长租公寓REITs：薛定谔的地产，资产证券化造就行业新王者

作者：国君地产谢皓宇、白淑媛

1. 薛定谔的地产：资产证券化

在房企普遍转型城市运营商的背景下，盘活存量资产，进行资产证券化是未来行业的大势所趋。长远发展来看，从开发商转型为资产运营商、空间管理者，不仅关涉融资，更是近年来中国房地产行业最本质的生意模式和盈利模式的变化，房地产金融深入血液，这将造就未来物业开发+资产管理新赛道的王者。

我国资产证券化试点开始于2005年，后受累于美国次贷危机中途暂停，2011年正式重启，此后随着监管的逐步发展和完善以及市场需求的扩大，资产证券化市场于2014年下半年开始进入快速发展时期。

1.1. ABS按监管机构不同分为四类

目前我国资产证券化产品由不同监管机构分别监管。按照监管机构的不同，我国资产支持证券可划分为银监会监管的信贷资产支持证券（简称“信贷ABS”），证监会监管的企业资产支持证券（简称“企业ABS”），央行旗下银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）监管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，简称ABN），以及保监会监管的项目资产支持计划（简称“保监会ABS”）四种产品。

ABS首单发行于2005年8月，2009年受国际金融危机的影响，银监会叫停了试点期间信贷资产证券化的发行，直至2011年才重启。自2005 年8月发行首单ABS以来，2005-2017年13年间共发行ABS 产品1252支，发行总规模为26467.2亿元。其中：信贷ABS 共发行276 支，发行总规模为12448.8亿元，占发行总量的47%。企业ABS 共发行926支，发行总规模为13217.1亿元，占发行总量的50%。ABN 共发行50支，发行总量801.4亿元，占发行总量的3%。

从ABS 产品对应的基础资产类型来看十分丰富：1）目前信贷ABS 产品基础资产类型共有9类，其中发行量最高的三类基础资产类型为企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款，分别占比22.07%、13.42%、6.50%，占比累计41.99%；2）企业ABS 产品基础资产类型共有18类，其中发行量占比前五的为小额贷款、租赁租金、应收账款、信托受益权、企业债权，分别占比11.17%、8.90%、7.73%、6.80%、4.80%，占比累计39.40%；3）ABN产品基础资产类型共有7类，其中发行量最大的是租赁债权，占比发行总量0.97%。

1.2.短期内，私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流

房地产ABS在短期内私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流，但与国际接轨发展标准公募ABS是趋势。我国房地产资产证券化最早可追溯至2005年，越秀房地产投资信托基金成功在香港挂牌上市，成为内地房产第一只真正意义的不动产信托投资基金（REITs）。在国内市场上，虽然早在2005年已经开始试点发行资产支持证券，但是在资产支持证券早期试点期间主要为由银行发起，并未涉及到房地产企业。2014年，国内资本市场推出第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”。2015年鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房地产信托（REITS）项目，这是市场上首单比较正规的REITs，也是截止目前唯一的一单。2016年8月，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”成功发行。

2017年是长租公寓ABS市场的元年：2017年2月，中国首单公寓行业资产证券化产品——“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上海证券交易所正式挂牌转让；随后10月，国内首单长租公寓权益型类REITs产品——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式“破冰”，自此打开了长租公寓的融资大门；12月，招商蛇口以发行人发行了全国首单全国首单储架式长租公寓CMBS和全国首单长租公寓ABN，这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。

2017年以来，市场上相继推出了10单公寓类资产证券化产品，涉及资金超500亿，其中权益型类REITs的推出，有望成为中国标准化公募REITs出台的重要里程碑，完成最后一公里的历史性跨越。2017年以前私募PE股权融资十分活跃，尤其创业类的长租公寓公司已经经过了几轮的股权融资。随着魔方公寓ABS、自如ABS的成功发行以及新派、保利类REITs项目的成功发行，为长租公寓通过资产证券化方式融资开辟了崭新的道路。

2.魔方公寓——首单公寓行业ABS产品

2017年1月10日，魔方公寓成功设立“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，并于2月20日在上海证券交易所正式挂牌转让，这是中国首单公寓行业资产证券化产品。

