，等于票价*客座率。

第二部分：航空是不是一个好行业？

2.1 行业特性

“你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁了。”——巴菲特

显然最早连巴菲特都认为航空业不是个好行业，甚至是价值毁灭者。究其根源与航空行业特性有关。航空业有四大特性：

第一特性是产品不可储存，即未售出的航空座位在飞机起飞后价值迅速变为零，这是航空业区别于绝大多数行业的最大特点，这种特点决定了航空公司必须在指定时间之前卖出更多的机票，有点类似于别的行业在规定时间内清仓甩卖的现象，这种时间的紧迫性和过期作废的现象会大大加剧行业参与者之间的竞争。

第二特性是高经营杠杆，即单位旅客的边际成本接近于零（只需要支付销售佣金和机场旅客服务费，占成本的比重只有10%-15%左右），即多售出一张机票，哪怕价格非常低廉，所得收入大部分都转化为公司的边际利润，产品不可储存和高经营杠杆这两种特性决定了航空公司竞争的焦点是客座率；

第三特性是产品同质化严重，这种特性决定了消费者（尤其是旅游探亲旅客）选择航空公司时会选择价格最低的航空公司，这导致在同样的航班时刻上，航空公司之间无法通过差异化的竞争战略来吸引顾客，如果竞争激烈，航空公司提升客座率的杀手锏往往就是价格战。当然，对于价格不敏感的商务旅客而言，占据更多更好的航班时刻是其摆脱价格竞争泥潭的唯一途径，也是差异化的主要来源，但随着消费升级深入，休闲旅客往往还是占据了市场主流。

第四特性是价格完全透明，消费者可以非常便利地获取每条航线上各航空公司的价格数据，并选择价格最低廉的航空公司，这导致率先降价的航空公司能够迅速提高客座率，而单个航空公司如果单独率先提价，则必然带来客座率的大幅下降。产品同质化和价格透明这两种特性决定了航空公司在激烈竞争的市场中，主要的竞争手段是价格战。

资料来源：国金证券

虽然航空业需求增长空间和速度都很快，但一旦处于过度竞争的市场环境中，上述四种特性就导致航空业盈利薄弱、议价能力弱，这是航空业微利性和盈利脆弱性的根源，也是被称为“价值毁灭者”的根源。所以竞争格局对航空业来说至关重要。

从本质上说，航空业想要恢复盈利能力，必须消除行业的过度竞争，只有当竞争大幅减缓，行业恢复定价能力，才能重新回到价值积累。那么有没有可能消除航空行业的过度竞争，重回价值塑造的好行业呢？

2.2 以美国为例，YES！

美国航空业发展历程可以归结被两个事件划分为三个阶段，两个事件分别是美国航空管制放松以及2008年全球金融危机。

从过去60年来看，美国航空需求（RPK）年均复合增长7.6%，1950S和1960S CAGR 更是达到14.3%和13%。虽然美国航空业表现出极强成长性，但以1979（管制放松）为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化。

第一阶段：1979年以前，美国民用航空委员会（CAB）对于市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格监管。市场竞争有序，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。

第二阶段：1980-2008年，管制放松后，行业进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但28年中亏损14年，长期回报率低于资本成本，导致价值破坏。

这次航空业价值破坏的核心原因就在于：管制放松破坏供需平衡，引发市场过度竞争。

数据来源：ATA,招商证券

第三阶段：2008年金融危机之后，并购和破产大幅减少美国航企数量，行业集中度持续提升（美国前四大航空市场份额合计达到75%以上），得益于竞争格局的优化，美国航空业（经通胀调整）的票价自2010-2014连续5年增长，美国航空业盈利能力大幅提升。1979-2010年，美国航空业净亏损518亿美元，而2011-2016年合计盈利594亿美元，完全弥补了过去三十年的亏损。美国5家主要航司过去9年（2009-2018）涨幅超过10倍，显著跑赢指数。

