李小加：下周二公布新的上市规则，加强监管和退出机制

作者：李小加

4月21日，在第二届中国医疗健康产业投资50人论坛年会，香港交易所集团行政总裁李小加发表主题演讲，下为演讲实录：

特别喜欢这种会议，上场的时候有点儿音乐，自己就感觉挺重要，我们香港没有这个，以后应该引入香港。

今天非常高兴能够参加H50，时间也特别好，今天下雨，我们香港比较迷信（中国人都有），水和财是一样的。今天我特别高兴，资本和创新放在一块儿，我就今天感觉到还有点儿底气，否则的话一般管钱的人，都还是有脑子的人，是值得尊重的，钱毕竟都是别人的钱。我是管了钱的人。

今天如果创新和资本都是我们生命科学发展的话，我今天讨论的刚好是钱。下雨跟钱是有关的。

25年后的又一次重大改革

今天时间上来说也特别好，昨天我正式在华尔街日报的一个大的论坛上宣布，我们下个星期二（24号关市以后），会正式公布我们这次改革的整体结论和新的规则，全部都公布。公布完了以后再下个星期一（4月30号）就可以按新规接受申请。这次改革是香港资本主义上25年来一个最大的改革，在这之前是H股上市，当时是一个巨大的创新（在中国公司法、证券法什么都没有的情况下），让国企能够以H股形式在香港上市。

四分之一世纪以后，我们又遇到了一个新的大挑战，就是中国的新经济公司又一次面临着如果他不能在国内上市，那么香港当时在这之前也不能上市，因此很多公司只好员走他乡到了别的地方。25年后的今天，我们再一次进行了一次重大的改革。这次重大的改革包括了三个部分：

1.新经济里面的特殊股权安排，第一次在香港允许了。

2.生物科技公司、生命科学公司，在没有收入的情况下，也可以上市了。

3.在美国已经上市的想回家，也可以在香港。

所以这三个主要内容是我们这次改革的主要方面。都是在香港交易所目前的主板里面进行，只是放了三个不同的篇章。都在下个礼拜就公布了。

大家可能会问，为什么这个时候做这个事情？特别是对我们今天生命科学的领域来说的话，我们觉得真的是科学到了、社会到了、资本也必须要到。就是天时地利人和，所有的都具备了。

为什么这么说呢？

天时：生命科学、生物科学、AI、大数据，所有这些能够共同相互赋能的大规模科技的突破，在我们这个时代要么已经看到了，要么马上转弯就可以看到。在这个大的时代里面，科学将会给我们带来巨大的突破。这些科学有可能改变我们的生活，改变我们的生命、改变我们整个人类的生活状况。这样的一种大的变革，科技技术的变革，科学的变革，终于已经到临了。

地利：我们中国本身作为世界第二大经济体，最大的人口群，我们又面临着几个大的事情，在我们生活的这个时代发生了。

1，我们变成世界第二大经济体了。

2，我们是世界上第一次几亿人走入中产。走入中产以后就走入到了我们的生活、多少生命的质量，我们的健康的管理，要进入到了完全新的水准。

3，中国又到了人口的老龄化观点。

这几点大事儿，必定意味着生命科学、生物科学、健康产业，将是越来越成为全民最关注的，和我们每个人都息息相关的一个重大的产业，科学可以给我们带来解决方案，我们自己也急需解决方案。

在这个时候我们又一次把我们的尊重、把我们的感谢贡献给我们中国和国际的政府和监管机构。

人和：这是第一次在这么最重要的生命科学和生命科技，健康产业、药物批准各个方面，国际标准的并轨，国际监管者之间的互容、兼容、互认，使得我们能够在同一个标准下，终于开始讨论科学的突破、医药的安全、真正使用这些药的程序和监管的过程。这样一种甜时、地利、人和到了今天，已经真是到了一个很难遇到全部的星星该在一起的就都在一起了。