底层资产为魔方公寓租金, 基础资产为信托受益权

魔方公寓ABS的基础资产是中航信托设立的信托受益权，而信托受益权对应的底层资产是基于魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司在北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入。

魔方公寓方面预计资产池内未来三年（2017~2019年）预期租金和物业费总收入会超过6亿元，其中租金收入5.5亿元，预期物业费收入5500万元。

2.1. 采用“信托受益权+专项计划”的双SPV架构

该单ABS采用“信托受益权+专项计划”的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元人民币，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计实现了全部优先级证券的AAA评级。而且是由摩根士丹利华鑫证券担当项目安排人，中信信托作为财务顾问，中航信托则为信托受托人。

在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。

在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，中间SPV的存在也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。

2.2. 专项计划的增信措施

现金流公寓租金收入超额覆盖

在质押期间，入池公寓所产生租金收入规模能够对于优先级证券当期本息支付形成超额覆盖，覆盖倍数均在1倍以上。

租金应收账款质押

魔方公寓把入池资产内公寓租金收入应收账款质押给了中航信托，由监管银行对账户进行监管，并且约定了补充质押情形，即魔方公寓无法按时将短期租金收入缴付至监管账户或魔方公寓任何一处整租物业中30%的可出租房间闲置超过3个月，魔方公寓都要补充质押。

魔方中国差额支付及流动性支持

当借款人租金收入规模不足以保障专项计划支付当期优先级证券本息时，魔方中国承担差额支付义务，并向借款人提供流动性支持以确保其能够有效开展日常运营。

中合担保连带责任担保

中合担保为借款人按期足额偿还3.15亿元本金及相应的利息的偿还提供连带责任担保。 

优先/次级结构化分层

这单ABS产品采用优先级／次级支付机制，其中优先级共设三档，预期期限分别为1年、2年和3年，产品规模分别为1.0亿元、1.0亿元和1.15亿元，给出的预期收益分别为4.0%、5.0%和6.0%，按季付息。

另外次级产品的预期期限为3年，产品规模为3500万元。这单ABS设立次级资产支持证券主要是为3.5亿元优先级资产支持证券偿付提供一定的内部信用支持。这意味着魔方公寓4个信托借款人实际融入的信托贷款为3.5亿元。

2.3. 魔方公寓——传统的商业地产运作模式

魔方公寓运营模式为集中式，通过运用较为传统的商业地产运作模式，以独栋商业楼宇为运作标的，包租后进行改造，其关键是获取低价物业后的精细化开发。在取得物业的租赁权后将物业分割成若干公寓房间，改造成具备客厅、干湿分离的独立卫浴间、厨房区、卧室等功能分区，统一配有空调、洗衣机、抽油烟机、电视机等家电，床、床垫、衣柜、整体橱柜、鞋柜、书桌、沙发等家具，可满足基本住房需求的公寓。

主要目标租客为都市白领，根据城市、房型、朝向、楼层的差异，租金水平在每月1,500－3,500元不等。 

魔方公寓标准主力户型主要分为A、B、C三种，室内面积从17－30平方米不等，分别适用于不同进深的排房，并采用环保材料按照统一标准进行装修，营造温馨舒适的居住环境。

目前，魔方公寓已形成规范化、模块化的专业运营管理流程：魔方公寓内的保安、保洁服务均是由专业公司提供；租赁物业本身的设备维修保养等也由业主方或其委托的物业管理公司负责。

魔方中国的主要股东包括美国华平投资集团、中航信托股份有限公司及德同资本，持股比例分别为54.44%、18.07%、6.19%，其余21.30%股权由创始团队持有，美国华平投资集团系控股股东。

3. 自如——首单房屋租金分期类ABS产品

2017年8月15日，长租公寓领导品牌自如成功发行租房市场首单房屋租金分期类ABS产品——“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，并于9月29日正式在上海证券交易所挂牌。该单ABS产品由中信证券担任计划管理人及承销机构，发行规模5亿元，期限两年。

