韩会师：为什么人民币难以“适度”贬值

作者：韩会师

来源：会师话市（huishihuashi）

近期随着中美贸易冲突成为热点，不少专家学者建议以人民币适度贬值加以应对。尽管央行行长易纲先生在博鳌论坛明确表示“中国不会以人民币贬值来应对贸易争端”，但仍有不少舆论认为适度贬值是个值得采取的应对策略，亦有不少朋友预期监管当局最终将主动引导人民币贬值。

“适度贬值”真是个好药方吗？在教科书上，的确是。但在现实生活中，最难把握的就是“适度”二字。学者固然可以大胆建议，但实际操作人员则必须承担操作不当的后果。而不幸的是，市场对于“适度贬值”的理解和反应很可能令政策制定者难以把握。

外汇市场是个典型的“散户市场”，上亿的企业和个人投资者参与其中，市场整体情绪的波动很难把握，对货币政策的反应难以预期，一旦陷入羊群效应，瞬间就会导致巨大的不良后果，所以货币当局必须尽力避免触发市场单边预期。

举个大家可能还记得的例子。2015年8.11汇改启动之后，面对急剧升温的贬值恐慌，央行在8月13日召开的媒体通气会上明确表示，“人民币经过两天调整3%左右，累积的贬值压力得到一次性释放，偏差校正已基本完成。”此话的意思已经很明确了，就是监管当局试图告诉市场，你们不要再赌人民币贬值了，我们觉得对美元贬值3%已经足够了。

但不幸的是，市场根本就不信监管当局的表态，继续疯狂购汇，导致监管当局不得不从2015年9月开始收紧购汇政策，同时有意识地拉升人民币，以给市场释放更加积极的稳定信号。

但一切抑制市场恐慌的努力最终的效果均不甚理想，被拉升的人民币反而降低了资本外流的成本，于是从2015年11月开始人民币对美元启动新一波贬值，并一直将贬值趋势延续至2016年底。在此期间，外汇储备快速缩水，而快速缩水的储备反过来又成了市场舆论认为人民币难以维持中长期稳定的证据。

前事不忘后事之师，将目光拉回到当下，在目前中美贸易存在冲突，且部分市场舆论建议人民币主动贬值的舆论背景下，一旦市场发现人民币有明显脱离“参考一篮子货币”定价规则，主动对美元贬值的迹象，很容易将其解读为：监管当局试图通过人民币贬值来化解贸易争端的负面影响。

这就可能打开一个潘多拉盒子。当敏感的投资者发觉人民币在“主动贬值”之后，其合理的预期是“贬值将有一定的延续性”，此时其理性行为是推迟结汇，并积极购汇，而在非强制结汇的大环境下，这很容易导致结售汇市场快速失衡，结售汇逆差扩大，外汇储备萎缩，同时在交易层面持续对人民币施加贬值压力。

此时监管当局该如何是好呢？无外乎两个选择：一是先放任人民币贬值，在贬值达到一定的幅度之后再出手引导，压制贬值速度，稳定市场预期；二是在市场结售汇逆差出现扩张迹象时就出手引导市场，即使此时贬值幅度还不大，但出于防患于未然的考虑，果断终止贬值步伐，以避免市场情绪失控。

第一种选择的难处在于不好把握分寸。

人民币贬值到何种幅度再出手才算合适呢？3%、5%还是7%？这是个很难回答的问题。如果监管当局出手时的贬值幅度尚未达到市场预期，市场就可能认为这是监管当局在控制贬值节奏，而不是真的在扭转贬值趋势，这时反而会刺激市场“抓住好时机”购汇的冲动，导致贬值压力更大，外汇储备的萎缩压力也会更大。

有朋友可能会问，那就等贬值幅度达到市场预期时再出手呗，但这也是件知易行难的事情。因为市场投资者的预期千差万别，而且还是动态变化的，很难找到一个市场公认的合理的目标价位。即使能形成趋同的预期，但往往是在一个预期被实现之后，很可能会刺激新的更大的贬值预期产生。

我们简单审视一下自己的思维习惯就能发现这一点。假设投资者普遍认为人民币的合理贬值幅度是2%，结果1个月后发现人民币果然贬值了2%，但他们同时发现这1个月里结售汇逆差扩大了，外汇储备下滑了，此时他们很可能认为自己当初的预期错了，人民币应该贬值4%或者更高的预期就会在心底油然而生。

更可怕的是，面对美国可能对中国商品施加的25%的征税幅度，一旦市场认定监管当局将通过贬值来抵消征税影响，那么其预期的贬值幅度有可能很高，很可能超过10%。但根据历史经验，人民币对美元如果单边贬值超过3%就可能导致市场情绪的巨大波动，且恶化的情绪具有极高的传染性，如果再加上一些故意捣乱的媒体煽风点火，局势就可能变得难以控制。

因此，综合来看，一旦市场发现人民币在“主动贬值”，监管当局很难把握市场投资者的心理预期底线，最终可能不得不再次依靠加强资本管制来对冲风险，但这无疑是个下策。因为我们在2017年下半年才将2015年收紧的外汇政策逐步放松，比如将远期售汇风险准备金率下调至零，如果很快再次收紧政策，这无疑是件非常糟糕的事情。

我们再看第二种选择，也就是在“主动贬值”过程中，一发现结售汇逆差有扩大迹象就出手引导市场，即使此时贬值幅度还不大，但要防患于未然。

表面上看，这似乎是个可行的策略，但我们仔细一想就会发现有个大漏洞。结售汇逆差与贬值压力是成正比的，逆差越大，贬值压力越大，相应地贬值速度和幅度越大，所以监管当局必须在结售汇逆差扩大的苗头刚出现时就出手抑制，否则几乎必然出现贬值幅度扩大的结果，而贬值幅度扩大可能随即成为刺激结售汇逆差进一步扩大的诱因。但如果监管当局在贬值幅度还比较小的时候就要做反向干预，那么主动引导人民币贬值的意义何在呢？

总结一下，面对出口增大的压力，我们如果能够引导人民币“适度贬值”，应该是件好事，但在现实操作当中，一旦市场发现人民币有主动贬值的迹象，由于监管当局难以准确预测投资者的反应，所以很可能陷入贬值幅度大了风险难以控制，贬值幅度小了丝毫起不到作用的尴尬境地，所以“适度”也就无从谈起了。如果我们难以把握“适度”的分寸，最好不要主动挑拨市场那敏感而又难以捉摸的神经。