剩下的就是资本。

今天我们又面临着一个，中国经过30年的改革开放、30年的成功以后，中国从一个资本的贫乏国、中国从一个资本的进口国，我们过去几十年来做的一切的工作，都是在攒钱。我们今天已经攒到了世界上最多的钱，我们今天已经不再是世界上资本贫乏的一个国家了，我们越来越多面临的，我们变成了世界第二大的经济体，也是第二大的金融体。而我们的金融、我们未来二十年的挑战，是多少钱怎么办？我们的钱有没有可能全球配置，有没有可能在不同领域里面配置，有没有可能为我们自己的生命健康、生活健康、长寿能够做到贡献。所以中国的资本有很多。

但是这里面，天时、地利、人和什么都好的时候，还有最后一关就是监管，而监管者在所有大家知道的这些利益群体当中是最保守的（必须是最保守的），因为他肩负着一个普遍服务的责任，它不是给世界上最富有的人或者最进取的人服务的，它是要给世界上最不能够保护自己的人（广大的投资者），这样一种监管者，今天监管在前一段时间一直还是没有到位。

资本监管三大格局

大家知道实际上世界上监管在资本监管上面，就是三个大的基本的格局：

格局一：美国格局。资本是大人，他的整个监管理念是资本和需要资本的人。世界上就两种人，需要资本发展的人和有资本的人，有资本的人把资本给需要资本的人，需要资本的人把收益给了有资本的人。在美国这个哲学里面，这两个人都是大人，这两个人不需要你特殊平衡。这两个人不需要你特殊地去平衡，由他们自己，只有一个事情你管住就可以了，不许撒谎、不许不是陈述，一旦你卖东西、卖垃圾没问题，只要你告诉他你卖的是垃圾，你不能卖垃圾说是黄金。这样的一种制度意味着没有什么太多的门槛，只有你出了事儿以后突然发现那个地方的。

我前一段时间讲了一个王老五寻亲的故事，这个时候需要钱的王老五，到了美国，那个地方没有人给你选一个什么，你自己去选、你自己去投，有的公司就敢来，你的王老五就敢去拿钱，拿了钱以后你如果骗了人家，你做错了事情，你娶来的媳妇都是女汉子，那你是不容易解决的，但是他是要求市场。

因此在美国没有任何的限制，你什么都没有都没有问题，只要你说。

格局二：香港格局。香港在中间，更接近于美国，但是有内地和中国人的特色。

香港我们一般也要求大学毕业。一般也要求都要有研究生毕业，如果你没有的话，在香港我们说也可以，但是那你就得已经是参加过各种各样的考试、已经很牛的人了。比如说你有收入，你要有40亿港币的市价值已经有很多人投你了，这些人都很聪明，你骗人你先特厉害的人，你都能把特厉害的人都骗着了，看来应该是好人，所以说你就来上。

同时，香港也有一点点说要有点儿不能有不良嗜好（最好不要抽烟喝酒，没有刑事责任，没有被监管当局查到过恶迹），这种情况下在香港还是有这个要求的。不像在美国，你犯罪的人也可以娶媳妇，但是你得跟人家说你犯过罪，你不能骗人家。国内的话你别说你犯罪了，你好人都还不一定让你上，你也得等三年，排着队慢慢咱们再来看。

格局三：内地格局。另外一个极端是今天的内地市场，内地市场和国际市场最大的区别，就是我们自己生活出来的逻辑，我们成长的逻辑，我们只有20几年，九十年代初的时候，我们的投资者、我们的机构、我们的监管者，我们的证券法、公司法都还没出现，都是同时诞生的，那也就意味着我们中国是唯一一个大市场，我们所有上亿的散户直接入场，是直接下场投资的，这在全世界也是没有的。鉴于我们这样一个特点，鉴于我们发展初期是国企和老百姓的钱想解困，从这样一种初步开始到今天，它的逻辑是完全不一样的。这个逻辑里面基本的逻辑前提是说，投资者是需要保护的，投资者是不能够自己保护的。光靠披露是不行的，拿钱的人是要由监管者来盯着的，因为拿钱的人里面有坏人，坏人拿了钱干坏事儿以后，我们老百姓的钱需要保护。由此基本逻辑会衍生出一系列的内地资本市场的逻辑。