底层资产为房租分期小额贷款债权，基础资产为信托受益权

自如的基础资产为信托受益权，而信托受益权对应的底层资产为信托计划向北京自如资管的长租公寓租客发放的房租分期小额贷款债权——全部基于北京、上海和深圳三地的分散式长租业务生成，即“自如友家”和“自如整租”业务线的房租分期小额贷款。

这5亿元的信贷资产包由超过2万笔小额信用贷款构成，是动态变化的，每天都会收到正常的现金还款，也有可能存在自如客提前还款或退出，自如必须通过互联网系统实时动态监测并严格按照合格标准循环放款。

自如已经建立了针对租客的信用体系，在自如每一位租客都有信用分。如果之前没有租住过自如房间，自如会跟芝麻信用、公安等信用体系连接，这些信用数据交叉集合，形成对客户的信用评价。在自如，只有信用分超过一定数值，才有资格签约自如房屋，选择自如分期产品。

3.1. 采用“信托受益权+专项计划”的双SPV循环架构

作为消费金融领域崛起的新兴力量，自如此次房租分期资产支持专项计划，除优质的底层基础资产外，具备众多创新亮点，诸如独特的消费分期场景、精确高效的风控措施、双SPV循环结构等。

● 独特的消费场景嫁接

租住市场的租客通常是按季、半年或年预付租金，自如分期是自如面向租客推出的一款月付金融产品，允许对全年房租进行分期。

● 精确高效的风控措施：

1） 贷前设定严格的准入标准（如自如黑名单体系，自如分信誉评价系统、第三方征信数据等），仅对满足相应条件的租客开放房租分期小额贷服务；

2） 贷中通过保洁及管家服务，在房屋租赁周期中持续对租户/借款人进行识别认证；

3） 贷后通过各类通讯工具实现自动化提示与催收，并通过电子化方式降低客户违约可能性（如智能门禁系统）

● 双SPV循环结构

自如房租分期消费的风控体系和分期消费场景优势，导致该类资产违约率极低、安全性较高，更适合走房屋租金分期路线。 

自如和魔方一样皆采用了双SPV的交易结构，因为如果直接以收益权作为基础资产，当发生底层资产所有权人破产、或者底层所有权变更的情况时，专项计划单SPV结构在现有的法律框架下，很难行使对新所有权人的权利主张。而通过信托计划的双SPV结构，专项计划依然可以通过信托计划，向融资人进行追偿，风险得到了隔离。

3.2. 专项计划的增信措施

优先/次级结构化分层，并引入底层资产的循环房贷交易结构

本次自如1号ABS发行规模为5亿元， 优先级和次级发行规模比例分别为90%和10%：1）优先级发行规模为4.5亿元，票面利率为5.39%，信用评级为AAA，预期到期日为2019年1月19日。

该专项计划引入了底层资产的循环放贷交易结构，根据信托的交易安排，信托的循环期内，受托人将以信托贷款回收款于循环放款日持续发放符合放款标准的信托贷款。在专项计划端循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。 

2）次级0.5亿元由自如资产认购，证券计划运行期间不参与利息分配。

北京自如资管差额支付

当专项计划账户内可供分配的资金不足以偿付优先级的预期收益和本金时，由合作机构——北京自如资管对专项计划提供差额支付。

中证信用连带责任担保

中证信用作为专项计划的担保人，对北京自如资管根据《差额支付承诺函》承担的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保。 

信用触发机制

如果加速清偿事件被触发，基础账户内记录的资金不再用于向符合底层资产放款标准的租客循环发放房租分期小额贷款，本专项计划将提前终止循环期并提前进入分配期。

3.3. 自如——仍处规模化的投入期

2011年，链家集团为发展房屋资产管理业务，成立链家自如事业部。为更好的发展这一业务， 2015年10月，北京自如资产管理有限公司成立，从2016年5月起，北京自如资管承接原链家自如事业部全部业务，专注经营房屋资产管理业务。北京自如资管股权由自然人左晖先生和单一刚先生共同持有，其中左晖先生持股比例为94.6%，单一刚先生持股比例为5.4%。北京自如众诚友融信息科技有限公司为北京自如资管的全资子公司，也是自如专项计划的原始权益人。

