地缘政治会影响市场吗？

作者：兴业证券 王涵/任瞳等

回顾：2018年一季度资产主线

——风险偏好过山车

2018年一季度，市场对通胀的担忧上升。在上一篇大类资产配置报告中，我们指出在2018年一季度，通胀会更加确定。无论是国内，还是海外，都出现了通胀预期的走强：国内，短端利率下行幅度明显大于长端利率，改变了期限利差过于平坦的情况，一方面是流动性出现了放松，另一方面也反映了通胀预期的走高；美国方面，非农数据导致市场对通胀的担忧迅速上升，由此带来金融市场波动，并传导到国内金融市场。

分月来看，大类资产走势体现了风险偏好明显下降：

1月份：流动性放松是主导因素。年初开始，定向降准启动，接下来又有临时准备金动用安排，流动性出现了放松，风险偏好上升，股市上涨幅度明显，而且是股市>债市，而且由于国内通胀预期的上升，长端利率下降幅度低于短端利率。

2月份：美国通胀预期冲击全球资产。美国偏强的数据导致市场对通胀的预期走强，由此带来对美联储货币政策进一步收紧的担忧，全球大类资产都受到冲击，也传导到国内金融市场，国内股市也出现明显下跌。同时，对国内经济走势放缓的担忧也在债券上体现出来。

3月份：贸易战带来风险偏好下降。先前市场也有对中美贸易争端的展望，但中美贸易战来的如此迅速、声势如此之大，超乎市场预期，带来了金融市场风险偏好的迅速下降，风险资产明显下跌，而避险资产受到普遍青睐，表现为利率债>股市>大宗工业品。

第一部分：未来一个季度的宏观环境

在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。海外方面，中美贸易冲突成为一季度末资本市场的核心关注点，特朗普时期地缘政治问题的发酵通常会持续1-2季度，其对大类资产的影响往往是不对称的。国内宏观方面，近期财政政策和货币政策似乎正在发生一些变化：财政政策的重心从广义财政支出切换到减税；而货币政策的关注点则从“紧货币”切换到“紧信贷”，短期复工也不改中期经济放缓压力，我们2018年宏观年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的观点正逐渐落地。 

外部冲击：地缘政治风险担忧升温

中美贸易战继续发酵。3月23日，针对中国知识产权问题的301调查结果公布。美国总统特朗普签署备忘录，授意美国代表办公室（USTR）对从中国进口的500-600亿美元商品加征25%的关税。当日，中国商务部随即发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单。4月4日，美国贸易代表办公室（USTR）公布了对原产于中国的商品征收额外25%关税的详细清单，清单涵盖1324项商品，总额约为500亿美元。随后，中国商务部宣布，为捍卫中方自身合法权益，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。

从时间上来看，中美政策出台的节奏都较快，反映出当前双方态度强硬。自3月23日，特朗普签署备忘录拉开贸易战的序幕之后，全球金融市场大幅动荡，但期间包括特朗普在内的美国官员曾表现出阶段性的态度缓和，使得金融市场的担忧有所下降。然而，4月4日美国贸易代表办公室（USTR）仍公布清单，而且从流程上来看，较最后期限（按照“301调查”的法定流程，3月23日发布调查结果后，最迟应在4月6日前公布清单）提早了两天，这反映出美国态度仍强硬。而在4月4日美国方面的清单公布后，当日中国也宣布了同等力度、同等规模的反制措施，而且该清单直接指向大豆、汽车等重要行业，也彰显中国捍卫自身利益的坚决态度。

“打”是为了“谈”，历史上中美贸易协商持续时长平均为2-3季度。中美贸易冲突的迅速演化推升了市场避险情绪，但现在就判断中美进入“全面对抗时期”还有些为时尚早。从“301调查”的法定流程看，3月23日发布调查结果后，美国贸易代表办公室（USTR）将在15天内（即4月6日前）公布计划征收额外关税的产品清单，该清单到真正实施还将经历30天的公示及征求意见期。在此期间，中美双方料将展开磋商和谈判。回溯历史上美国对中国动用的五次“301调查”，USTR发布调查结果后到中美双方最终达成协议，平均历时约1个季度，这意味着本轮中美贸易协商也可能持续一段时间。