这些逻辑大家都很清晰，不是说我们的监管者不明白，是我们自己这个市场本身的特点造成的。

基于这样的话，因此我们的王老五想要娶个亲，那你就一切都要很清楚：

1，你要有学历。

2，你要有收入。

3，你还要有研究生学历，你还要赚钱。

4，我们还要政审（德才兼顾），没有不良恶习，什么都行了也还不行。怎么上市，上市融多少钱，能不能卖老股，价值怎么定，这也都是要管住的，因为我们的老百姓是需要保护的。

这些都行了，也还要看二级市场强不强，二级市场可不可以，二级市场行的时候大家可以多发点儿，二级市场薄弱的时候不能老发，有的时候甚至要停发一段时间。那么我们还要选行业，最后由岳父、岳母共同来说，只能好人才能入市，这是一个内地和美国市场的两个比较大的不同。

香港，今天主要要改两个东西：

第一，在外面娶了媳妇的可以回来。我们用王老五不是特别恰当，好像王老五可以在那边娶媳妇，还可以回来再娶媳妇，因为资本市场是一个多对多，一个投资者可以投很多，一个上市公司可以有很多的投资者和很多的市场，所以这只是举一个例子，大家千万别说李小加回去以后说好像想改婚姻法，不是这个概念。

第二，我们以前讲的特殊股权安排，就有点儿像婚前协议一样，本来咱们结婚就应该是一人一半嘛，现在说了由于我们这个人是特殊的，我们由于是新经济的，我们怎么样，我们进来以后就要控制多数票，这是一种婚前协议，以前在香港是不能允许婚前协议的，内地也不允许婚前协议，美国都是可以的，这次允许婚前协议了，现在中国内地CDR也开始允许婚前协议了。但是你一定得是外籍华人，你要是中国人还不行，中国人是中国法律里面，中国公司法103条上是必须通过平权的，所以你要是中国公司，你必须通过公权，但是你要是外国公司，可以做一个外籍人士在华婚姻条例，可以有这个婚前协议，就是今天CDR就会有这个安排了。

香港今天第三个重大的，和在座各位最核心的关联改革就是收入，大学毕业也可以不要了，收入都没有只适合于生物科技企业和生命科学企业，因为大家认识到了在这个行业里面，政府不批你的药，你一分钱都卖不出去，但是并不说明你这个公司没有价值，而且有可能你这个公司非常有价值。所以美国就是这样，你只要有一个药，你哪怕这个药临床都还没开始你也可以去，但是人家聪明的人不给你钱而已。咱们香港这次也第一次打开了这个门。

所以从下个星期公布了以后，再下个星期一，你没有大学文凭也可以到香港上市，但是必须是生物科技，就好像说尽管没有大学文凭，但是你当过兵，你是有人管着你的，有纪律，一切在部队里面都学东西，就有点儿像监管FDA、CFDA、EMA管着你呢，但是你们尽管没上大学，但是你们当过兵，也可以在香港来上市了，下个星期就可以了。

所以，这样我们今天一个大的机会到来了，刚才讲的天时、地利、人和全部什么东西都到了地大家可以来了。这个时候我们前一段时间越来越更多的是大家都很激动，赶快把这个事情推出去。我们在香港一个月以前做了一个大的生命科学的峰会，大家都很高兴、很兴奋、很庆祝。生孩子的时候、怀孕的时候，到了后来的时候都很高兴，孩子要生了，很多人都说是我的功劳，这个时候爸爸也很多。那么我们就是说都是，都是，凡是有贡献的都是爸爸，都是香港生物科技之父，父亲多点儿没有关系，但是只有母亲知道是怎么回事儿。