到目前为止，自如管理房源数量超过40万间，累计服务租客80万人，在北京和上海总计管理8栋集中式公寓，管理房屋资产超过3000亿。从盈利水平来看，自如尚处于投入期，尤其是上海和深圳。

经过5年发展，北京自如资管的产品线已经从成立之初仅有的合租产品——自如友家，发展成为拥有自如友家、自如整租、自如寓、自如驿、自如民宿五大产品线，横跨长租与短租市场，同时提供租期内的保洁、专业维修、搬家及自如优品等多项O2O生活服务。目前公司已经在北京、上海和深圳分别设立一家长租公寓管理子公司。

自如产品线分为长租和短租产品：

1） 长租产品包括自如友家、自如整租和自如寓三个产品线。又可具体分为分散式长租业务——自如友家和自如整租，以及集中式长租业务——自如寓。自2011年发展至今，北京自如资管长租业务已经在北京、上海、深圳三地取得较好发展并于2017年4月入驻杭州。

从细分类别来说，分布式公寓正进行规模化扩张，呈现跨区域发展；而集中式公寓更多的走向精品化开发，个别集中式公寓的单体收益可达30%。

自如房租分期小额贷款业务始于2015年4月，该业务项下由信托公司（或其他具备小额贷款资质主体）作为通道机构，合作开展针对自如租客年付租金需求的房租分期小额贷款业务。北京自如资管的房租分期小额贷款业务是对其分散式长租公寓管理业务的有益补充，为其客户提供了多样化的房租支付手段、有效拓展其客户群体、优化客户体验。 

2）自如驿和自如民宿是2016年自如开发的短租产品，以解决年轻人在旅行途中的住房需求，自如民宿目前已经覆盖全国12个城市。

4. 新派公寓——首单长租公寓权益型类REITS

“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”已于2017年10月11日正式获批发行，于11月3日正式发行设立，并将于近期在深交所综合协议交易平台挂牌转让。新派公寓专项计划是全国首单住房租赁类REITs产品，也是首单长租公寓权益型类REITs产品。

基础资产为私募基金份额，物业资产为新派公寓CBD公寓楼

新派类REITS的基础资产是契约型私募基金份额，物业资产是新派公寓CBD公寓楼（含101间青年公寓）。新派公寓与其投资机构赛富投资基金联合发起的赛富不动产基金于2013收购了位于北京国贸核心区域的七十年住宅产权物业新派公寓CBD公寓楼，然后对其进行全面改造成品牌公寓长期持有并运营。其中赛富不动产基金（契约型私募基金）通过SPV持有通达富的全部股权和债权，青年乐从通达富整租新派CBD物业并对外分租。

4.1. 采用“契约型私募基金+专项计划”架构

新派公寓专项计划由渤海汇金证券资产管理有限公司担任计划管理人，以位于北京市国贸CBD区域的“新派公寓”作为标的物业资产，产品总规模2.7亿元，期限为5年（前3年为运营期，后2年为处置期），其中优先级产品规模1.3亿元，获得AAA评级，发行利率为5.3%。该产品不依赖于主体信用，凭借公寓资产的租金回报和良好的物业增值预期获得了优先级和权益级投资者的认可。

该类 REITs产品，以私募基金份额作为基础资产的证券交易所挂牌的资产证券化产品，属于标准化产品标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益，基础资产的处置所得用以分配投资者本金；而资产支持专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及标的物业产权、债权，以标的物业经营净收益和处置收益向合格投资者进行收益与本金分配。

4.2. 专项计划的增信措施

优先/权益级结构化分层

本次新派公寓专项计划发行规模为2.7亿元，按48:52的比例划分为优先级和权益级证券。优先级证券每年付息，付息资金来自于标的资产现金流，到期一次性还本；而权益级证券期间不付息，获得标的资产处置偿还本金后的部分超额收益。

青年乐差额支付

物业运营商青年乐承诺从2018年起，SPV每年可分配净现金流不低于800万/年（系指可实际向契约型私募基金进行分配的金额）；若SPV的可分配净现金流不足上述标准的，青年乐承诺无条件不可撤销地予以差额补足。 

