从分化筑顶看当前市场困局和突围方向

作者：华创策略 王君、张峻晓

中美长端利率背离反映全球经济分化筑顶

进入4月10年期美债收益率再次上行，突破2月高点。我们曾经在《美国“双赤字”融资青黄不接—10年期美债利率为何异动？》报告指出一季度债券收益率上行的“命门”在于需求不足，一方面，美联储的紧缩限制了在岸需求；另一方面，特朗普“双赤字”政策与挑起贸易战的战火限制了离岸美元的需求；反观一季度美国消费和投资数据都出现走弱的迹象，换言之美债的需求不足的因素超过了基本面因素，成为利率背后的推手。对于当前美债利率“新高”，我们认为除了需求因素外，4月基本面向上反复也支撑了美债利率上行。对于中国而言，一季度数据表现出了内需乏力与外需压力的组合，国内定价的大宗商品价格下跌和股市周期行业收益率排名靠后也反映了市场对经济的预期低迷。

短期经济周期不同步，中美贸易战不会无限升级

国际博弈加剧有短期经济周期不同步的因素，从中期看中美贸易战不会无限升级。在《中美贸易冲突的深层次原因》报告中，我们指出中美贸易冲突的深层次原因是跨国美元储蓄争夺，特朗普意在削弱中国重构全球产业链的能力。正是全球经济分化筑顶，“美强中弱”的短期局面加大了特朗普政府短期“祸水外迁”的底气。但对于中期而言，如果美元继续因“双赤字”扩张承压下行，同时市场开始为油价冲击美国消费定价，引导长端美债利率回落，那么当前全球经济的分化筑顶就会向共振回落演变，从而也会增加特朗普重新回到谈判桌的可能性。从长周期角度看，当前中美贸易战冲突也是康波萧条二次冲击应有景象，也是全球经济从增量获取向存量争夺的转变。

市场利率进入趋势回落通道

货币政策既是对经济周期，也是对金融周期做出反应，市场利率进入趋势回落通道。自十九大报告提出“双支柱”框架后，货币政策的反应函数多元化了。我们认为当前货币政策进入了逆周期调节金融和经济周期的阶段。近期央行的降准正是政策落地的论据。从必要性角度看，在“双赤字”导致的美元弱势的背景下，新兴国家资本外流的压力在减弱，人民币汇率的波动性适度加大，央行货币政策独立性在加强。需要强调的是近期港币贬值，有些观点联想到1997年的“港币保卫战”，这有些过度解读，港币贬值更多利差导致的套汇结果，与资本外流无关。具体逻辑请参考《人民币“避险属性”与港币套利》报告。从充分性角度看，全球经济周期进入了分化筑顶阶段使得今年的今年货币条件、利率环境比去年要乐观。对金融周期而言，前期居民对存量资产加杠杆，房地产泡沫风险不容小觑；在金融监管“三去”与外部压力共同作用下，A股等风险资产的压力也在增加，利率的回落也是应有的市场之意。

股债再平衡，蓝筹与成长再平衡

综上所述，进入二季度，中美长端利率走势背离，中国央行再次定向降准，美联储渐进加息持续；国际博弈加剧，中美贸易战未见明显缓和的迹象。对于资本市场，在经历一季度市场冲击后，海外无论发达，还是新兴市场波动率处于平复期，整体表现为震荡企稳；而国内A股市场则继续下行。我们认为这种跨市场资产价格背离反映了全球经济分化筑顶，现阶段中美经济的此消彼长加剧了国内A股的调整压力，也导致了国内货币政策的边际转向。对于资产价格的影响而言，我们维持《胜地不常 初心不改》的判断：二季度市场的主线是资管新规推进和经济短周期筑顶回落带来的大类资产上的股债再平衡的延续，A股市场结构则是流动性以及降成本的对冲政策导致的对于蓝筹成长再平衡的延续，方向上向下游必须消费以及动能转换下的新蓝筹倾斜。

来源：太平桥策略随笔