我们就把这个事儿做出来了，这个时候开始接生的时候，心里开始紧张了（说句实话），因为这个行业新的一件事情出来了，大家很激动。据我们了解星期一的时候就会收到十几家甚至二十几家的申请，我们一切拼命地在做，我们已经在找懂生命科技的人做我们的监管者，我们在建立一个大的顾问委员会，我们所有的一切就希望这个事情出生顺利，孩子生了以后很快能够长大，长得很好，不要出大的问题。

可是恰恰这个行业又是属于风险非常大的行业，挑战非常大的行业，而这个行业大家都知道有三个最大的特点：

特点一：要花很多的钱，就是还没见到钱之前，要花很多的钱，在座的大家都很明白。

特点二：你要花很长的时间，经常一个药的研究从R&D（这不是一天、两天的事情），非常长的时间花很多的钱。

特点三：既使花了钱了、花了时间了也没人保证，实际上成功率是相当低的，有人甚至说成功率都在10%以下，新药的创新到最后能够从创新到最后能够批准上市，这是非常非常难的一件事儿。

那就意味着资本市场要做这件事儿，它的风险也是非常大的。就是说行业还和别的行业不一样，别的行业好、坏，顶多股价高一点、低一点，赚钱多一点、少一点，这个东西是批了上天了，不批了下地了，就没了。假设你是就一个药的话，它是一个非常线性的关系。

那么，大家非常不希望，好容易香港开了这么一个新的板块，好容易我们大家有一个新的春天来了。开始的时候别搞一两个老鼠坏了一锅汤，结果上去没多久就完蛋了，最后甚至还出现有人骗人，有人在忽悠。因为毕竟香港娶媳妇儿，岳父不像内地管那么多，因为他怕找坏人了，不像美国女孩子人家自己就懂，不需要你搞定，自由恋爱。香港还是有一些散户，所以说香港心里这个岳父还是比较着急的，别到时候散户什么都不懂，别人一说一窝蜂而上。其实大家在座聪明的钱很矛盾，一方面你特希望有很多不那么聪明的钱接你。第二个是你又不希望这么不聪明的钱来了以后给搅乱了以后，你将来整个市场没法再往下晚儿了，所以大家对这个事情也是有这么一种共同的忧虑。

这个忧虑越来越变成我今天想考虑，天天考虑的事情了。因为终于把它推出来了，但是孩子最小的时候是非常容易生病、容易有危险的时候，咱们共同地努力把它做好，这是我们一个非常重要的问题。

大家很多在座的朋友上次开完会以后都说，小加你一定要把好关、做好审查，只有好的公司第一批才能上，慢慢搞好了才能上。我觉得这个观点、这样表达的一种意愿都非常可以理解，但是这种观点、这种意见大家不知道，不是在港交所或者是香港资本市场的文化的DNA里面，我们从来就不认为我们比市场更聪明，我们从来都认为市场比我们更理解、更知道什么好、什么不好。我们不愿意去做一个上帝，说我来选、我来定。我们很希望是规则定清楚以后，你定规则的时候不能随便定，你定规则的时候不能根据一个意愿、领导来定，要很快出来。要仔仔细细把规矩定好。

但是，规矩定好以后，要市场根据规矩来做，这个规矩不能再随便动，你也不能随便这个规矩在你身上这么用、那个人身上这么用。我们的DNA里面非常清晰的就是我们不要权力，我们希望我们的权力越小越好，我们希望我们的裁决量越小越好，我们希望我们的规则越清楚越好，你们自己看了以后你们的保荐人、你们的律师就会告诉你说，你可以上，你就一定可以上，不要去找人。你不能上你肯定上不了。

所以经常很多国内的公司，假设你们准备要上市，经常有公司说咱们得去拜一下李小加，这个码头得拜一下，别浪费时间，别拜我，我们都不需要，因为我们没权力，你能上你就肯定能上，我们一定服务你，到时候我还可以帮你敲个钟（或者我目睹你敲钟，假设你想自己敲），但是你要上不了，也别找人什么什么折腾来找我们，找谁也没用，谁打电话也没用，我们没权力的人就不用搞定，犹豫不可能被搞定，我每天睡觉也很轻松。因为没有人到我这儿来寻租。