储备金差额支付

专项计划成立时，契约型私募基金向专项计划分配500万元，留存于专项计划账户内作为储备金，并计入“储备金”科目，该笔用于在物业自然现流不足以支付当期优先级投资人派息时，向优先级投资人付息。而且储备金存续期间可以进行合格投资，合格投资收益留存在保证金子账户中。 

现金流超额覆盖，本金超额覆盖

现金流超额覆盖（DSCR）：根据当前类似证券发行预期收益水平，标的物业租金、综合配套收入扣除所有运营税费后的金额（可分配现金流），考虑储备金的情况下对当期优先级证券利息超额覆盖1.7-2.1倍以上。

本金超额覆盖（LTV）：根据戴德梁行《房地产估价报告》，标的物业评估值合计约为3.15亿元，对优先级证券的覆盖倍数为2.42，对资产支持证券的覆盖倍数为1.17，可为优先级资产支持证券提供有效增信。

跟踪评级机制、跟踪评估机制保障可以根据市场变化保障优先级投资者权益

专项计划聘请专业评级机构、专业资产评估机构对资产支持证券、标的物业进行跟踪评级与评估，并设置对应的评级、评估阀值，触发阀值之后召开持有人大会以决定是否提前处置。

4.3. 新派公寓——为数不多的重资产运营

新派公寓（CYPA）于2012年创立于北京，是为数不多的持有重资产的公寓资产管理公司，也正是因为持有重资产，才会发行首单权益级类REITs。如果仅仅是一家轻资产公司，没有外部增信则很难有AAA评级。公司的目标是用创新提出的Lifestyle, Home, Community的理念，在中国核心城市的交通便利地段为白领打造标准化，完善配套，特色管理的整栋社区化公寓。 

区别于分散式租赁模式及魔方公寓等二房东的经营模式，新派与专业机构合作，通过物业收购、装修改造、整体运作的模式，持有整栋物业产权，保证租赁服务品质。目前公司已建成出租的项目包括位于北京新国展店、北京新派公寓CBD店和新派公寓紫禁城店，地理位置都比较核心，其他城市正在签约建设中，新派励志成长为全国范围内具有影响力的城市核心区域白领长租公寓运营商。

5. 保利地产——首单储架发行类REITs

2017年10月23日，上交所出具《关于对中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持证券挂牌转让无异议的函》；2018年3月13日，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”成功发行，这是国内首单央企租赁住房类REITs，也是首单储架发行类REITs。本次专项计划采取分期发行方式，此次储架总规模不超过50亿元，首期发行规模17.17亿元。

基础资产为私募基金份额，物业资产为保利地产自持租赁住房

保利租赁住房类REITs基础资产为原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人依据《基金合同》享有的基金份额所有权和其他附属权益及衍生权益；底层资产为保利地产10处自持租赁住房，包括位于北京、西安、长沙、重庆、大连、成都、沈阳、广州、天津的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌。这些物业均由保利地产旗下租赁住房管理运营平台负责运营，其中除北京西山林语项目整租方为保利安平，其他九个项目整租方均为保利商业。

为保证物业资产运营收入的稳定，项目公司与整租方保利安平和保利商业分别签署20年不可撤销租约，仅限于用于以居住/养老公寓为主要目的使用，每年收取租金，因此物业资产未来租金收入的确定性很高。租赁期限为自专项计划设立日起20 年，合同期内租金按日计算、按年收取，所涉及的增值税税率为11.00%并依据国家政策实时调整，且全部由整租方承担。此外经整租方和出租方协商一致，可以调整付租计划表及年度租金的支付日。 

5.1. 采用“私募基金+专项计划”架构

保利租赁住房类REITs产品采取储架、分期发行机制。所谓“储架发行”，是指证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行的机制。虽然保利租赁住房REITs仍为私募发行，但储架发行的意义在于对未来公募发行的可能性做准备。

保利租赁住房REITs的交易结构为：认购人通过与管理人（前海开源）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。原始权益人（保利地产）基于其与基金管理人（中联基金）、基金托管人（招商银行广州分行）签署的《基金合同》、《基金份额认购书》而持有私募基金全部基金份额。前海开源于专项计划设立日（该日亦为“份额取得日”）起取得私募基金基金份额，成为基金份额持有人，享有私募基金投资收益。

