【西南地产】二线销售有所好转，区域主题接力升温

作者：西南地产 胡华如等

核心结论

上周市场在“央行放开存款利率上限”及“中兴通讯遭遇美国制裁”等负面事件影响下跌幅明显，申万房地产指数大跌4.35%，或许意味着三月底以来的估值修复性行情难再持续。另一方面，在“中央支持海南岛全面深化改革开放”政策利好下，海南区域相关概念股表现相对较强，但持续性也并不理想。从当前时点看，中央批复雄安新区规划之后，粤港澳大湾区规划批复预期升温，后者地产受益更明显些。从基本面来看，四月开始看到一线和二线销量开始走强，一二线偏重的地产股更为受益，但行业去杠杆带来的风险还在确认中。华夏幸福在上周五回复了交易所的质询，后续政府园区结算款和房地产销售回款依然需要跟踪关注。我们维持Alpha领先Beta的观点，目前负面信息及情绪传导尚未结束，但四月销售数据依然有很好的支撑，我们建议安全第一，均衡配置，建议保持地产仓位在标配及以上水平。A股重点推荐：招商蛇口、保利地产、万科、新城控股、阳光城、金地集团、荣盛发展；港股推荐：碧桂园、中国恒大、融创中国、龙光地产、中国金茂等。

最新观点

1）  新房销售符合预期，四月销售值得期待。我们跟踪的60个样本城市数据显示，上周（2018年第16周）新房周成交均值（按套数）环比小幅下降0.42%，其中一线城市环比上升5%，调控二三线城市环比上升11%，重点二三线城市环比下降2%，其他城市（28个三四线样本城市）环比下降15%。随着两会后部分一二线城市高价盘预售证的放开，这些城市的交易量有了明显的上升，四月份可能是今年一二线开始结构性走强的第一个月份。

2） 二手房成交均价环比首降，新房销售有望维持高去化率。近日国家统计局发布了2018年3月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据。其中，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降0.6%，降幅比上月扩大0.5个百分点；二手住宅销售价格本月首次出现下降，降幅为0.1%。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅分别比上月回落0.2和0.4个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅均比上月回落0.3个百分点。截至2018年一季度末，房地产贷款余额34.1万亿元，同比增长20.3%，增速比上年末低0.6个百分点；一季度增加1.9万亿元，占同期各项贷款增量的比重比上年水平低2个百分点。在行业去杠杆的背景下，部分城市会进一步通过新房价格管制、公开摇号、规范二手房交易评估价格等方式，降低二手房交易热度，使得新房市场维持较高的去化率，弱化投机资金对价格推升的影响。

3）  海南省发布关于稳定房地产市场通知，雄安新区规划批复落地。4月16日，海南省住房和城乡建设厅发布《关于进一步贯彻落实稳定房地产市场要求的通知》，作出六点通知：包括强化主体责任，落实量价调控目标；严格执行“房八条”，强化审核和问责机制；加强属地管理，防止炒作和哄抬房价；组织督查和明察暗访，使政策落实到位；开展专项整治，严厉打击违法违规行为；加强舆情监控、引导和预警，销售数据每日一报。4月20日，中共中央、国务院披露近日批复的《河北雄安新区规划纲要》指出，雄安新区原则上不建高楼大厦，将建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度和房地产市场调控长效机制，严禁大规模房地产开发。 

4）  2018Q1主动型公募产品持有地产依然在标配以下。周末我们统计了2018年一季度末公募的持仓情况，从股票型和混合型开放式基金的持仓来看，2018一季度末持有的地产股市值为717亿，相比2017年末提升了9.7%；占股票投资市值比为4.09%（相比2017年末提升了0.4个百分点），相对标准行业配置少0.33个百分点。地产板块的公募配置比例依然在标配之下，从持有的品种来看，比较集中在行业龙头和蓝筹股。

