宝龙地产(01238.HK): 发展驶入快车道,2018会是戴维斯双击之年吗?

2018-04-20 08:08 格隆汇陈希贤 阅读 56327

世界上唯一不变的就是变化。风起于青萍之末,浪成于微澜之间,好的投资机会往往存于变化初期,此时既有预期差,也是最佳择时点。房地产是百业之母,过去两年住宅市场迎来爆发式增长,现在房地产另一细分领域——商业地产也悄然发生变化。过去几年互联网兴起,线下零售首当其冲,如今,线上流量红利期结束,互联网巨头开始挥师线下,跑马圈地,预示着商业地产的春天正在来临。

过去一年内房股势如破竹,住宅高周转房企走出戴维斯双击行情,在内房板块中已经很难再找到高成长、高股息、低估值三者兼具的股票了。商业细分领域才可能存在“遗珠”的可能性,而唯有深耕商业地产的宝龙地产完美契合了“高成长、高股息、低估值”三个条件。其实宝龙在我的股票池已经很久了,有道是众里寻他千百度,那人却在灯火阑珊处。 

以股息为例,2017年宝龙地产建议宣派股息每股25分港币,较去年同期上升56.3%,按现价计,股息率达到6.1%,远胜同业,比一直以高股息著称的银行还要高一到两个百分点。而公司拥有大量低成本土地储备,保证了未来高成长和高毛利,但是现在公司的估值却位于内房中最低区间。 

一、 

由于购物中心投资大,租金回报期长,单纯发展购物中心的地产企业的负债压力大,所以万达、宝龙地产都采用了“以售养租”的发展模式,即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。在合理安排下,这种模式能匹配好现金流,降低负债压力及流动性风险,且能达到持续性收入业务不断提升的目的。 

宝龙地产自 2003 年起专注开发运营综合性商业地产项目, 2009 年在香港主板上市,是国内首家在港上市的商业地产企业。公司业务包括住宅开发与销售、商业地产开发销售及运营、酒店旅游及文化艺术等。目前阶段,宝龙地产发展模式可以总结为“物业销售+商业自持”双轮驱动,。 

3月26日宝龙地产公布2017年业绩,物业销售依然是宝龙地产主要收益来源,占比约85%,物业投资、物业管理服务及其他经常性收入占比约15%,收入占比较2016年显著提升。以下拆分为物业销售和商业自持两部分进行分析。

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1、物业销售 

2017年公司合同销售金额为209亿元,创历史新高,较去年同期上升18.4%,增速较行业低,主要受上海地区严厉的调控政策影响,未能取得项目预售证。但是这些项目都归结到2018的可售货值中,预计今年调控政策将松开,届时合约销售增速将大幅提升。2018年公司的合约销售目标是350亿元,同比增长68%,2018年可售货值是680亿元,仅需51%的去化率便可实现销售目标。

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不仅如此,宝龙地产提出未来三年合约销售目标年复合增长率超50%。从公司的城市布局和土地储备看,这个三年计划大概率将会实现。 

2009年宝龙上市后,实行的战略是,“迅速全面地覆盖二三线城市,择机进入一线城市,渗透四线城市,最终实现在中国各级城市的全面覆盖”,收效甚微,业绩放缓。2013年,公司深刻反思,调整发展战略,提出“以上海为中心,深耕长三角”的战略,宝龙坚持此核心战略至今。 

2017年宝龙新增投资获取项目总建面总计386万平方米,平均土地成本6,162元/平方米,总新增货值约700亿元,其中长三角城市群占84%,环渤海占比14%,海西地区占1%。宝龙新进入南京、绍兴、舟山等城市,进一步加强长三角经济区战略性布局。 

截至2017年底,宝龙地产总土储1409万平方米,其中绝大部分位于一二线城市。从区域结构看,60%分布在长三角,其中有585万平方米的土地储备在环杭州湾大湾区内,环杭州湾大湾区常住人口5500万人,GDP高达5.9万亿,且产业结构合理,上海金融中心和杭州高新产业中心遥相呼应,人均消费能力强,有大量的需求支撑。

