【中信传媒】互联网视频产业研究：后人口红利时代，货币化正当时

作者：中信传媒唐思思、肖衍

引言：互联网视频快速崛起

互联网视频经历了从辅助性媒体（将电视、电影等媒体复制到网络上，以拓展媒体传播渠道）到补充性媒体（作为电视、电影等媒体的补充，提供无法在传统媒体上播放的海外电视剧、电影等）再到开拓性媒体（开发自制内容，以新媒体形式抢占传统媒体市场份额）的发展，目前已成为仅次于社交媒介的互联网核心流量入口。

构成完整互联网视频产业链包括内容生产端、平台分发端、最下游的用户及金主广告商。本文所要探讨的长视频平台，在产业链中主要承担内容分发的角色。当然，近年来互联网视频平台运营商为提高自身话语权，致力向产业链上游延展，切入内容制作环节。

行业概况：用户刚需，互联网重要流量入口

后人口红利时代，用户时长争夺成关键

互联网视频用户规模增速放缓，存量客户争夺成后续关键。据CNNIC统计，截至2017年12月，我国网民规模7.72亿，互联网普及率为55.8%，较上年同期提升2.6个百分点。截至2017年12月，我国互联网视频用户规模达5.79亿，同比增长6.3%，在网民总体中的渗透率达75%。步入后人口红利时代，预计互联网视频用户规模保持低增速增长，如何深耕存量客户将成为行业下一阶段发展的关键。

移动化趋势明显，用户使用时长快速增长。2016年以来，互联网视频移动化发展趋势加剧。移动手机的使用具有便捷性、碎片化优势，且随着大屏手机的普及，手机观看视频体验与电视电脑的差距明显缩小，用户越发倾向于在移动端观看视频。2017年，我国手机视频用户规模达5.49亿，在互联网视频用户中的渗透率达95%。从用户使用时长上看，移动端视频人均单日使用时长从2012年的13分钟上升至2016年的95分钟，观众持续从电视端向网络端，尤其是移动端迁移。

用户时间争夺进入白热化，视频平台流量入口稳定。从使用时长占比来看，互联网视频是互联网行业仅次于即时通讯的重要流量入口。2017年短视频行业迅速崛起，而互联网视频时长并未受到明显冲击，据QuestMobile数据统计，2017年短视频使用时长占互联网使用总时长的5.5%，2016年这一比例仅为1.3%，与此同时互联网视频时长渗透率稳定在10%左右。在互联网泛娱乐行业中，互联网视频渗透率保持在80%左右，核心流量入口稳定。

市场规模：互联网视频行业高速增长，付费趋势继续驱动行业发展

互联网视频行业高速增长，预计2018年将成千亿级市场。据艾瑞咨询预测，2016年中国互联网视频市场规模为642亿元，预计2017年同比增长48.5%，实现超950亿整体规模。随着用户规模扩大，用户使用黏性增加，预计互联网视频到2018年将成为千亿级市场，至2020年，整体市场规模有望近2000亿元。

2B广告收入与2C用户付费共同带动市场规模增长。互联网视频行业的收入主要来自于前端的用户付费与后端的广告营销、版权分销等。据艾瑞咨询预测，2017年我国互联网视频市场广告收入与内容付费收入占比分别为49%与25%，随着内容付费收入的快速增加，预计2020年这一比例将为46%与36%，收入构成将更加平衡。

B端广告：广告主持续增加互联网广告预算比例，互联网视频作为用户注意力重要一级，广告价值有望持续增加。CTR数据显示，近年互联网/新媒体刊例投放持续上升，随着头部流量的集中，个别使用频次高、时间长的APP成为广告投放的重点，而互联网视频网站的用户时长仅次于社交媒体，价值凸显。目前视频行业广告收入和优酷、爱奇艺等主要视频网站的刊例CPM每年稳步增长，互联网视频的广告价值有望持续稳步提升。

C端付费：国内视频付费市场快速崛起，未来仍有海量提升空间。2015年以来，互联网视频收入核心驱动力开始从B端向C端逐步转移。从用户数量来看，2014-2017年视频网站付费用户规模从873万增长到超8000万人，CAGR超过100%（智研），我国成为北美、欧洲之后全球第三大视频付费市场。就渗透率而言，我国付费视频用户渗透率目前仅不到15%，处于较低水平，而美国则达到了40%。从收入规模来看，2014-2017年视频网站收入规模分别为14亿、52亿、121亿与236亿元，同比增长270%、135%与95%，付费收入占视频网站总收入的比例提升至25%。

竞争格局：BAT领跑，芒果TV、哔哩哔哩躬耕细分人群

凭借强大的资本与流量优势，BAT体系的爱奇艺、优酷（合一）、腾讯视频在PC及移动端的用户规模、综合内容积累、用户付费等方面显著超越其他平台，视频行业已形成三寡头格局。据Questmobile统计，截止2017年12月，爱奇艺、腾讯视频移动端MAU超4.5亿，优酷移动端MAU3.7亿，综合优势显著。第二梯队中，基于优质内容“芒果独播”的芒果TV以及躬耕ACG垂直领域的哔哩哔哩领跑，债务危机前借助资本平台实现快速扩张的乐视整体依旧保有较高的月活规模。

爱奇艺：依托优质内容与百度流量，领跑行业

百度系爱奇艺上线于2011年，秉承“悦享品质”的品牌理念，目前已在我国互联网视频市场中取得领先地位。百度是爱奇艺最大股东，持股69.6%；小米新进入成为第二大股东，持股8.4%；爱奇艺创始人，CEO龚宇持股1.8%，目前爱奇艺董事会包括百度董事长李彦宏、CEO陆奇，爱奇艺CEO龚宇，小米联合创始人王川等。

内容生态：重心打造自制精品内容，网剧网综双突破。电视剧方面，爱奇艺剧目储备众多，大IP作品频繁冲击，内容关注青春题材，多元化特征明显，同时AI助力流量预测及战略制定，广泛合作电视剧巨头，内容质量持续提升；综艺方面，其版权综艺延续采购力度，自制综艺体现出新旧同台、重点突出特点，并将进一步发挥IP衍生功能。2018年爱奇艺将力推《热血街舞团》、《机器人争霸》、《中国有嘻哈2》、《奇葩说5》、《偶像练习生》5大自制综艺。

用户数据：付费用户超6000万，用户粘性持续增强。据爱奇艺招股书披露，截至2017年第四季度，爱奇艺拥有移动端月活用户4.21亿，日活用户1.26亿；PC端月活用户4.24亿，日活用户5370万人；人均日访问时长达1.7小时。付费用户上，截至2017年12月底，爱奇艺订阅用户数达5080万人，同比增长68.2%；另据公司披露，2018年2月底付费订阅用户数已上升至6010万人。

以优质内容为中心，布局全产业链生态。爱奇艺提出“大苹果树”概念，围绕IP打通文字、影视、动漫、游戏、衍生品等产业链环节，实现IP价值最大化，形成一站式、闭环式服务和生态链。目前，爱奇艺已成功构建了包含电商、游戏、电影票等业务在内的连接人与服务的视频商业生态，引领视频网站商业模式的多元化发展。