板块回顾

上周A股申万地产板块下跌4.35%，成交金额771.32亿元，环比下跌0.15%。

图1：近一年地产板块相对沪深300表现

数据来源：WIND，西南证券整理   

上周，多数申万子版块出现较明显下跌。

图2：申万各子板块上周绝对涨跌幅（%）

数据来源：WIND，西南证券整理

上周海航创新、京汉股份、大港股份等涨幅居前，中粮地产、新城控股、世联行、华夏幸福等跌幅居前。

图3：上周地产板块涨幅靠前个股

数据来源：WIND，西南证券整理

图4：上周地产板块跌幅靠前个股

数据来源：WIND，西南证券整理

上周内房股涨幅显著的包括国瑞置业、佳源国际控股等。上周内房股跌幅显著的包括新城发展控股、中国奥园、绿城中国、彩生活等。

图5：内房股上周地产板块涨幅靠前个股

数据来源：WIND，西南证券整理

图6：内房股上周地产板块跌幅靠前个股

数据来源：WIND，西南证券整理

个股逻辑

万科：“买入”评级，目标39.12元，对应18年PE 12倍。

1）业绩持续超预期，经营稳健行业典范。2017年公司业绩保持大幅增长，主要由于房地产业务结算毛利率提升5.2个百分点至34.2%。销售净利率达15.3%，同比提升3.5个百分点。截至报告期末，公司拥有2962.5万方已售资源未竣工结算，合同金额约 4143.2 亿元，较16年末分别增长 30.0%和48.9%，业绩持续增长有保障。截至17年末，公司持有货币资金1741.2亿元，净负债率仅8.8%保持在行业较低水平。

2）销售稳健增长，拿地审慎积极。2017年公司实现签约销售金额5298.8亿元，同比增长45.3%，销售面积3595.2万方，同比增长30.0%，市占率上升至3.96%，同比增加0.86个百分点，并在22个城市的销售金额位列第一。2017年获取新项目216个，总建面4615.4 万方（74.7%位于一二线城市），权益建面2768.1 万方，权益地价2188.9 亿元（90.0%位于一二线城市），新增项目均价为7908元/平，新进入哈尔滨、石家庄、兰州、西昌、宜昌、吉隆坡等城市。截至17年末，在建项目总建面6852.8万方，权益建面4374.0万方，规划项目总建面6321.9 万方，权益建面4077.9 万方，权益总货值约1.2万亿元，公司后期存在较大的补库存动力，超预期空间大。

3）多远布局，穿越牛熊。公司布局广泛，涉足物流地产、商业地产运营、长租公寓、物业管理等产业链。长租公寓目前已跻身全国最大的集中式服务商行列，截至17年底在全国29个城市开业96 个项目，已开业房间数超过3万间，获取房间数超过10万间。截至目前，物流地产累计获取62个项目，总建面482万方，其中已运营项目共26个，稳定运营项目出租率达到96%。公司管理商业项目共172 个，总建面超过1千万方，印力集团管理面积总规模已经达到行业第二。公司新启动“万村计划”，与深圳市人才安居集团有限公司签订了战略合作协议，将租赁住房等方面展开全方面合作。 

保利地产：“买入”评级，目标价18元，对应18年PE 10倍。

1）可售资源丰富，2018年销售额有望突破4000亿。2017年，公司房地产实现销售金额3092亿（+47.2%），签约面积为2242万平方米（+40.3%），销售单价为13790元/平方米（+4.9%），公司2017年销售额排名第五，保持行业龙头地位。公司聚焦核心城市群，重点城市表现突出，三大核心城市群销售占比近70%，粤港澳大湾区销售近千亿。同时，公司未售资源丰富，拿地保持积极态势，可售资源丰富优质。2018年一季度公司销售额869亿元，同比大幅增长51.4%，我们预计公司2018年销售额有望超过4000亿。

2）拿地持续保持积极，土地储备充足。2017年公司新增土地储备计容建面约4520万平方米（+88%），总成本约为2765亿（128%）。公司市场化并购能力凸显，通过并购等方式新增土储计容建面2190万平方米，占比48%。截止2017年底，公司待开发项目建面约9090万平方米，充足的土地资源为未来销售的增长提供强力保障。公司坚持一二线重点城市布局，深耕城市群，公司一二线城市土储占比63%，而三线城市土储中，珠三角、长三角和京津冀等城市圈占比68%。