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期末,宝龙的总货值1214亿元,现有的土地储备完全满足3-5年的用地发展。从公司计划的当年可售货值看,每年的去化率都保持在50%水平,是很保守的假设。所以,完成三年销售目标的概率很大。 

公司管理层也表示将提高周转速度,打造369体系(3个月完成方案, 6个月开始预售,9个月资金回笼),未来三年公司物业销售增速将显著提升。

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孙宏斌曾说过:“房地产行业的风险就是买地买贵了”。笔者深以为然,宝龙深耕长三角核心城市,是高去化率的最佳保证,而其拿地成本优势突出,基本杜绝了流动性风险问题。相反,其土地储备已经蕴藏了丰厚的利润。宝龙的总土地平均成交价2,131元/ 平方米,土地成交均价占2017年销售均价比例 15.9%。近三年,宝龙的毛利率都保持在30%以上,处于行业领先水平,低成本土地是未来维持高毛利的有力保证。

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2、商业运营 

商业地产是宝龙区别于其他内房股的最大特征,现在宝龙已位列中国房地产开发企业商业地产第二,是线下商业巨头之一。宝龙的购物中心主要分为超高端、高端、中端主流三大产品系列,分别对应了宝龙一城、宝龙城、宝龙广场三大产品线。 

截至目前,宝龙地产已在全国逾30座城市布局超80个项目,其中在营购物中心达36个,34家为中端的宝龙广场,其中,义乌宝龙广场和重庆涪陵宝龙广场为轻资产运营广场。管理购物中心面积逾350万平方米。从购物中心的布局看,一半在长三角区域,其次是25.5%位于环渤海区域。

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宝龙的购物广场选取在居住密集,缺少商业配套的地段,填补了区域商业消费的空白,而且公司积累了多年的商业运营经验,每个购物广场的出租率都比较高,整体出租率接近90%,其中长三角平均出租率约为92 %,比如上海七宝宝龙城以及杭州滨江宝龙城出租率就达到 96%和 95%。 

2017年公司租费收入约18.04亿元,同比增长29.7%,过去五年的租费复合增长率达到26.7%,公司2018年租费收入目标是22.5亿元。2018年公司超高端项目厦门宝龙一城以及两个宝龙广场将开业,且去年有三个新开业宝龙广场,随着租金减免期的结束以及投资性物业的加速拓展,2018年租费能保持稳健增长,达到目标额。

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宝龙计划未来三年租费收入将保持25%以上的增速,那么按此计算预计到2020年公司的租费收入将达到35亿。未来三年,宝龙新开业广场数量持续提升,相信随着新开业广场数量以及存量项目运营效率提升,租费收入将能保持25%以上的复合增长。

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关于线下零售,过去受互联网冲击,备受质疑。现在线上用户增速放缓,流量成本急剧提升,腾讯、阿里巴巴等互联网巨头纷纷重返线下,抢夺线下流量和支付入口。而且消费升级新时代来临,线下具有线上不可替代的体验,线下消费将重换生机。  

宝龙主动成立创想实验室,探索线下实体店体验升级,开拓商业经营新模式,通过提升消费体验,调升商场档次,提高品牌价值并增加租金收益。而且,宝龙运营36家商场,350万方商场管理面积,年客流量4亿人次,业态涉及儿童、餐饮、超市、数码包罗生活细节。现在线上巨头开始在线下跑马圈地,宝龙作为线下商业巨头,或也会与互联网巨头强强联合,这也是未来潜在的惊喜。 

酒店方面,2017年酒店总收入约人民币4.87亿元,17家酒店总计房间数量3,739间。宝龙地产拓展自有艺术酒店品牌,推出艺术酒店,包括艺珺、艺悦精选、艺悦三条产品线,2018年酒店收入目标6.8亿元,2018年阜阳宝龙温德姆至尊豪廷大酒店将会开业运营,届时酒店收入或会进一步提升,未来三年计划复合增速超过40%。 