巴菲特投资航空股的经历

历史上巴菲特共投资过航空股两次，分别在美国航空发展的第二阶段和第三阶段。

巴菲特首次投资航空股失利

巴菲特第一次投资航空股就买在了顶点。1989年，伯克希尔买入3.58亿美元美国航空优先股，股息率9.25%，约占该公司股份的12%。当时美国航空连续多年盈利良好，1981-1988年均ROE为14%。虽然采用最擅长的优先股策略，但航空业的激烈竞争还是出乎巴菲特的意料。科威特战争导致油价暴涨，加上连续五起重大事故，美国航空经营陷入困境，开始拖欠股息。1991和1995年，伯克希尔先后下调该笔投资账面价值至2.3亿和0.89亿美元（浮亏）。就是那个时候，巴菲特说航空行业是价值毁灭者。

巴菲特2016年再次重仓买入

2016年Q3巴菲特第二次买入航空股，这次他买入了美国航空、达美航空以及美联航，同时第三季度结束后又买入了美国西南航空。截止目前，巴菲特持有约105亿美元的四大航，占四大航总市值的8.6%，是美国航空业的第一大股东。

巴菲特这一次增持航空股的理由猜想：

经历了过去9年的验证，他认可了航空业集中度提升带来了稳定的多寡头竞争格局，能够提高航司议价能力，并维持供给端低速增长，在需求端稳定增长的基础上，航空业具备长期投资价值；同时，伯克希尔组合中的原油股也部分对冲了油价风险。

因此，如果以美国为例的话，航空行业在整合之后重回价值积累，只要竞争格局不发生实质变革，是一个值得长期投资的好行业。

2.3 对比我国航空业

理论上，航空业走向集中化是一个非常缓慢的过程，一是因为行业生产周期较长（20年以上），二是行业现金流很好（只要能覆盖可变成本就能维持运营），三是行业反垄断监管严格。美国从1979年到2008年花了将近30年的时间才完成集中化，而中国在国家行政干预的“帮助”下，早在2010年就完成了国航、南航和东航三足鼎立的均衡格局，为航空行业的长期投资价值垫底了基础。

当我们回顾过去十年航空业的票价和客座率的情况可以发现，虽然供求关系相对平稳且客座率持续提高，但自2010年以来我国航空票价呈持续下降趋势，问题出了哪儿？

对比美国，我国航空业有自身的特殊性。我认为主要来自两方面：

1）高铁分流：有效需求下滑。高铁自2008年开始发展，其里程数于2010年起快速增长，对1000公里以内的短途航线形成明显分流，迫使航空公司在一定程度上降低票价或拉长航距吸引旅客。

但随着我国“四纵四横”高铁线路全线贯通，高铁新增里程数已经出现放缓，增速由2014年的49%下滑至2016年的11%；高铁客流量增长在2016年也开始出现停滞，在一定程度上可以判断未来高铁对航空的分流影响已经基本消化，不用过于担心。

图：高铁新增里程数（公里）

数据来源：Wind 大成国际

图：高铁新增客运量（万人）

数据来源：Wind 大成国际

2）空域资源有限：局部供给过剩。票价持续下滑的核心原因在于我国航空业在“总量平衡、局部失衡”的道路上越走越远，指的是虽然供需关系整体来看相对平衡，但市场内部结构却严重分化，即优质航线受制于时刻紧张和票价限制，盈利提升空间有限；而劣质航线则因供给过剩压制票价，且市场比重持续提升，拖累行业平均票价。

由于缺乏具体航线数量的增长数据，我们以前10大、前11-20大、前21-30大机场航班起降次数的增幅变化作为参考来看过去十年优质/劣质航线的运力增长情况。可以发现，前10大机场航班承载着全国50%以上的客运量，但其起降次数明显低于前11-30大机场，且呈现逐年放缓的趋势（约5-6%）。相反前11-20大、前21-30大机场的增速在2016年起大幅提升，尤其是前21-30大机场增幅甚至增长至10%以上。面对局部供给过剩、产品高度同质化的局面，导致我国航空业竞争关系不断恶化，依赖价格战的方式来抢夺市场份额，用以维持收入的最大化。

图：前10大、前11-20大、前21-30大机场起降增幅变化图

第三部分：未来票价中枢将逐步上移

3.1 票价改革打开天花板

我国航空业票改发展历程

1995年10月30日，《中华人民共和国民用航空法》发布，规定国内航空运输的运价管理办法，由国务院民用航空主管部门会同国务院物价主管部门制定，报国务院批准后执行。此后，国内航空运价经历了数次改革：