这样意味着我面临一风险，你的规则尽管在大家的帮助下，觉得做了比较清晰的了，还是有可能有鱼目混珠，或者有时候公司都很好，但是就是自己那个药没批，就是临床一期、二期都挺好，结果三期出现死了个人，那这个药就不行了，怎么办？这种情况下的话，我们就是一个很难大家在一起，就是我们不希望出现这种情况，可是这种情况是不可能避免的。那就意味着我们这个行业一定要接受投资者的，我们一定要跟投资者接受这个行业的高风险。

回过头来我们也在想，在座的各位（投资的或者自己本身就是科学家，就是企业）共同地把这件事儿当成我们共同的事业，我们在跑一个马拉松。因为生物科技、生命科学这是一个马拉松。但是我们平常的老百姓不一定懂这是一个马拉松，马拉松得跑42公里以后才能见分晓，跑到最后才行，中间断了的人就没了。

但是，每次马拉松都是上万人参加，但是这有很多人（大概没有说95%无法到终点，但是至少有大量的无法到达终点），就意味着我们的马拉松，我们所有参与马拉松的人，企业在跑的过程当中，我们投资者在给他加油、加水、供给的过程当中，一定要一路上加下去。

我们现在有些投资者、散户可能不懂，可能在头两百米看谁是胜者就赌，头1000米跑得挺快的，可能到后面就没他什么事儿了到了5000米就没了。所以说怎么在这中间能够持续地做下去。

刚才我们聊天的时候，你们可能经常用一个字，我希望这个字儿不要老用，但是这个字是大家都用的。就是说小加你们搞了一个资本市场，我们就有一个退出机制了，退出机制挺吓我的。尽管我们平常知道就是资本市场投资投完了以后就是要退出机制嘛，但是我们希望咱们今天不光是退市，你应该是换棒，你把那个棒送下去以后别拿着钱就回家了，特别是你准备就是退出了，你肯定是找一个丢手绢，找一个最傻的给他，我就走了，他就接着走了，希望别这样。

希望咱们每个人都是送棒，接着再接一个新棒，有的人在前期能看出谁是胜者，敢于承担风险。你拿的钱继续往前走，有的人不太熟悉，头10公里不敢看，他根本不知道谁会赢，他到最后10公里才去看，最后10公里看的人，基本上风险就比较小了，基本上有一定的概率了，我们每个人都不是退出，希望我们大家都是接棒、送棒，不断地退出，不断地投入，让我们这个马拉松的每一段都有资本的提供。因为监管者走出这一步很不容易，监管者从来都是，或者监管者、或者资本市场，或者是有很多大的机构，从来都是喜欢到阳光的海滩上弄个墨镜、弄个伞，就是你可以不用的东西，但是他喜欢你这个锦上添花的事儿，你冬天快冻死的人，给你送一个炭，很少有这样的人，觉得你都快死了，我还给你折腾那玩意儿干嘛。所以说雪中送炭大家一般不爱干，好不容易我们这次有一个雪中送炭，有炭的人就多送点儿，别到时候退出了就不送了，这是我希望大家做的。

最后还希望大家在这里面，多做几件事儿。

你们都是最聪明的人，你们了解这个行业。做好老师，教我们的这个监管者。说小加，随时要告诉我们，这个东西不能这么干，我们一定听大家的。不是每个意见我们都会听，但是我们一定会听取你的意见然后我们做出决策，因为我们不是高高在上能告诉你我们懂什么，我们不懂，我们是服务，我们要当好学生。

第一，你们当好老师。

第二，希望你们当好参谋，互相参谋。

第三，要当好监督。

资本市场的监管者心里想问题的时候，基本上是阴暗心理，我们老想的都是坏人想怎么着，我这个东西怎么能够把坏人挡住，所以我们有一种坏人心理，并不是说我们坏，只是当警察你要不懂贼，当过贼的人是最好的警察，因为他知道贼怎么想。我这个话可别反过来那么说，没这个意思。就是说我得天天把自己想成贼，我才能抓到贼，我希望咱们这个行业里面，有人跟我说。