3）杠杆合理抬升，多样化融资保持低融资成本。公司资产负债率为77.3%，较上年小幅抬升2.5个百分点。公司有息负债中，一年内到期有息负债占比仅14%，债务风险安全可控。公司融资渠道多样化，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获批，成为全国首单房企租赁住房REITs；公司首单CMBS发行利率仅4.88%；公司有息负债综合成本仅4.82%，处于行业低位。 

融创中国：“买入”评级，目标价48.12港元，对应18年PE 11倍。

1）低成本效应显现，毛利率持续提升。2017年公司实现营业收入658.7亿元，同比增长86%，实现核心净利润111.2亿元，同比大幅增长259%，业绩增速超出预期。得益于公司对拿地成本的优异控制，2017年公司并表毛利率为20.7%，较2016年上升了7个百分点。对比公司去年的销售均价及拿地成本，我们预计毛利率的提升趋势还将延续。

2）销售进入快增长通道，2018年有望突破4500亿。公司2017年销售额达到3620亿元，位列全国房企第四位，较2016年上升了3位。公司2018年前三个月累计实现合约销售金额752.9亿元，同比增长65%。从公司当月销售数据来看，公司当月销售额近三年几乎每月都保持同比大幅增长，且下半年是公司销售爆发期。公司2018年全年推盘货值约6745亿元，2018年全年销售额目标为4500亿元，考虑到2017年整体去化率约为80%，只要2018年去化率达到67%就能完成4500亿的销售目标。

3）土地储备充足优质，货值位于一、二线及环一线城市。截至2017年末，公司总土地储备面积2.18亿方，对应货值约3.0万亿元。其中，一、二线城市土储货值2.6万亿元；环一线城市0.3万亿元；其它城市0.1万亿元。公司布局具有前瞻性，抢在市场热度提升之前布局热点城市，货值充裕，且含金量高，超过96%的货值位于一、二线城市及环一线城市，为未来的销售和业绩的快增长提供强有力保障。

4）提高拿地标准，净负债率有望大幅改善。公司土储丰富且优质，有条件采用更为严谨的投资发展策略，提高拿地标准，放缓拿地节奏，从而降低杠杆水平。其次，公司在寻找并购机会的标准上也会更严格，结合今年公司预计将会有较大的利润释放，公司净负债率有望大幅改善。 

新城控股：“买入”评级，目标价42.25元，如按2018年预计销售额，合理市值在1200亿左右，对应股价53.2元。

1）盈利能力大幅提升，资金充裕负债可控。2017年销售毛利率达35.6%，同比提升7.7个百分点；净利率达15.5%，同比提升4.2个百分点。预收账款508亿元，2018年收入增速有保障。目前公司在手现金219亿元，银行总授信额度653亿元，可用545亿元，净负债率不足70%，整体平均融资成本仅5.32%。

2）销售大幅增长，目标完成远超预期。2017年公司合同销售额达1264.7亿元，同比增长94.4%，完成年初850亿元销售目标的148.79%，销售面积928.3万方，同比增长61.4%，销售均价13624元/平。操盘项目资金回笼率达85%，销售目标完成率稳居行业第一。根据克而瑞统计，公司房地产销售面积与销售金额分别在全国房地产企业中排名第11位与第13位公司，分别提升5位、2位。2018年销售目标为1800亿元，同比增长42.3%。

3）商业地产布局全面，知名度大幅提高。公司加快商业物业区域扩张和项目连锁速度，荣获“2017中国房地产开发企业商业地产运营5强”。2017年公司新开业12座吾悦广场，目前开业运营的吾悦广场达到23座，商业收入首次突破10亿，平均出租率97.9%。2018年公司计划新开业18座吾悦广场，商业收入突破20亿。

4）拿地积极，坚持“1+3”战略。公司坚持“以上海为中枢、长三角为核心，向珠三角、环渤海及中西部地区扩张”的“1+3”战略布局。2017年公司共计新增土地储备122幅，总建筑面积3392.8万方，平均楼面地价为3175元/平，其中住宅地产新增2446.0万方，商业地产新增946.8万方。截至目前，公司总土地储备超过6000万方，货值超过8000亿元，主要布局有竞争力的一二线省会级城市及其卫星城。我们预计公司在2018-2020年归母净利润将取得30.6%的复合增长率，参考房企龙头平均PE给予2018年13倍估值，对应42.25元的目标价。公司是低估值、高增长的典型代表，维持“买入”评级。 