政府定价政府制定基准价，上下浮动幅度限制——燃油附加费与票价联动——放开两舱票价——取消票价下浮幅度限制——基准价提升逐渐增加市场调节价航线数量。

并制定目标：到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善。

截至2017年底，市场化航线占比25.8%，呈现航距偏短、优质航线偏少的特征

截至2017年底，已实行市场调节价的国内航线合计724条。根据民航预先飞行管理计划公布的《2017冬春国内航空公司国内航班正班计划》可知，2017冬春航季共有2243条航线。而已实行市场调节价的 724 条航线中（不区分北京首都和北京南苑、上海浦东和上海虹桥），有579条航线在2017冬春实际执行，即有1664条航线仍实行政府指导价，市场化航线占比仅25.8%。

图：航线放开的时间以及放开条数

数据来源：民航局海通证券

经梳理，在724条价格放开的航线中，有627条航线是800公里以下的航线，占比86.6%。而在2017冬春航季实际执行的579条价格放开航线中，800公里以下航线有494条，占比85.3%。当前存量2243条航线中，70.2%的800公里以下航线价格已经市场化，800公里以上航段价格市场化比例还较少，仅占比5.5%。

数据来源：民航局海通证券

众所周知，航空公司的提价需要综合考虑多方面因素，最终希望达到的效果是票价提升所带来的收入大于客座率下降所带来的损失。所以航空公司在提价的时候会优先考虑旅客价格敏感性低的航线，即优先考虑商务旅客占比高的航线。但在实际测算的时候，我们无法区分旅客到底是商务旅客还是旅游旅客，所以一般会按照航线等级区分航线质量，如北京首都、上海浦东、广州白云是业内默认的一线机场。

为了能够量化航线质量，对机场按照主协调机场[1]和2016年旅客吞吐量进行了划分，由于当前实行市场化调节目录是“北京-杭州、上海-天津”这样披露的，即没有区分北京首都与北京南苑、上海浦东与上海虹桥。故我们将北京、上海、广州机场定义为1类机场，另外17个主协调机场定义为2类机场，除此之外的旅客吞吐量在500万人以上的机场定义为3类机场，500万旅客吞吐量以下的机场定义为4类机场。

下表是经整理的各类机场互飞的航线数量情况，可以看出：1）1 类机场互飞航线均未允许实施市场调节价；2）允许实施市场调节价比例最高的是 500 万吞吐量以下的机场互飞；3）主协调机场互飞（1X1、1X2、2X2）允许实施市场调节价的比例为27.4%。

新发布票改政策超预期，数量和质量均大幅提升

2018年1月5日，民航局、国家发改委印发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，主要内容如下：

5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定；

每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%；

每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。

本次纳入市场化航线的数量及质量均超市场预期。从数量来看，本次新纳入市场调节价范围内的航线共有306条，当前实行市场调节价航线由745条增至1030条，市场化航线占比由25.8%提高至46%。从质量来看，本次一线互飞（北上广）航线3条全部放开；1X2类航线共放开25条，占所有此前未放开比例63%；2X2类航线共放开75条，占所有此前未放开比例86%。可以推算出，本次放开后主协调机场互飞（1X1、1X2、2X2）航线中实施市场调节价的比例由27.4%大幅提升至83%。

提价时点将最快于2018年夏秋航季[2]开始正式执行。若该政策于2018年夏秋航季开始执行，三大航本部应在上一航季（2017-18冬春）放开1030条航线的基础上计算各自实行市场调节价航线的数量。则中国国航、南方航空、东方航空各自有199、287、283条航线是市场调节价航线，则分别能提29、43、42条航线的价格。

3.2 供给瓶颈将进一步推动票价上涨

我国航空已面临严重的供给瓶颈，客观事实倒逼供给增速放缓

我国民航空域有限

中国与美国国土面积接近，但美国民航可使用70%-90%的空域资源，而中国民航仅可使用全部空域的20%-30%。中国民航航班只能在特定空域范围内，甚至是特定空域航路中飞行。这意味着，虽然中国民航国内旅客周转量仅为美国的 1/2，但单位民航空域的客运量却是美国的2.4倍。