会员付费驱动爱奇艺营收大幅增长。2017年，爱奇艺共实现营收173.78亿元，同比增长54.6%。其中广告业务收入81.59亿元，占比46.9%；会员业务收入65.36亿元，占比37.6%；内容分发及其他业务收入（包括直播、游戏分发、IP授权等）分别占比6.9%和8.6%。爱奇艺的会员收入从2015年的9.97亿增长至2017年65.36亿，近三年CAGR达156%，是爱奇艺收入高速增长的主要驱动力。

内容成本高占比，短期盈利能力存在一定不确定性。2017年爱奇艺的内容成本达126.2亿元，占公司总成本及总收入的73%，付费用户人均内容成本高达约250元/年。由于高额的内容成本，爱奇艺在2015-2017年处于持续亏损状态，净亏损从25.74亿增加到37.37亿，但得益于收入体量的大幅增长，亏损占营收比例有所降低从48.42%降低到21.50%。内容是终极流量入口，爱奇艺需要采购及自制海量、丰富的、头部的内容来满足用户的需求，预计2018年爱奇艺仍将大力投入版权采购与自制内容。据公司招股说明书披露，爱奇艺2018年的许可版权外购承诺超过60亿元，未来几年合计金额或达165亿元，高内容投入下，未来公司盈利能力依旧有待验证。

腾讯视频：背靠腾讯生态，实现弯道超车

依托腾讯系产品矩阵实现弯道超车。2011年上线以来，腾讯视频依托于腾讯集团，得到腾讯整体的文娱生态对视频内容的补充、流量加持，充分发挥腾讯庞大的用户和流量资源优势。借助微信、QQ、腾讯新闻、腾讯视频等各渠道平台的联动营运，腾讯视频在导流、互动、联合营销等方面有其他视频平台不可比拟的优势。

内容生态：基于腾讯生态打造以大IP剧为核心内容体系。腾讯视频以IP联动开发剧集和综艺，自制精品剧集和综艺数量众多。电视剧方面，精品自制网剧发展迅速，《双世宠妃》、《使徒行者》、《法医秦明》系列将继续为公司创造流量；IP联动开发力度较大，《斗破苍穹》、《全职高手》等网文、国漫衍生产品即将亮相。网络综艺方面，版权采购力度不减，IP联动成为亮点；版权采购将继续覆盖《真正的男子汉3》等各卫视王牌综艺，自制综艺将以IP为主打，推广既往优势综艺续集。

用户数据：6259万付费用户，1.37亿日活。截至2018年2月，腾讯视频付费会员数达6259万，相比2017年9月末4300万会员，五个月内大幅增长45.6%。2017年第四季度，其移动端日均活跃用户数达到1.37亿，同比增长44%，暂居行业第一。根据App Annie数据显示，2017年中国区iOS付费榜中，腾讯视频排名第6；其中第四季度中国区iOS付费榜中，腾讯视频排名第3，仅次于王者荣耀和梦幻西游，居视频领域首位。

把握年轻化需求，平台强强联合，打造“好时光”。我们认为，腾讯视频的内容布局及战略规划目标旨在针对年轻化进行业务全面升级。公司以内容为线，串联起娱乐营销的各个方面，积极迎合用户需求，刷新用户体验。此外，腾讯控股旗下泛娱乐产业链的全覆盖，为腾讯视频从IP的生产、发行，到影视剧的自制，再到后期游戏的制作，提供了全方位的帮助。同时，也为公司实现文漫剧影游全产业链联动、泛娱乐平台一体化的战略构想提供了良好的支持。腾讯视频将受益于整个腾讯生态系统，打造出属于用户和腾讯的“好时光”。

优酷土豆：打通阿里资源，巩固内容优势

UGC起家，融入阿里大文娱。合一集团旗下的优酷于2006年成立，2010年在美国上市，目前业务涵盖版权、合制、直播、VR等多种形态，旗下另一家土豆于2005年成立，2011年同样在美上市，目前已全面转型至短视频领域。2012年，优酷和土豆以换股方式合并。2016年4月，优酷土豆完成私有化，正式成为阿里巴巴旗下全资子公司。

内容生态：提出网剧“超级剧集”概念定位，悬疑片成内容特色。三大视频网站单独来看，优酷2017年表现最佳，2017年仅仅推出了11部自制剧的优酷排名Top10自制剧播放量达到了282亿次，相比2016年增长超过150%，题材新颖的悬疑探案剧《热血长安》、演技、剧情广受好评的高质量网剧《白夜追凶》播放量分别高达106亿次、46亿次。

2018年，优酷重金买入《长安十二时辰》等头部剧集，重磅剧集储备丰富，参与出品作品包括《巴清传》、《艳势番之新青年》、《武动乾坤》等亮点剧集；悬疑犯罪类型剧集优势较强，《白夜追凶2》、《盗墓笔记之极海听雷》、《蚀日风暴》等表现值得期待。综艺方面，偶像类节目占比较少，歌舞类和生活文化类节目实力较强，占领细分市场。

用户数据：月活达3.7亿稳居第一梯队，略逊腾讯、爱奇艺。据Questmobile统计，截至2017年12月，优酷视频月活用户规模达3.7亿，活跃率19.1%。付费会员方面，优酷方面并未公开最新会员数，最近的数据为2016年年底的3000万。

阿里生态加持，打造电商泛娱乐生态。优酷实行“三通”策略，即在用户、数据、服务方面与阿里全方打通。一方面，阿里旗下淘宝、支付宝账户累积了庞大网络消费人群，为优酷会员业务带来潜在用户来源和重要支撑。另一方面，优酷的兴趣数据与阿里的消费数据相连接，将用户的视频观看行为和商品消费行为协同，勾画更清晰的用户画像进行消费行为预测。

芒果TV：立足内容优势，定位年轻女性市场

芒果TV于2012年上线，主打“青春励志”主题，面向年轻群体提供湖南卫视综艺点播服务，并推送热门电视剧、电影、综艺节目、动漫、音乐等视频内容以及部分电视台、网络同步直播节目。芒果TV成功共享了湖南卫视的品牌与观众群体，“年轻化、娱乐化”形成了独特的平台特征。

内容生态：芒果TV聚焦年轻女性用户，内容情感与平台属性深度适应。据Questmobile，芒果TV女性用户占比80.5%，且91%的用户在30岁以下，而同业平均水平为53%、72%。芒果TV主打“青春励志”主题，深入洞察观众喜好。芒果TV成功推出了自制、纯网播的《妈妈是超人》和《明星大侦探》，前者迎合了女性对温暖、亲情的天然向往，是在《爸爸去哪儿》之后对亲子类节目的再次成功开发，而后者作为悬疑类节目，是对年轻群体的一次创新型试验。

用户数据：目前芒果TV用户规模处于视频网站第二梯队领先地位，用户量快速增长。据公司公告，2017年芒果TV移动端平均MAU为1.72亿，较2017H1有跨越式增长；PC端平均MAU为1.29亿，较2017H1显著增长。DAU方面，2017年移动端平均DAU为1579万，PC端为959万；日均UV 1986万，日均VV 7518万，平均会员数253万，ARPPU0.33元。除ARPPU之外，各项数据较2017H1均有显著增长，显示了芒果TV良好的增长态势。