金地集团：“买入”评级，给予16元的目标价，相对于18年PE为7.3倍。

1）业绩稳中有升，管理费增幅较大。2017年公司业绩小幅增长，营收下滑明显主因并表口径房地产结算收入下滑35.6%，但联营合营企业投资收益49.5亿，同比增长103.4%，占公司净利润之比高达52.2%。公司2017年权益销售比例约69%，新增拿地权益比例约47.1%，意味着后期结算口径业绩贡献占比也不会有明显提升。公司2017年管理费大幅增长66.7%，管理费率待改善。

2）销售均价大幅增长、毛利率回升趋势有望延续。2017年公司实现销售金额1408亿（+39.9%），销售均价1.84万每平米（+20.1%）。2018年一季度公司实现销售额261.1亿，同比下降21.5%，主因推盘量较少，但销售单价1.71万，相比2017年房地产结算均价1.3万每平米增长明显。2017年并表口径房地产业务结算毛利率为34.0%，同比增加了5.2个百分点，我们预计这一趋势还将延续。

3）拿地大幅增长、土储质量优异。2017年公司全年共获取土地1300万方，合同投资额突破1000亿，报告期末公司总土地储备3770万方，权益土地储备约1930万方，平均权益比约51.2%。从土储结构上看，公司坚持以一线和二线为主进行布局，二线城市权益投资额占比约64%、一线占比约23%、三四线占比约13%。2017年公司新进海口、重庆、成都、济南、惠州、徐州、滁州、镇江等城市，年末在全国完成布局41个城市，七大区域项目布局更显均衡。

4）销售回款良好、融资成本表现优异。公司信用状况良好，主体信用评级及各项融资产品评级均为AAA级，报告期内销售回款率超过90%，财务费用继续为负。2017年公司完成40亿公司债、30.5亿物业费ABS、30亿超短期融资券、15亿中票及2亿美元债的发行。年末债务融资加权平均成本仅为4.56%。 

碧桂园：“买入”评级，最新报告目标价20.82港元，预计公司在2018年销售额7500亿，合理市值5400亿港币，对应股价为25.4港元。

1）业绩增长再超预期、销售毛利率继续向好。此前公司在2月13日预告业绩增幅将超过 90%，而年报业绩增速超过120%，业绩增长势头再超预期，销售毛利率上升 4.9 个百分点至 25.9%。考虑到公司 2018 年大部分收入已经锁定，而三四线城市房地产价值重估过程还在向纵深延续，公司销售毛利率的持续提升能有效对冲金融强监管与去杠杆的不利影响我们保守预计2018年的业绩增速在40%以上。

2）安全性继续提升，高增长同时维持净经营性现金流为正。截至2017年末，在合同销售同比增长78%的情况下，公司净负债率仅为56.9%。公司2017年实现合约销售5508亿，其中权益合同金额3960亿，权益比为71.9%，销售回款比例高达90.8%。全年经营性净现金流为240.8亿，继2016年之后再次实现为正。公司的行业地位和品牌影响力以及多元化的融资渠道，使得加权平均借贷成本自2013年以来逐年下降，2017年末这一数字为5.22%，接近大型央企地产公司水平。公司已经进入持续稳健的高增长通道。

3）一至五线全面布局，无滞无碍应对市场调控。2017年公司新增建面14,110万方，权益建面约10,145万方，权益地价约3271亿元，其中一二线城市新购土地占比 59%。截止到2017年末公司经营项目1468个，覆盖国内外220个市和768个县镇，一到五线全面布局。2017 年底公司已摘牌和已签约的土地储备约2.8亿方，基本锁定潜在的土地储备约1.4亿方，为未来的增长提供有力保障。