我们开始峰会的时候讨论了很多，怎么老百姓都不懂，就把这个事情哄起来、炒起来、做假，很多规则都是想的这些问题。

后来有一个朋友那次开会的时候说，小加你不用太担心，你看我们这个大会，那个峰会屋里面大概PHD（博士）的成分是最高的（700多人），大概一半是PHD，这里面我估计一半也都有PHD，他说这个行业里面要作弊也挺难的，你得很懂了才能作弊。我一想也是，好多地方作弊更容易的可能骗子都在那儿，咱们这个行业可能少一点。少一点最好，那我就很高兴，但是万一有谁忽悠，万一有什么，也希望我们大家共同把我们这个家园保护好的时候，一定要帮助我们监督。

首先我们自己要学谷歌说的那句话，自己不做坏人，我们自己珍惜我们这片新发展出来的土地，发现问题一定要警告，这样我们才能维护我们今天这样的一种新的局面。

同时，我还很希望，你们都那么聪明。这个行业里面实际上这个业务模式是不对的，今天谁在全世界投生物科技和生命科学？VC，然后谁还投呢？大的超级公司，这两个人在投，但是他们两家的商业模式都不适合于这个行业（当然不是说咱们VC这帮人不适合了，他们都很适合），总地来说，VC有很大的退出压力，他有他自己的融资的Cycle（生命周期）。

可是作为一个药、作为一个科学家，他自己一定不能逼着他，12个月以后你要给我一个什么mile stone（阶段进展），我就给你多少钱，再给一个我再给你这个钱。如果一个科学家做这些事情的时候。完全根据资本的循环和周期来做的时候，他一定是做出问题来的。这个时候如果VC突然接不上茬了，因为VC的钱都是有限的，他不可能给你那么多，如果这样子的话，就很多跑马拉松可能跑到1万米的时候，那时候给他递一个水，可能就可以接着跑下去了，就差那一口气，哪一个水没接上，他说你再跑个200米就有水，他可能就已经坚持不下去了。

所以说，VC这个模式不可能投很多，他都是一个个地投，那就一定会有这种接不上茬的时候，稍微市场一不好，他自己的周期出来了，他的下一期还没出来，他就需要有业绩，这个时候就有很大的问题。

而fam sodicle突然发现他在市场上的PE是越来越多地把maketing做好，尽管他有钱在前面投，但是他在资本市场越来越多地不被认可，他的P/E值只有到一定时候才高，所以他越来越多地不愿意投前期的有可能updown风险的东西，那中间这一段怎么办？

我们今天资本市场把它打开了，但是我希望咱们中国初期开始，有了H50这样的组织，你们能不能想出一种新的业务模式来。就是说你们将来让我们资本市场的投资者去选，他肯定是选不到，他是道听途说的，研究报告不愿意看、也不爱看。当然我们今后上了足够的以后，我们就有一个Index，这多了以后大家可以在这里面说，我赌，东方不亮西方亮，这个科学不行、也许那个科学行。这在资本市场有可能可以做。

但是如果在前期、中期，像H50这样，你们自己能够合在一起，放一部分钱在一起，你们组织一个Portfolio company，这样的话你们根据他的发展周期、他的药品的搭配，他对这个生命和疾病的不同的一些东西，如果能够很好地一个Portfolio，你们不是一个基金形式上市，你们是去管理上市，你们用钱把药都买来，科学家都变成股东，然后在资本市场上，不断地在上层给钱，但是下面这个地方暂时不缺钱，就可以把钱挪到这个地方，他5000米的时候水平里还有半瓶水，你就不用把钱给他，给另外一个人，这样也有可能在你们这个层面上，把风险分散了，最后就上去了。

我可能说长了，总而言之，就是说我们今天遇到了我们发展的春天，那我们在我们上次的开会中间说，我们一定要做，我们说了我们不做谁做？今天不做什么时候做，不在香港做在哪儿做？谢谢。