从收入端来看，芒果TV近两年业绩呈不断上升态势，从收入端来看，2017年芒果TV实现广告收入13.3亿元，同比增长65.2%；实现付费收入3.9亿元，同比增长126.1%，均快于爱奇艺等行业龙头增长（爱奇艺广告2017同比增长44.4%，付费会员同比增长73.7%）。公司未来有望持续快于行业增长，提升市场份额。

从成本角度来看，2017年内容成本10亿元，占互联网视频+版权运营收入比例为37%，比2016年有显著提升，但仍然显著低于主流视频平台60-70%的占营收比例，体现了公司以自制版权，精耕核心用户商业模式的优势。快乐阳光以4.51亿元、4.96亿元、5.46亿元买断2018-20年湖南台版权，拥有2015-2020年期间湖南台所制作相关节目的境内独家信息网络传播权与境外授权。在版权价格水涨船高的市场下，这一资源优势大大降低了芒果TV的版权购买成本，同时也给予芒果TV在内容运营业务上更大的话语权。我们预计公司成本优势将继续维持，从而能够确保公司收入体量增加后保持较高的利润率。

芒果TV用户货币化率低于同业水平，具备较大提升空间。2017年，芒果TV视频业务总收入达到了17.3亿元，付费用户数450万（2017年12月数据），付费用户占比仅约5%，而一线视频网站（优酷、爱奇艺、腾讯视频）的平均付费用户渗透率水平大于10%，单用户收入亦远超芒果TV。此外芒果TV核心粉丝定位清晰，其核心自制产品综艺（广告+付费）商业模式更丰富，用户ARPU相对较高，未来仍然具有显著的货币化空间。

哔哩哔哩：年轻一代互联网娱乐标志性品牌

哔哩哔哩是中国大陆一个动画、游戏相关的弹幕视频分享网站，最大的特点是悬浮于视频上方的实时评论功能（弹幕），是国内最大的年轻人潮流文化娱乐社区。B站虽然以动漫、游戏类视频内容起步，但目前它已不是单纯的二次元网站，而是成为了一家包含视频、游戏、直播、社区等服务的综合性内容平台。

内容生态：ACG内容起步，构建基于“UP主”创作的PUGV内容生态。和爱奇艺、优酷、腾讯视频等主流视频网站所不同的是，B站的视频内容，除了一部分的版权采购，更多来自于用户自行生产（PUGC），这群在B站上上传视频的用户被称作UP主。招股书显示，目前由UP主创作的高质量视频（PUGV）占平台整体视频播放量的85.5%。2017年活跃UP主的数量达到20.41万人，比2016年的10.02万人增加了104%；UP主月提交产视频83.59万，同比增长133.4%，其中68.6%为原创内容。

用户数据：7000万高粘性月活，八成为90后，定位ACG细分人群。2016Q1-17Q4公司月活持续增长，2017Q4月度活跃用户7180万，是2016Q1的2.5倍；用户日均使用时长为76.3分钟，正式会员12个月留存率79%，用户中81.7%是出生于1990-2009年之间的年轻人。公司付费用户月活呈增长态势，其中2016Q4由于付费体系更改，付费用户数环比增长113%；截至2017年第四季度，哔哩哔哩的付费用户月活107万，游戏付费用户月活64万。

财务表现：营收高速增长亏损收窄，游戏收入占主体。2015-2017年哔哩哔哩营收从1.31亿增长到24.68亿元，2016、2017年分别同比增长299.5%，371.7%。2015-2017年哔哩哔哩净亏损分别为3.73亿、9.11亿、1.84亿元，但亏损占营收比例有所降低，从285%降低到7%。游戏是哔哩哔哩目前收入占比最大的业务，在2017年占总收入的83.4%。直播业务和广告业务起步较晚，分别占比7.1%和6.5%。

货币化水平：游戏驱动ARPU快速增长，未来潜力有待体现。得益于《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》等游戏的良好表现，叠加广告与直播业务收入的增长，2015年以来B站货币化率持续提升，ARPU值与ARPPU值均保持快速增长。目前B站对商业化依旧十分克制，广告位极少，付费大会员无实质突破，整体货币化率极低，基于流量入口的游戏代理较为符合公司货币化定位，为目前主要收入来源。其中FGO占2017年游戏收入71.8％，存在单一产品依赖，因而就短期业绩而言，B站在与开发商关系、持续推出爆款方面存在风险，而直播、内容付费等其它模式的货币化潜力有待未来进一步验证。

各平台关键指标对比

用户规模上，爱奇艺、腾讯视频不论在规模、付费用户数还是月活上都较为相近，优酷紧随其后。而第二梯队的芒果TV、哔哩哔哩等与第一梯队还有较大的差距。变现手段上，除B站以外，四家主流平台的货币化手段为广告与会员双管齐下。2017年爱奇艺共实现营收173.78亿元，广告业务与会员业务分别占比46.9%与37.6%。哔哩哔哩凭借其内容特点采用游戏代理的变现模式，2017年游戏收入占哔哩哔哩全部营收的83%。付费渗透率方面，我们预计一线视频网站（优酷、爱奇艺、腾讯视频）的平均付费用户渗透率水平均超10%，尚在用户付费培养阶段的芒果TV与哔哩哔哩付费用户占比约为5%与2%（除哔哩哔哩，均采用Questmobile口径用户）。

哔哩哔哩使用时长最高，爱奇艺腾讯独占率领先。据QuestMobile统计，2017Q2互联网视频APP月度人均使用时长排行上，躬耕90后的B站用户粘性最高，优酷视频相对落后。独占率方面，爱奇艺与腾讯视频分别以36.6%与32.9%位列前两位。

芒果TV女性用户比例高，哔哩哔哩聚焦年轻群体。腾讯、爱奇艺与优土合一定位主流互联网用户，芒果TV聚焦三四线年轻女性，哔哩哔哩专攻90后ACG人群。据Questmobile数据统计（哔哩哔哩数据来自极光大数据），芒果TV女性用户占比 80.5%，远高于同业水平；哔哩哔哩、芒果TV的24岁以下群体分别达75%与62%。

他山之石：北美——奈飞领衔，精品内容，极致付费

美国互联网视频行业商业模式概览

美国流媒体视频行业呈现强者恒强趋势，Netflix、Amazon Prime、HBO与Hulu形成一巨三强格局。目前美国流媒体视频平台超过30家，主要包括Netflix、Amazon等硅谷巨头，HBO、NBC等传统电视公司，以及迪士尼等传媒巨头（如果完成并购21世纪福克斯部分资产的交易，将拥有Hulu 60%的股份）。对标海外巨头的商业模式，对于我国国内互联网视频网站有很大的借鉴意义。

Amazon Prime作为互联网巨头的视频服务，流量大，用户多，盈利压力较小，同时视频服务不是最核心业务；Hulu和HBO依托传统影视制作公司的视频网站，主要作为母公司内容的线上播放渠道；而Netflix则是没有影视公司背景的纯视频内容服务商。