我国机场容量有限

中国前二十大机场（覆盖了中国72%的航空客流）的繁忙程度已普遍接近甚至高于全球大部分大型城市水平。

宽体机也难以缓解时刻紧缺

时刻有限，可否用宽体机替换窄体机，从而提高单位时刻的客运能力？确实可以，而且过去五年大型航空公司在繁忙机场也正是这么做的。虽然未来宽体机在某些国内航线的运营比例将可能继续提升，但对整个国内市场的运力增长贡献将非常有限。

原因1：基于经济效益，宽体机若飞国内航线，则只能投放在时刻饱和且收益较高的国内航线上，如北上广大三角航线。目前，北上广深之间的五大航线上宽体机比例已达53%。如果将拥有宽体机的航空公司的剩余窄体机都改由宽体机执飞，北上广深间运力可再升10%，但对国内航线市场总运力增长弹性不到0.7%。

原因2：欧美长航线高增长仍需大量宽体机。中国民航宽体机占比仅10%，未来三年三大航宽体机年增长10%左右。而受益于消费升级，必须采用宽体机执飞的欧美等长航线，仍有望保持两位数增长。故未来宽体机转投国内或将仅限于正常的国际航线淡季运力微调。

运力引进放缓

从波音和空客两家产能跟踪来看，运力投放周期预计在2年，考虑到订单延期和置换等因素，实际周期在2.5-3年。

中国航空公司上一波订单和投放高峰在2015年。以波音为例，2015年来自中国的订单比重为15%；其交付给中国的运力占比达到19%。2015年以后，来自中国的订单占比明显下滑，2016年，中国订单的比重下降至 6%。结合波音、空客2-3年左右的产能投放周期，预计17-18年国内航空运力增速将逐年下行。

① 不同于市场的观点一：“供给侧改革”是结果，不是原因！其执行效果并不会动摇供给放缓的趋势

民航局115号文：根据2017年9月19日中国证券报官方网站的相关新闻，民航局明确了“最近几个航季运行总量把控原则”，即“主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线（黑龙江黑河至云南腾冲线）东南侧机场时刻总量的增量控制在5%以内”。

根据对比，我们发现过去6年这些主协调机场平均航班量增幅处于6-8%的水平。而根据民航局的新规，未来1-2年平均航班量增速将降低3-5%以内。根据这21个主协调机场的市场份额占比（2016年56%）可以推算出，2018年航班量增速将被拉低2个百分点左右。故大家俗称115号文是航空业的“供给侧改革”。

但最近市场出现了一些争议引发股价有所回调。近期民航局公布2018年夏秋航季计划航班时刻表，日均计划航班数为15431班，较去年同期增长5.7%，高于115号文的3-5%。在执行力持续提高的带动下，市场预期实际的日均航班增速仍将在7-8%的水平。此外，随着航班准点率持续提升，市场预计实际未来“供改”政策可能无法持续，引发市场普遍担忧。

我的观点是：本次115号文的供改政策是结果，不是原因！也就是说，上文分析的供给瓶颈才是促使供给增速放缓的核心原因，而本次供改政策只是短期的产物之一而已，哪怕这个政策无法持续存在，也并不影响未来供给增速放缓的趋势。短期对市场形成的负面影响反而提供了良好的入场时机。

② 不同于市场的观点二：航空业新常态“总量平衡，局部失衡”，优质航线由于供应增速放缓带来票价提升的同时，受到供给端增长的结构调整，劣质航线供应增长会持续加快，在一定程度上冲抵优质航线的赚钱效应。但冲抵程度有限，原因：

1）航司对新航线有严格投资回报的底线，即能够覆盖非可变成本才会飞；

2）地方政府补贴。

3.3 需求端预计稳重有升

消费升级

2016 年中国民航业售出 4.9 亿张机票，有1.5亿中国籍居民乘坐飞机出行，占总人口比例仅为11%。2016年首次航空出行旅客约 1640 万人，相当于总人口的 1.2%。按照一次往返2张机票测算，3280张票相当于总需求的6%。即使未来十年中国航空首次消费旅客每年达到 2000 万人，十年后中国航空消费渗透率也不到 30%。根据上述推导，航空作为目前渗透率极低的可选消费，新乘客足以贡献 5-6%的可持续新增需求增速。如果假设存量旅客的出行次数与 GDP 同步，则航空未来十年的需求增速大概率保持 11-12%。