4）货值充沛，销售高增长依然可期。2017年公司合同销售金额5508亿元，目标客户群体在一二线城市的合同销售占比50%，分区域看广东省占比 30%、江苏和浙江共占比22%。我们预计 2018年公司整体可售货值将超过1万亿，今年销售额或超7500亿，相比2017年增长36.2%。

龙光地产：“买入”评级，目标价15.18港元。

1）粤港澳大湾区龙头标的，周转明显提速。2017年公司实现销售额434.2亿元， 同比增长 51.2%，合约销售面积 242.6万方，均价 1.7万元每平米。其中深圳区域项目贡献占比达到40%，以4416套成交量斩获深圳市第一。2018年前2月公司累计实现销售82.6亿元，同比增长100.8%，周转速度明显提高。未来 三年公司目标实现 50%以上的年复合增长，在2019年迈入千亿俱乐部。

2）负债率显著下降，经营指标领先同行。公司前瞻布局深圳、汕头、珠海、惠州、 佛山、南宁等地区，较早地储备了大量优质项目。一方面受益于粤港澳区域房地产价值重估，另一方面受惠湾区建设以及政策利好支持，公司项目的净利率 优势明显，通过加快周转从容应对当前严苛的市场环境。2017年末公司净负债 率为67.9%，同比下降3.5个百分点。综合融资成本5.8%，同比下降0.3个百 分点。现金流回正周期从18个月缩短至12个月。销售毛利率达34.4%、净利 率25.3%、核心净利率16.7%，在全国地产公司中保持优势地位。

3）货值充足，厚积薄发。2017年公司新开工项目总建面569.8万方，在建项目总 建面794.3万方，新增储备建面569.8万方，销售面积/新增面积约43%，投资 强度较大，有力增厚了货值储备。截止2017年末，公司土地储备总建面2743万方，楼面价4086元，对应权益货值约5200亿元，其中2018年可售货值规模在1300亿元。当前公司已售未结资源丰富，按竣工计划预测基本锁定2018年80%的业绩。

旭辉控股：“买入”评级，目标价8.9港元。

1）区域深耕得力，销售超越千亿。2017年公司实现合同销售1040亿元（+96%），超额完成800亿销售目标，权益合同销售金额550亿元（+88%），其中长三角地区销售金额占比62.3%，环渤海占比22.2%，中西部占比14.0%。合同销售金额大幅增长的原因是公司差异化的产品定位、设计能力和优秀的操盘能力，同时2017年二三线城市受政府调控影响较少。受益行业集中度提升，公司2021年目标突破3000亿元销售额，未来4年销售复合增速30%。

2）ROE显著提升，融资成本降低。公司ROE（平均）为26.9%，较2016年20.2%显著提升了6.7个百分点，主要源于公司销售净利率提升和权益乘数提升，精装产品占比增加降低了周转率但同时也显著提升ROE。公司2017年融资成本下降0.3个百分点至5.2%，印证公司谨慎控制负债率。公司权益面积占比由55%降至40%，为主流地产企业中最低。公司愿意稀释权益占比做大流量，好处在于1）降低风险，2）做大流量能快速提升品牌力，3）学习大房企运营经验。

3）业绩增长强劲，股息收益可观。2017年公司核心净利润达40.82亿元，同比增长45%。2017年毛利率同比提升4.3个百分点至29.7%，公司在高周转、快增长的同时，保持稳定的盈利能力，实现持续、稳健、有质量的增长。此外，公司派息稳定，2017年全年每股派息23港分，同比增长35%。

4）引入平安，强强联合。公司引入平安人寿作为战略股东，发行5.45亿股新股，发行价为3.50港元。完成发行后，平安人寿将持有公司9.9%的股份。双方將在房地产开发、授信与业务创新开展全方位的战略合作。预计18/19/20年EPS分别为人民币0.89/1.13/1.46元，对应的动态市盈率为6/5/4倍。公司作为高增速的二线龙头，持续受益行业集中度提升，给予2018年8倍PE，对应目标价7.12元人民币（对应8.85元港币），维持“买入”评级。

风险提示

信贷紧缩、部分房企部分区域以价换量、少部分房企出现经营性风险。

来源：如说地产