Netflix：本土与海外订阅用户数量具增，内容质量与技术服务齐飞

发展历程：内容与区域双拓展。Netflix是一家纯视频服务提供商，成立于1997年，1999 年开始订阅服务，主业为录像带和DVD 租赁；2007 年公司在互联网大背景下推出流媒体互联网点播服务；2011 年将流媒体业务分拆出来，并一举成为主要收入来源。除了服务多样性的快速拓展，区域性的拓展同样迅速。2000年9月Netflix在加拿大开通无限制性流媒体观看业务以来，不断开海外市场，相继在2011-2014年开拓拉美市场和欧洲市场，2015年之后逐步深入澳洲和亚洲市场。

用户数量：美国本土付费用户5280万人，海外用户增势强劲。截至2017年12月31日，Netflix在全球共有将近1.176亿的总用户，其中1.106亿为付费用户，其余试用期的用户。2017Q4国内付费用户达5280万人，同比增长10.2%；海外用户5780万人，同比增长40.3%，连续6年增速超过40%。公司全球化扩张进展超预期，预计未来全球化用户数量比重将进一步上升。

内容生态：一站式制片与发行，大数据内容推荐。公司一方面积累海量内容，另一方面用大量算法及模型打造大数据推荐系统，为会员提供千人千面的影片推荐体验，从而更好地培养用户的粘性。目前公司手握上亿用户的浏览记录与影片评级，大数据又被用来指导内容创作与采买，形成正向循环，内容能力不断提高。从Netflix制作的第一部电视剧《纸牌屋》开始，“Netflix出品，必属精品”便成为Netflix自制剧的代名词。近年来精品爆款频现，《女子监狱》、《超感8》、《毒枭》、《怪奇物语》等等，每一部都足以成为用户付费的理由。

财务数据：总营收稳健增长，ARPPU触底回升。公司2017财年Q4营收为32.9亿美元，同比增长33%；净利润为1.86亿美元，是上年同期净利润的3倍；2017财年全年营收达117亿美元。在付费用户快速增长，海外客户占比达到 51%的情况下，公司 ARPPU（付费用户人均营收贡献）从 2015 年的低位反弹，截至 2017 年达到 99.4 美金，创下四年来新高。我们认为随着边际成本的降低和公司的稳定提价，公司的 ARPPU 值将稳定提升。

亚马逊 Prime Vedio：视频和电商业务相联动

发展历程：互联网巨头的视频探索。亚马逊对视频行业的探索起于Amazon Prime。作为其年度会员计划的一部分，Amazon Prime除了可以无限制即时播放成千上万的电影和电视节目外，还包括超过1亿件物品的无限制免费递送、Alexa语音购物，以及无限制免费阅读成千上万的Kindle书籍和内容。但发展至今，亚马逊的视频业务体量还相对较小，视频服务版权内容稀缺、自制内容不够丰富，未来潜能有待进一步挖掘。

用户数量：Prime会员数量突飞猛进再创新高。美国已有超过1.2亿付费Amazon Prime用户。亚马逊Prime会员数量在2016年12月份为7400万，而到2017年12月份已经增长到1.2亿，增长势头迅猛。

内容生态：视频和电商业务联动。虽然免费视频播放只是Amazon Prime各项权益中的一小部分，但是Amazon视频和电商业务互相联动。Prime 电商会员服务本身就有强大的用户吸引力，可以轻易转化成有效互联网视频用户，亚马逊还为互联网视频用户提供AWS云服务，提升用户体验；而视频IP的畅销也势必会带动Prime总体会员数的上升，进而带动电商平台的会员数增加。加上单独针对视频业务推出的Amazon Video会员，未来互联网视频会员收入不容小觑。视频服务能为亚马逊今后通过 Prime 会员体系在海外扩张核心零售业务提供一个落脚点，因为相比于在海外市场建造一个电商平台的仓库，设置互联网视频服务器要简单方便得多。

财务数据：互联网订阅服务收入增速迅猛。亚马逊2017年净销售额达到1779亿美元，同比增长31%。其中互联网订阅服务的收入同比增长了52%，包括Amazon Prime会员、Amazon Video和Prime Music Unlimited等，发展势头强劲。

HBO：流媒体互补有限电视业务，付费电视龙头积极转型

发展历程：流媒体互补有限电视业务，付费电视龙头积极转型。HBO成立于1972 年，是美国第一家有线付费专业频道。“自制精品内容为核心，购买内容为辅”，提供电视电影，电视剧集和体育赛事等内容，并同时发行 DVD 和开发衍生品等，驱动核心用户通过有线电视平台付费是公司核心的商业模式。截止2017 年12月，HBO 及姊妹频道Cinemax总订阅用户规模达到1.42 亿，其中美国本土用户5400万，海外用户达8800 万。随着有线电视渠道发展不断遭遇互联网冲击，HBO也开始积极布局流媒体。

HBO提供的流媒体服务包括HBOGO和HBONow，其互联网收费模式与有线电视服务相似。HBOGO和HBONOW二者均可观看HBO电视台播放的全部电影、电视剧和体育及综艺等频道，支持跨屏多设备观看，享受电视剧同步上线首映观看权限。二者不同之处在于：HBONOW每月14.99美元，仅通过流媒体观看；HBOGO每月支付75美元基本费和15美元频道订阅费可同享付费电视频道观看权限。

用户数据：具体到专门化流媒体平台HBO NOW，渗透率和订阅用户总量仍有较大提升空间。根据Recode 2017年9月最新调查，在美国主流流媒体应用渗透率上，HBO NOW以0.24%的渗透率排在市场第5位。从付费用户数量角度看，据时代华纳公布，截至2017年2月，HBO NOW付费用户数量达到约240万。

海内外行业形态、竞争格局差异对比与启示

土壤：用户付费习惯不同，付费比例差异显著

中美付费视频网站的发展现状差异较大，追根溯源是由于中美两国视频行业的发展环境不同，不同的土壤培育出不同的用户。从付费习惯而言，美国付费有线电视从20世纪60、70年代就已兴起，付费意识根深蒂固。从付费电视转变到付费视频，付费习惯也传承了下来。而我国电视行业的发展一直都以免费的模式进行普及，后期需缴纳一定的费用，但在大众的认知中，这项费用是有线电视维护费，而非对于内容的订阅费用。大多数国内用户并未形成为内容付费的习惯，大多数人认为电视节目和互联网视频只是在不同终端上播放内容而已，免费意识也从电视行业转移到了互联网视频行业。

但近几年来，中国用户互联网视频的付费意识有了很大的提升，经历了2015-2016年爆发式增长，2018年付费用户预计达到亿级。腾讯视频截至2018年2月的付费会员规模达到6259万，爱奇艺达到6010万，已经超过了Netflix公布的美国本土的用户数。但付费率方面，美国付费用户占活跃用户比例普遍高于60%、甚至更高，如美国Netflix有超过九成的用户为付费用户，主要以付费服务盈利且领跑行业，相较而言，我国的付费用户比例还有较大的提升空间。