2017年宝龙的购物中心和酒店保持良好的增长,经常性收入同比大幅增长30.0%,宝龙的商业营运能力显著提升。经常性收入能保持对利息的覆盖,印证了宝龙很好的实现了以售养租模式。

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二、 

在“物业销售+商业运营”双轮驱动下,公司营收和净利润保持稳健增长。2017年公司收入155.93亿元,较2016年同期上升9.1%。净利润为38.68亿元,较2016年同期上升约40.7%,核心盈利约人民币22.66亿元,同比上升约40.8%,宝龙的利润复合增速一直以较快速度增长。如第一部分所述,未来公司物业销售增速将显著提高,而商业运营也保持25%以上的增长,随着公司双轮驱动成果的进一步凸显,业绩增长趋势将会进一步明朗。

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从上面的分析看,公司具有优秀的基本面,且正处于快速成长期。但是,公司估值却极低。现在公司的PE只有4.1;即使按照核心净利润计算,PE也只有5.8;PB则只有0.54。与行业住宅开发房地产公司比,平均PE约为10。而当年万达退市前核心PE也达到10PE,PB是1.1,就这样的估值水平,王健林认为被大幅低估,选择私有化。可见,现在宝龙地产的估值有多低。

而从NAV估值看,券商测算约为9-10.8元,比现在约4.1港元股价折让约64%-70%,折让幅度远高于内房股平均折让的35%。所以,宝龙地产是很低估的。 

低估值的原因,一是,过去是商业地产低潮期,市场对商业地产的估值比较谨慎,但是如前所述,现在商业地产慢慢变好,未来新零售还充满想象空间,但市场还未认识到这一点。二是,市场对“以售养租”模式现金流和负债较为谨慎。商业地产是重资产,投资大,而且回收期长,对运营要求高。但是,从宝龙经营的成果看,这种担忧是多虑的。 

一方面,积累多年的商业地产经验,宝龙来时输出品牌和管理,开始轻资产化,而且项目也取得实质进展。另一方面,从负债和现金流情况看,以售养租模式运行良好,越来越受大行和评级机构认可。 

2017年末公司净现金借贷比有所上升,从76.6%升至86.8%,受上海限价导致现金回款减少影响,预计2018年公司净负债率将会回落。截止2017年末,共有 355.36亿元债务,其中年内到期的是27.50%,期末现金余额为99.62亿元,足以覆盖短期债务。而且2018年销售提速,回款增加,能有效缓解短期债务压力。最后,公司经常性收入能轻松覆盖债务利息,双轮模式能驱动公司稳步向前。

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房地产公司的生命线在于土地,宝龙的土储大部分位于长三角核心城市,而且土地成本低,具有很大的优势,如此优质的土储是稳健的现金流的保证,也是公司最大的背书。2017年,宝龙连续获得国际评级机构的调升评级,穆迪和标准普尔先后上调宝龙地产的评级,且展望稳定,证明了宝龙模式越来越得到评级机构和大行的认可。公司的融资成本也较两年前大幅降低。

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小结 

2018年宝龙地产将迈入发展快车道,公司物业销售和商业运营都将更上一层楼,公司现在的估值很低,明显低估,而低估的原因已不再成立,但市场先生还未关注到宝龙。投资方法之一就是寻找市场中存在预期差的机会,现在的宝龙地产就存在明显的预期差。

从价值投资看,宝龙也是长期投资的好标的,其股息率在一众内房股中独领风骚。2017年建议宣派股息每股25分港币,较去年同期上升56.3%,股息率达到6.1%,超过同业和银行,而观察宝龙派息历史,派息不断提升,再次印证了公司处于良好的发展上升通道中。极具吸引力的股息率以及成长潜力,未来也会吸引机构投资者的关注,有可能不久将重演2017年内房戴维斯双击走势。

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