5.2. 专项计划的增信措施

物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖

在正常景况中，每年的专项计划净现金流（系整租方租用物业资产产生的租金收入与保利地产支付的权利维持费在扣除项目公司相关税费及相关基金/计划层面费用后的净现金流 ）对优先级资产支持证券利息的覆盖倍数为1.1154~1.2697 倍。

在三种压力景况现金流分析中，专项计划净现金流对优先级资产支持证券利息的覆盖倍数分布在1.0012~1.2068倍之间，因此专项计划净现金流均能保证优先级资产支持证券利息的足额兑付。

优先级/次级资产支持证券分级

第一期目标发行规模17.17亿元，优先级、次级占比为9:1: 其中优先级资产支持证券规模为15.4亿元，预期收益率为固定5.5%，且证券评级AAA; 次级资产支持证券规模为1.7亿元。本专项计划针对优先级资产支持证券每3 年设有开放退出安排，可提前结束；次级资产支持证券不参与开放退出。

评级下调承诺

在专项计划存续期内，若信用评级机构对优先级资产支持证券的评级低于AA+（含），保利集团应自评级下调日后的8个工作日内无条件并一次性支付相当于截至评级下调终止日全部优先级资产支持证券持有人的未分配本金和预期收益的现金，收购优先级全部资产支持证券。 

差额支付承诺

发生差额支付启动事件时，保利集团对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付专项计划费用并在相应兑付日使全部优先级资产支持证券持有人应获分配的未分配本金及预期收益获得足额分配的差额金额进行补足。

保证金机制

若发生保证金触发事件的，即任何一期的《定期跟踪评估报告》的物业资产评估值低于戴德梁行对保利地产拥有的十处公寓物业资产初始评估值人民币16.5亿元，则保利集团应于管理人通知之日起3日内向专项计划账户保证金子账户支付一定数额的资金，使保证金子账户中的余额不低于《定期跟踪评估报告》的物业资产评估值与初始评估值的差额部分。 

优先级资产支持证券的开放退出及流动性支持

优先级资产支持证券持有人可以申请全部或部分开放退出优先级资产支持证券。选择申请部分开放退出其持有的优先级资产支持证券的，优先级资产支持证券持有人在开放退出优先级资产支持证券后持有的优先级资产支持证券本金余额均不得低于100 万元（不含100万元）。

同时，增信安排人保利集团拟为专项计划优先级资产支持证券的退出提供流动性支持，也即于开放退出行权日（R日）完成买入该等优先级资产支持证券的交易。 

优先级资产支持证券的终止退出安排

发生《标准条款》约定的专项计划终止事件后，在法律法规允许的情况下，管理人有权要求增信安排人保利集团于终止退出行权日买入全部优先级资产支持证券，收购价款等于优先级资产支持证券截至专项计划终止日的未分配本金及预期收益。于终止退出日，管理人应协助优先级资产支持证券的买卖双方办理优先级资产支持证券过户手续。

项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权

保利地产作为资产优先收购权人，有权根据《标准条款》与《优先收购权协议》的约定优先收购私募基金所持项目公司的股权、债权，以及项目公司所持物业资产。自专项计划设立日起，优先收购权人应依据《优先收购权协议》的约定向专项计划账户支付依据《优先收购权协议》约定的资金，作为其享有优先收购权的对价。 

物业资产抵押

项目公司取得物业资产的《不动产权证证书》后60个工作日或管理人另行指定的合理期限内，委贷银行（招商银行股份有限公司广州分行）应成为物业资产的唯一抵押权人，如项目公司未能根据《委托贷款合同》的约定按时足额偿还委托贷款应付本金及利息，委贷银行有权行使抵押权，并根据《抵押合同》约定的方式处分抵押物，以处分抵押物收取的现金偿付委托贷款本息。 