相比海外公司以用户付费为主，国内视频网站的商业化模式中广告仍占据主要位置。2017年Netflix流媒体订阅收入占到总收入的96.1%，HBO也有87%的收入来源于用户付费订阅。海外视频网站较高的收费标准和海外用户自觉的付费意识，使得互联网视频网站可以选择过滤广告、提升用户体验的商业模式来维持较高的收入水平，而国内市场还不具备脱离广告业务收入的实力。

格局：Netflix一骑绝尘vsBAT三足鼎立

北美Netflix一骑绝尘，国内BAT三足鼎立。Netflix是流媒体视频平台订阅模式的创立者，首创了无广告纯订阅的模式，目前已经占到北美流媒体订阅市场51%的份额，相较于第二名亚马逊primevideo多出近30个百分点。亚马逊Prime Vedio与Hulu 分别占22.1%与12.9%。相较于美国市场Netflix具有较大的竞争优势，中国互联网巨头BAT三分天下的局面几乎在各大分支领域都有所体现，互联网视频行业亦无例外。BAT旗下的三大平台——爱奇艺、优酷、腾讯视频不论在规模、付费用户数还是月活上都较为相近，从平台渠道端向上游内容端延伸的商业模式相似，竞争也就尤为激烈。

驱动：加大自制剧投资力度，精品化作品任重道远

北美：精品自制独播内容构筑平台核心驱动力。无论是从内容起家的HBO，还是从渠道入手的Netflix都走上了精品自制的道路。HBO早在上世纪70年代开始就走上了一条自制剧的道路——《欲望都市》、《兄弟连》、《黑道家族》、《火线》等都是 HBO 自制剧历史中的明珠。现如今HBO 仍能在自制剧的市场中屹立不倒，推出的优秀自制剧作品只多不少：《权利的游戏》、《副总统》、《硅谷》、《大小谎言》、《西部世界》等。

Netflix的壮大更是主要依靠自身优质的原创内容吸引付费新用户。从Netflix制作的第一部电视剧《纸牌屋》开始，“Netflix出品，必属精品”便成为Netflix自制剧的代名词。在美国电影学院评出的2017年最佳电视剧前十中， Netflix凭借《不才专家》、《王冠》和《怪奇物语》坐拥三席与老牌HBO并列获得三个席位。

国内：从2015年开始，国内三家视频巨头也开始了自制内容的试水。据艺恩智库统计，2016年，爱奇艺的自制剧有39部，腾讯视频有30部，已经超过了美国Netflix的29部。2016年度的自制剧整体市场规模突破5000集，相较于2009年增长近250倍，整个市场已明显成熟。视频行业对内容精益求精，IP策略、内容运营、内容自制不断推动；视频广告开始产品化（创新营销产品，基于大数据的精准创新广告投放）。但与“必属精品”的Netflix自制剧相比，质量的参差不齐也是目前中国网剧发展一个较为明显的标志。

北美：加大投资力度，用心方能呈现精良制作。近年来，Netflix逐渐加大自制剧投入，在自制内容方面的投入将从20%持续提升至30%。公司2017年原创内容投资达到60亿美金，2018年用于内容制作支出的预期上调至77.5亿美元。从作品角度看，头部作品《权力的游戏》第六季平均每集制作费达到1000万美元，整季费用超过了1亿美元；第七季从10集缩减到了7集，而每一集的预算更是增加了42%，达1500万美元左右。

国内：随着自制剧精品化路线继续深入，国内自制剧的制作成本仍有大幅抬升的空间，充足的投入成本也是高质量的保障之一。国内自制剧在经历了初期发展后，其制作成本也呈现上升趋势。虽然以低成本撬动高播放量是自制剧的吸引力所在，但播放量超过百亿的现象级剧目，如《老九门》、《热血长安》，制作成本相较其他自制剧仍明显更高，《如果蜗牛有爱情》投资额更是高达3亿元。

趋势研判：内容为王，逐步迈入货币化新时代

未来格局：激烈竞争中完善变现模式，头部平台或演变成综合娱乐集团

三足鼎立，垂直深耕，今日头条或成X因素

视频网站平台作为仅次于社交的重要流量入口，BAT均将其视为战略重点去布局，预计近年内爱腾优将持续三足鼎立的局面，头部视频网站马太效应加剧，长尾视频平台被进一步蚕食。据QuestMobile统计，2017年12月移动视频的月人均使用时长超1200分钟，是仅次于移动社交的重要流量入口。目前移动视频（含短视频）行业用户使用时长集中度（CR3）为55.9%，预计未来大众的需求会继续向头部聚集，寡头垄断局面会继续深化，长尾视频平台会被进一步蚕食。

由于用户对于内容的多元化需求，单一视频网站难以满足所有的用户，使得其他视频平台通过垂直化和特色化的运营，在部分细分人群获取一定的市场份额以及较强的用户粘性，例如聚焦年轻女性用户的芒果TV与主打ACG的年轻人潮流文化娱乐社区哔哩哔哩。此类垂直特色平台用户基本盘或小于BAT等大众主流平台，但是其精准的用户定位以及较高的粘性将赋予平台更强的单用户收入潜力。

此外，近年来，今日头条凭借强大用户基数和内容运营能力快速崛起，并迅速布局生态矩阵，突围短视频领域，或成为影响行业格局的X因素。今日头条从2012年创立开始，几乎以迅雷不及掩耳之势成为了新闻资讯类APP龙头，用户规模与用户粘性迅速放大。QuestMobile数据显示，截至2017年12月，今日头条独立APP月活跃用户（MAU）达2.0亿，月人均使用时长998分钟，月人均使用次数163次，30日月活用户留存率65.9%，远高于百度系的手机百度及阿里系的UC。

头条全面布局短视频领域，进军长视频可期。头条目前已在短视频领域建立起产品矩阵，旗下西瓜视频、火山小视频和抖音三个APP占领不同短视频细分市场。西瓜视频已积极开展视频版权保护和原创内容生产激励，这些都将有助于头条向长视频领域的渗透。2018年3月，西瓜视频先后与优酷、华策影视达成内容合作，我们预计西瓜视频已拥有近万部电影、电视、综艺的内容版权。凭借头条强大平台与良好的内容基因，叠加目前在短视频领域的持续布局，未来头条或将成为对当期长视频行业格局造成冲击的不确定因素。

未来：多元化变现模式开花，头部平台或演变成综合娱乐集团

从长期来看，随着视频网站的科技属性（人工智能、大数据等）提升, 产品与货币化的持续演进，平台会更了解用户需求与行为，从而进行更精细化的内容分发与营销，互联网平台溢价能力会继续提升，除了传统的广告和会员，我们认为游戏、网文、电影、直播、周边等都有可能成为重要的变现模式，实现多元化变现模式开花。我们看好真正拥有内容优势、能够在行业竞争中不断提升自有市场份额的平台，具备综合优势的头部视频平台有可能演变成综合娱乐集团，成为行业千亿互联网视频行业未来重要玩家。