经济回暖带来的弹性

需求端由商务及旅游出行拉动，与宏观经济状况紧密相关，参考华泰证券的测算，过去五年航空客运量是GDP增速1.95倍，是典型的周期行业。

高铁分流边际效应减弱

毋庸置疑的是，高铁在过去五年中确实对航空客流产生持续分流影响。中国航空国内客运市场庞大，且飞机调配灵活，在与公益属性更为明显的高铁竞争中，航空公司主动调整航线网络规避短途正面竞争。三大航国内航线的平均航距由 2009 年的 1277 公里，已拉长至 2016 年的 1403 公里。而 1400 公里以上已并非高铁优势航距。

人口密集地域的东南沿海高铁，普遍已经开通3-5年。虽然未来五年高铁分流的累积效应仍将提高，但边际效应却逐渐衰减。假设潜在需求增速15%，由于高铁分流4-5个百分点，十二五旅客量增速仅为10.4%；但十三五由于东南沿海开通多年的高铁线路边际分流能力下降，预计每年分流下降到2-3个百分点，如果潜在需求增速稳定，表观需求增速反而比十二五高2-3个百分点。正因为边际分流的变化，可以观察到2016年开始航空旅客量增速开始超越铁路客运，2017年继续加速。2015 年、2016 年、2017上半年航空旅客量同比增速分别为 11.3%、11.9%、13.4%。潜在需求增速的释放，是2016年以来航空客座率提升的关键驱动因素。

第四部分：票价提升空间有多大？

以一线互飞航线为例，测算单航季盈利弹性

北京、上海、广州一线城市的互飞航线（特别是京沪线）是全国最核心也是航空公司最赚钱的航线。接下来，我们以这三条航线为例来测算盈利弹性有多大。

假设：单航季提价10%，京沪、京广、沪广三条航线折扣率分别为8折、7.5折和7.5折，按照2015年客运量计算，京沪、京广、沪广三条航线能分别提升税前利润7.2、6.2、4.8亿元人民币，三条航线合计能提升18.2亿元人民币税前利润。

以京沪线附近的市场化航线为例，测算票价提升空间

考虑到京沪航线附近的北京-杭州、上海-天津（1X2航线）均已实行市场调节价多年，且航线繁忙程度位于全国前列。

根据前述分析，当前实行市场调节价的800公里以上1X2类航线平均提价幅度是72.7%，若北上广互飞航线最终提价幅度与之相同，假设票价折扣率增加1成，则约分别能贡献37.7、31.1、22.8 亿元，三条航线总共能贡献91.6亿元税前利润。

按照2017冬春航季时刻安排表，三大航空公司在北上广互飞航线中的市场份额分别为24.5%、34.4%和23.4%，假设飞机座位是无差异产品，则根据上文假设及计算，若提价72.7%，则中国国航、东方航空、南方航空分别能增加税前利润：23.2、29.3、22.8亿元。（不考虑经济舱提价后两仓亦可能提价的情况）

以二线互飞航线为例

假设平均折扣率为6.5折且票价提升10%不影响折扣率，1条航线平均能提升税前利润 2.27 亿元。如果每航季上调10条1X2类航线10%价格，则平均能带来22.7亿元税前利润。

根据2017冬春航季国内航班计算，中国国航、南方航空、东方航空在1X2类航线中座位数占比分别为 24.4%、27.3%和 22.9%，按照上述计算，若1X2中10条航线提价10%，可对中国国航、南方航空、东方航空分别贡献5.5、6.2、5.2亿元税前利润。根据上文分析的结果得知，目前1X2实施市场化调节价的航线共34条。若全部上调，则可对中国国航、南方航空、东方航空分别贡献18.7、21.1、17.7亿元税前利润。

综合上述票价上涨带来的盈利增长，结合三大航2017年税前净利润，可计算得出未来三大航盈利弹性分别为82%、103%和104%。