触发顺序说明

信用增级措施是指在基础资产现金流不能达到预计目标时有助于保证资产支持证券本息兑付的安排。对于优先级资产支持证券而言，首先，物业资产物业运营收入对优先级资产支持证券的预期收益及未分配本金支付形成了超额覆盖，可以防范一定范围内的物业资产运营收入短缺风险；其次，若发生差额支付启动事件的，增信安排人应按照《标准条款》的约定将差额支付金支付至专项计划账户；再次，增信安排人为专项计划优先级资产支持证券的退出提供流动性支持及强制退出安排，为优先级资产支持证券投资者在退出时可及时获得偿付提供增信；此外，物业资产抵押安排可使委贷银行在极端情况下通过处置抵押权利，为优先级资产支持证券的兑付提供偿付来源；最后，在分配顺序上，优先级资产支持证券的应分配收益及本金优先于次级资产支持证券的应分配收益及本金，获得了一定内部增信。

5.3. 整租方保利商业与保利安平——公寓与养老运营商

5.3.1. 保利商业于2016年开始运营自主品牌公寓：瑜璟阁、N+

保利商业是保利旗下商业地产业务专业运作平台，于2012年6 月成立，主要业务为发展及经营购物中心、酒店、公寓、社区商业等长期投资型商业物业，以及相关上下游产业。目前保利商业已进入广州、上海、北京、天津、重庆、成都、西安、大连24个城市，开业及运营59 个项目（包括7 个购物中心、10 家品牌酒店、5 家公寓、1 个国际会议中心、36 个若比邻社区商业中心、1 家精品超市），总管理面积达到97.38 万平方米。

保利商业于2016 年11 月开始运营第一家自主品牌公寓，截至2017 年6 月末，保利商业共开业运营5 家自主品牌公寓，分别为长沙瑜璟阁、长沙N+、重庆N+、西安N+和大连N+，总计517间，管理面积达2.3万方，2017 年1~6 月，保利商业自主品牌公寓实现业务收入599 万元。

保利商业自主品牌公寓，以高端精品公寓品牌瑜璟阁搭配中端时尚品牌N+，长短租结合，发挥酒店管理优势，打造公寓市场核心竞争力。其中，瑜璟阁品牌为高端公寓品牌，主要集中在核心商务区，采用酒店式运作模式，是集品质与服务于一体的复合型公寓产品。N+品牌为中端公寓品牌，旨在打造精品旅居体验，为旅途人士提供更好的住宿体验。保利商业自主品牌公寓均为长租与短租结合，长租时间在三个月以上，短租时间为三个月以内，根据公寓所处区域位置制定长短租比例以及租金定价。

5.3.2. 保利安平已开业运营2家“和熹会”老年公寓

目前保利安平主营业务为养老经营，其作为养老机构运营商，立足养老服务发展“养老项目策划咨询”、“养老设施运营管理”、“养老专业人才培训”三大主营业务。保利安平成立于2012 年1 月，是由保利产业投资、北京保利与安平投资共同出资成立的有限责任公司，其股权比例分别为59.18%、20.82%和20.00%。2014~2016 年其分别实现营业收入294.64 万元、425.10 万元和543.06 万元，其中管理业务收入占比在70%以上，系保利安平的收入主要来源，主要为对已开业的和熹会项目的管理费收入。

保利安平于2012 年注册了旗下养老服务专用商标“和熹会”，并于2012 年12 月出资100万成立和熹会老年公寓，主要经营范围是为老人提供生活、文化娱乐、康乐服务。目前保利安平已在6 个城市拥有6 个和熹会试点项目，已经开业的为北京和熹会、上海西塘和熹会及成都和熹会（2017 年9 月开业）。目前保利安平仅对北京和熹会和上海西塘和熹会收取管理费。

6.投资建议

据《经济参考报》报道，证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规，其中租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。目前的监管政策利好类REITs、CMBS等产品，公募REITs业务的放开也提上日程，因此推荐租赁重资产运营的万科A(000002)、保利地产(600048)、招商蛇口(001979)等。

7.风险提示

尽管REITs在国外的表现情况良好，通过分散投资既能够保证较高的长期收益，又能够控制风险，但是房地产行业毕竟属于风险较高、周期性较强的行业，因此在投资REITs时还需要关注其风险点。

来源：小谢看地产