货币化：广告市场空间广阔，付费市场强势崛起

从商业模式看，目前国内主流视频平台仍以广告收入为主，但未来平台持续发展的核心驱动力是付费渗透率的提高与付费收入的快速增长。据爱奇艺招股说明书，2017年爱奇艺共实现营收173.78亿元，其中会员业务收入65.36亿元，广告业务收入81.59亿元，分别占比37.6%与46.9%。据腾讯四季度财报电话会，2017年，第四季度腾讯视频付费会员收入22亿元，广告收入27亿元，两者在体量上已非常接近。我们认为，在广告收入持续平稳增长的基础上，付费收入的快速增长是平台方未来收入增长的核心驱动力。

B端：贴片广告发展受限，信息流广告提升广告市场空间。2017年，我国互联网视频行业广告市场规模达463亿元，同比增长42%。目前视频平台广告收入的主要来源是片头片尾或插片播放的贴片广告，由于与正片内容的隔离及较长的广告时长，观众对贴片广告的观看点击意愿较低；此外，随着付费会员占比提升，贴片广告的曝光量受到限制，增长空间有限。但同时信息流广告的发展为视频平台广告市场提供了新机遇，随着AI与大数据的介入，未来视频平台将更了解用户行为，从而进行更有效的精细化营销。

近年来，我国信息流广告市场规模快速增长，2016年市场规模为208亿元，预计2017年市场规模达578亿，同比增长87%；其市场份额的比重从2013年的2.2%增长至2017年的14.5%。当前中国信息流广告市场步入高速增长期，随着人工智能、技术算法、大数据的发展，在未来几年内，会有更多广告主的广告预算投入信息流广告中，信息流广告市场规模将进一步增长。

C端：版权保护、独家内容与便捷支付驱动用户付费提升。资源的可得性、内容的吸引力与支付方式的便捷性是驱使用户付费的重要因素，国家知识产权保护政策的强力实施、各大视频网站采购独家内容，使得网络盗版越来越难觅踪影，驱使用户的版权意识的提升。而视频网站通过大量采购独家精品视频版权、自制新颖题材网剧等方式，逐步提升了其内容的吸引力，并由此形成了忠实的用户与广告客户群体。同时，目前我国视频网站会员费用也处于较低的水平，搭配支付宝、微信等便捷支付方式，使得用户更容易接受、也更方便为视频付费。我们认为，目前各驱动要素逐步成熟，视频付费市场正处于快速增长阶段，具备内容优势的头部站点能够分得行业红利。

付费率：消费升级大背景下，付费渗透率将持续提升。与海外对比来看，我国付费视频用户渗透率仍处于较低的水平，目前美国视频付费用户渗透率达到了40%，而我国付费用户在总人口中的渗透率不到6%，相比欧美发达市场仍有较大的空间。随着用户生活水平提升与消费观念习惯改变，我国视频用户的付费能力与意愿有望进一步增长，从而带动付费率的提升。我们测算，2020年我国视频付费用户有望突破2亿，在视频用户中的渗透率达到30%，在总人口中的渗透率达到15%。

VIP剧及独播剧成为争夺付费用户的有力武器，2015-2017年VIP剧占比及独播剧目占比显著提升。VIP剧方面，腾讯VIP剧占比从3%增长至38%，爱奇艺占比从5%增长至33%，优酷从10%增长至占比20%，稍显落后。VIP剧提供的附加服务主要包括：仅会员可看、会员提前看以及会员免广告三种形式。独播剧方面，除优酷以外，爱奇艺和腾讯的独播占比也持续攀升，爱奇艺和腾讯视频独播剧占比在37%-38%，优酷由于独播版权剧采购减少的原因，独播从36%占比降至24%。

ARPPU：视频网站会员费用将同步提升，ARPPU稳步增长。从目前各大会员平台的会员费用情况看，除了尚在培育成长期的芒果TV会员费用较低外，不考虑促销因素，三家主流视频平台的会员费用几乎完全相同，各视频网站间已达成默契。由于国内互联网视频三强均未像Netflix一样垄断渠道，且国内用户付费习惯尚不成熟，优酷、爱奇艺、腾讯在短期内无法大幅提升会员费，我们认为三家平台将同步渐进提升会员费用，推动ARPPU稳步增长。此外，随着各平台自制内容与独家内容的生态构建，用户将不只购买一家平台的会员，各视频网站的付费会员重合度将提升，从而带动单用户收入的增长。

此外，对于针对细分人群、躬耕垂直领域的特色平台，虽然月活用户规模有限，但会根据其内容特点有较高的用户粘性、单用户收入潜力，或衍生出独特的变现模式。以哔哩哔哩为例，目前B站对广告依旧十分克制，游戏收入是公司目前主要收入来源，基于流量入口的游戏代理较为符合公司货币化定位。未来B站有望针对“二次元”、“宅”用户继续开展游戏联运、策划主题旅游项目、线下演唱会、版权众筹等多元化商业化发展。

核心驱动：平台从自制化到品牌化是行业发展的核心趋势

互联网视频发展初期，平台自制能力尚在培养过程中，叠加整体行业市场竞争激烈，导致内容成本高，平台短视频无法盈利。切入产业链上游，大力发展自制内容能达到开源节流的效果。一方面，自制内容能有效缓解平台的版权采购成本；另一方面，自制内容将助力平台打造自身内容平台，增强用户粘性，构建护城河。此外，相比于版权内容，自制内容有更多的深度内容营销空间，提供更为丰富的营销形式，满足广告主的需求。

版权内容价格迅速增长，内容成本侵蚀平台利润。在各家视频网站的激烈竞争下，行业优质内容的稀缺性愈发突出，综艺影视节目的新媒体版权价格不断上升。2016年《如懿传》的互联网版权售卖价格达到900万元/集，是2011年的《武则天秘史》价格的十倍。2017年《凉生，我们可不可以不忧伤》总售价达到11.84亿，网络版权价格1000万/集。以爱奇艺为例，2017年内容成本占公司总营收的73%，按年末付费用户计算的人均内容成本接近250元；此外，爱奇艺未来几年外购许可版权承诺已高达165亿。

相对于外部采购，自制内容的整个流程能够被视频网站掌控，制作成本也相对较低。2015 年的爆款电视剧《余罪》制作成本在 2400 万左右，以网剧最高标准制作的《老九门》和《鬼吹灯之精绝古城》制作成本都没有超过2亿，而头部的电视剧版权价格往往更高，如腾讯视频购买的《如懿传》版权费高达 8 亿。成本重压之下，自制内容有望成为各平台当下及未来的战略重点。

内容是终极流量入口，自制内容将助力平台打造自身内容平台，增强用户粘性，构建护城河。视频网站从渠道为王进入内容为王的时代，用户是以内容为导向的，平台本身对付费的驱动力远远低于其所提供的内容。目前国内主流视频网站平台尚且没有一家形成绝对品牌优势，用户还没有很强的忠诚度，用户选择一家视频平台的核心驱动来自于内容库的丰富度和对某些特定内容（独家内容）的喜好，优质自制内容有望强化用户粘性忠诚度，构筑平台竞争壁垒。

常见的视频网站自制剧包括内部团队自制（投资比例100%）、视频网站组局模式（投资比例50%以上）与视频网站参投模式（投资比例50%以内）。目前以视频网站组局模式为主流，由于单个视频网站独立制作的产量和能力有限，因此逐渐采取组局模式，与业内专业制作团队合作，以联合出品的形式与制作方实现利益共享。典型代表作品有《白夜追凶》、《余罪》等。

我们认为，在经历了前阶段内容丰富度比拼之后，未来视频网站是否拥有自己独特的内容将成为培养用户粘性的关键。头部自制内容正在不断地为网站带来订阅用户，2017年腾讯视频的《明日之子》与《中国有嘻哈》播放量均超20亿，共同成为2017年度网络综艺现象级作品，对平台拉新起到重要作用。我们认为，互联网平台将持续切入自制内容领域，打造自身内容品牌，增强用户粘性。平台自制化和精品内容品牌化是行业发展的核心趋势。

此外，自制内容有更多的深度内容营销空间，提供更为丰富的营销形式，满足广告主的需求。自制内容成为平台营销的优质传播载体，尤其是自制综艺中有创意、满足品牌调性的营销形式，让广告主看到了优质自制内容的营销价值。爱奇艺自制的《奇葩说》单季招商费用从第一季的0.5亿增长到4亿。相比其他内容形式的营销方式，自制内容中的原生广告能有效避免贴片广告完整观看率较低的缺点，满足广告主的个性化需求。尤其是自制综艺中充分的广告位资源、丰富的广告形式与用户的精准，使其成为广告主热捧的对象。

估值探析：扎根用户粘性与价值

行业尚未进入成熟盈利阶段，核心关注单用户价值

目前行业尚多足鼎立，竞争格局未定，主要平台未进入成熟的盈利阶段；此外不同平台的发展阶段不同，部分平台庞大用户流量的货币化潜力尚未完全体现（如芒果TV、哔哩哔哩），叠加不同平台对内容成本的会计处理有差距，因此如果简单分析P/S或者P/E或存在偏差。

用户为互联网平台价值之根基，单用户价值可作为绝大多数互联网平台（尤其是未完全进入盈利阶段）的核心估值指标。我们认为当前阶段，各平台的价值评估应当落脚于单用户价值（MV/MAU，Market Value/MonthlyActiveUser，亦可参考MV/DAU），具体分析中，可结合平台的当前用户规模与属性、用户增长潜力、用户粘性、未来货币化场景与潜力综合给予评价，同时参考各个平台所处竞争地位、内容投入效率以及具备的独特优劣势给予溢价或折价。

用户规模与属性：平台型互联网产品基础

我们认为，视频平台用户分析中，核心应当关注当前用户规模、未来用户空间以及用户画像构成。

1）整体用户规模：尽管相比社交媒体、电商而言，视频网站的网络效应或偏弱，但用户规模依旧是互联网视频平台的基础，平台价值随着用户数的增长呈现出指数提升，大用户体量的平台具备更好的规模效应与品牌效应，能够更有效地摊低内容等成本、降低获客成本、实现低边际成本的商业收入，大幅提升平台的价值与竞争力。

目前平台用户规模格局中：①3~5亿MAU：腾讯视频、爱奇艺、优酷；②0.5~3亿MAU：芒果TV、哔哩哔哩、乐视；③小于0.5亿MAU：搜狐、PPTV、咪咕视频等；整体而言，我们认为当前的头部平台已凭借综合优势占据先机，尽管头条等新入局者或带来行业变数，但当前头部平台整体有望在未来竞争中保持优势。

2）用户规模增长空间：除当前用户规模外，用户空间也是估值时考虑的核心因素，考虑不同平台细分定位不同，我们认为核心关注平台所定位的细分市场的用户空间，：

我们认为BAT系三家平台内容全面，面上整体互联网受众，未来核心应该关注：①当前互联网整体用户规模与边际增长；②互联网视频用户规模及渗透率；③平台MAU占当前互联网视频用户比重三个指标。考虑目前人口红利与渗透率整体到顶，未来将进入MAU低速增长阶段，存量用户的争夺与留存、用户粘性/时长的培养提升、付费转化或是下一阶段的主旋律。

芒果TV当前用户基本盘为年轻女性用户，但若依托资本进行内容多元化，我们认为芒果TV具备进一步获取更多用户的潜力，有望进一步打开用户天花板，MAU增长与会员渗透率的大幅提升将是芒果TV未来阶段的主要驱动。

哔哩哔哩核心定位Z世代、ACG人群，参考此类人群人口占比，我们认为整体用户天花板可能偏低，17Q4MAU环比增速有所下滑。同时当前部分内容（如鬼畜区等）或存在一定的监管等风险，或对未来内容供给造成一定影响，建议后续关注MAU边际增长与内容拓展情况。对哔哩哔哩而言，提升当前高粘性用户付费比率将是未来一段时间的核心关注点，建议跟踪关注其头部爆款游戏表现、广告加载率、直播用户及收入、会员渗透率等商业化水平指标。

3）用户画像构成（城市阶层、性别比例、年龄构成等）：考虑细分受众属性不同，用户画像亦是判断平台用户价值、用户付费能力的重要参考指标。爱奇艺、优酷、腾讯视频三大视频网站针对全国主流互联网用户；芒果TV主要扎根原湖南卫视三四线年轻女性受众群，核心用户对芒果内容有良好的忠诚度与粘性；哔哩哔哩聚集了核心“Z世代”人群，80%以上为90后，用户群十分年轻，也是未来主要的互联网消费人群。

用户粘性与忠诚度：平台持续发展与付费转化潜力核心指标

用户粘性与忠诚度是用户付费的土壤与前提，定量分析指标包括单用户使用时长、活跃率DAU/MAU、付费用户渗透率、开机次数、留存率、观看次数、社区互动/弹幕次数等。我们认为，随着视频平台通过内容与产品设计持续引导用户付费，高活跃率、长使用时间的用户有望首先转化为付费用户，并对付费订阅提价的接受度更高。

就用户粘性而言，依托社区与大量原创ACG等内容叠加细分用户的深度耕耘，哔哩哔哩受欢迎程度与用户粘性极高，用户日均使用时长为76.3分钟，正式会员12个月留存率79%；BAT系平台依托大量内容，积累了良好的用户粘性，整体会员率超10%；我们看好头部平台高粘性核心用户群短期对平台业绩的支撑与长期对平台持续发展的助力。

不同平台货币化场景与潜力：商业化路径与空间

货币化方面，我们认为核心关注平台的货币化路径（广告/会员/游戏/直播/周边等）、ARPU（单用户收入，Average Revenue Per User）、付费用户规模、付费渗透率与ARPPU（付费用户单用户收入，Average Revenue Per Paying User），整体计算公式如下：

平台收入=直接付费用户贡献收入+非直接付费用户贡献收入

=总用户规模*付费用户渗透率*付费用户ARPPU（会员/游戏/直播等）+总用户规模*非付费用户占比*非付费ARPU（广告为主）

需要说明的是，我们认为在使用上述公式进行对比分析时需要考虑未来长期潜力，如尽管芒果TV目前付费用户较少、渗透率较低，但基于其核心女性用户，付费潜力较大，当前ARPPU处于低估状态，相比BAT系平台而言未来提升潜力较大；哔哩哔哩用户粘性强，除了会员与广告外，也合适采用高货币化能力的游戏发行作为重要的付费方式，单用户的付费潜力有望超过其他平台。

目前独立上市平台中，爱奇艺以会员与广告收入为主，2017年实现会员收入65.36亿元，广告收入81.59亿元，ARPU值约40元/人/年；相比之下，芒果TV由于货币化刚开端，广告加载、付费渗透率较低，整体ARPU仅为10~20元/人/年；而哔哩哔哩由于产品属性原因，广告与会员占比都极低，以游戏为主要货币化方式，2017年游戏收入构成占80%以上，如果剔除游戏收入，ARPU值要显著低于爱奇艺与芒果TV。

就上述三个平台的货币化场景与潜力而言，我们认为爱奇艺的生态与货币化方式较为成熟良性，未来有望在会员、广告以及综合内容变现方面实现稳步增长。芒果TV目前尚处于初级货币化阶段，未来几年有望大幅提升会员付费率与广告加载率。哔哩哔哩是良好的二次元游戏发行入口，有望通过游戏这类高付费额的路径实现较好的变现；除游戏外，未来广告、会员以及IP培育与运营等存在进一步货币化空间。

内容能力/投入效率、获客能力、资本能力等综合竞争力

内容运营（制作&筛选）能力为平台长期的核心竞争力，我们认为可关注可比处理后的内容成本/收入、内容成本/MAU指标。内容投入是较为综合、动态的指标，过低或会因内容投入不足而造成用户流失，过高也可能是平台内容投入效率较低，或是流量、品牌力等综合竞争力偏弱，需要依靠超越平均水平的内容投入获取与留存用户，拖累盈利与业绩。

芒果TV和哔哩哔哩分别依托湖南广电内容生态和良好的UGC内容生态，在保证基本盘用户良好粘性的前提下，整体内容投入较低，占成本比重也较低；而爱奇艺等头部平台竞争更为激烈（优酷腾讯未披露详细数据，但参考阿里文娱业务EBITA、优酷与腾讯视频的会员规模与单价以及近年内容投入计划，我们预计整体情况与爱奇艺接近），爱奇艺内容成本占收入的近七成，短期盈利压力较大。当然，随着行业竞争格局、商业模式的变化，未来各平台内容投入的绝对值与占比均可能发生变化，需要持续跟踪。

获客能力方面，关注平台流量入口与内容、社区生态建设水平。百度系与腾讯系在PC和移动领域掌握大量入口与流量，同时持续加码自制剧等内容布局，在中长期竞争中具备确定性的获客优势；芒果TV背靠湖南广电内容生态，内容品质与成本优势明显，其女性基本盘用户获客与留存率良好；而哔哩哔哩基于良好的弹幕、社区生态以及低广告加载带来的良好客户体验，整体用户与付费用户留存率极高、口碑良好。

资本能力方面，关注整体平台融资能力、盈利水平与现金流表现。近年优质内容成本水涨船高，对于平台获取内容来说，强大的资本能力不可或缺。我们认为融资能力包括潜在的融资规模与成本，盈利水平包括营业利润率、净利率指标，以及当前与未来几年的现金流情况（核心是内容支出）。当前爱奇艺、哔哩哔哩均已上市，芒果TV拟注入快乐购，腾讯视频与优酷各包含于腾讯和阿里两大主业现金流极为充沛大平台，整体融资能力大幅提升，我们认为资本加持或带来未来几年更激烈的内容与用户争夺。

总结：基于MAU规模、粘性与货币化潜力的单用户估值方法

我们对视频平台估值的整体思路是基于用户规模、粘性与货币化潜力的单用户估值方法，考虑实践中各项指标间较难以横向定量比较，或出现不同指标比较得出相反结论的情况对分析框架造成干扰，我们梳理了估值对比分析中给予最高权重的指标：

1） MAU、长期MAU空间与边际增长指标；

2） 用户粘性的核心指标（DAU/MAU，时长）；

3） 付费用户与渗透率、核心货币化方式的ARPU与ARPPU值；

4）内容/流量/资本能力；

基于上述四个核心维度，参考其他维度给予适当的溢价或折价，来判断平台估值水平。

风险因素

（1）视频网站竞争激烈程度超预期风险。

（2）付费用户渗透及ARPU增长不及预期风险。

（3）内容端成本持续提升风险。

（4）政策监管风险。

行业投资策略

竞争格局方面，目前行业格局尚未完全定型，各平台的壁垒底蕴也尚未完全积累起来，短期将保持寡头垄断+垂直深耕局面。1）视频网站平台作为重要的流量入口，BAT都不会让出赛道，三足鼎立的局面大概率会持续，大众的需求会继续向头部聚集，寡头垄断局面会继续深化，其他规模较小视频平台可能被进一步蚕食；2）综合视频平台无法满足所有需求，其他视频平台的机会在于垂直化和特色化，垂直平台定位的细分人群，月活用户规模有限，但细分受众有较高的用户粘性、单用户收入潜力，或衍生出独特的变现模式，如哔哩哔哩；3）今日头条等具备平台入口、资本与内容基础的企业也可能成为未来行业新的竞争者，给行业格局带来新的变数。

行业驱动方面，我们认为原创内容能力将是未来各平台核心能力之一。由于没有一家平台能向Netflix一样垄断渠道，头部三家视频平台的上下游议价能力偏弱（短期提高会员费、降低版权费较难），未来利润增长的核心驱动引擎是发展原创内容，向产业链上游拓展，达到开源（筑起内容护城河，吸引留住用户并提升单用户收入）节流（控制内容成本）的效果。

货币化方面，目前各视频平台的用户规模已临近天花板，逐步进入精细货币化阶段。短期收入端增长的动力是用户付费渗透率的提升（C端）与信息流广告的发展（B端）；长期看，随着视频网站的科技属性（人工智能、大数据等）提升, 产品与货币化的持续演进，会进入更加精细化的变现阶段，进行更优质的内容制作和精细化的营销，游戏、网文、电影、直播、周边等都有可能成为重要的变现模式，实现多元化变现模式开花。

考虑互联网视频行业市场空间广阔、未来头部互联网视频平台溢价能力有望持续提升，我们维持互联网视频行业“强于大市”评级。我们看好真正拥有内容、用户、流量、资本优势的平台，其有望在行业竞争中不断提升自有市场份额，具备综合优势的头部视频平台有可能演变成综合娱乐集团，成为行业千亿互联网视频行业未来的重要玩家，重点关注拥有当前视频平台领先者腾讯视频的腾讯控股，其有望成为未来重要增长动力，具有较好内容运营能力的爱奇艺，精耕年轻女性核心用户群体、内容运营具有显著优势的快乐购；建议关注拥有主流视频平台优酷的阿里巴巴，以及精耕二次元核心用户的哔哩哔哩，以及兼具互联网运营和内容运营思维的非上市公司今日头条，其旗下西瓜视频已经开始布局相关影视版权业务，未来有望进军互联网视频领域。

来源：传媒漫谈