需要注意的是，2018年美国还将进行中期选举，获得选民支持是总统及执政党推进政策的重要考虑因素。根据其选举制度，很多州的初选从今年5月份开始，直到11月份最终选举结果尘埃落定之前，美国国内的政治博弈可能会进一步刺激美国政界对华表示出强硬的态度。

特朗普执政时期，地缘政治风险持续的时间通常为1-2个季度。横向来看，特朗普执政以来对外也有过多次激烈的摩擦，比如朝核问题和叙利亚问题，从冲突爆发引发市场震动到基本平息历时约为1-2个季度。对于叙利亚而言，从2017年4月6日特朗普突然空袭叙利亚空军基地，直到7月中旬美国、俄罗斯和约旦达成停火协议，时间跨度约1个季度。对于朝核问题，从2017年8月朝核问题激化，到2018年3月与金正恩约定会面，矛盾缓和大约用了2个季度的时间。

特朗普政府和中国关系的“分分合合”。从特朗普上台以来，特朗普政府与中国的关系似乎也在谈判中“分分合合”：1）特朗普在竞选时期主要表现了对中国的敌视；2）但在上台之后并未立刻发难，而在2017年4月与中国友好会务，并且制定了“百日计划”；3）特朗普对“百日计划”结果不甚满意，于2017年8月发动了“301调查”；4）2017年11月，特朗普访华友好会谈并签订2535亿美元订单协议；5）2018年3月，“301调查”结果公布，征税规模超市场预期。整体而言，一个季度似乎也是从特朗普上台以来中美关系在紧张和缓和间切换的大致时间间隔。

地缘政治风险对资本市场有影响吗？我们考察了特朗普上台之后，地缘政治事件和资产表现之间的关系，发现：

避险资产表现随地缘政治事件起伏。2017年，随着朝鲜、叙利亚、俄罗斯等地缘政治风险的此起彼伏，黄金、10年期国债等避险资产走势随之震荡，直到2018年才切换至通胀主题。虽然整体而言，2017年朝鲜、叙利亚局势转为缓和最终没有带来资产价格的大幅变化，但是其风险事件对避险资产节奏的影响明显，黄金、国债等避险资产都随之震荡。

但风险资产受到的扰动似乎有限。有趣的是，权益市场似乎对受到地缘政治风险冲击的影响较小，也并未改变中长期的整体走势。2017年，在经济复苏的基本面支撑和XIV等衍生品市场对权益市场的支撑下，美股市场保持了长期上涨并维持了较低的波动性。一个可能的解释是，地缘政治风险可能促使大类配置上调整避险资产进行对冲，但在地缘政治风险带来实质性的损伤之前，权益市场仍倾向于维持原有风向。

对于2季度中国市场，市场本身的逻辑可能更重要。对于中国市场而言，特朗普上台后，中美关系“分分合合”，但整体而言与资产的相关性较弱，2018年之前贸易战并未成为中国市场的主线。考虑到特朗普时期，地缘政治风险对海外资产也是对避险资产的影响更大，短期内可能会有扰动，但中期趋势仍然取决于中国市场本身的逻辑。而一个有趣的观察角度则是时间节奏，从特朗普上台以来，无论是中美贸易，还是叙利亚和朝核的地缘政治问题，“百日”（约1个季度）似乎总是每次关注点切换的大致时间间隔。 

内部宏观环境：

不一样的“类滞胀”格局延续

我们此前的观点：中国经济在今年面临“眼前的坎儿”。我们在去年年底的中国宏观经济年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，今年中国经济面临放缓压力，其背后的主要逻辑在于过去两年大幅增长的广义财政支出将下降。从年初以来我们看到的一些新信息来看，我们仍然维持此前的判断。

近期微观数据进一步验证经济仍然面临下行压力。年初以来，我们看到几个信号：

PPP落地不差，但退库数量在1月创新高。我们持续跟踪财政部的PPP项目库，从近期的情况来看，PPP项目落地规模仍然不低。但是自去年下半年开始PPP项目的清理之后，2017年11月、12月的退库明显加速，而这一进程在今年并未放缓，2018年1月退库数量达到新高。而且根据我们高频的跟踪，2月的退库项目数可能也不低。这使得PPP项目的入库延续了自去年下半年以来持续偏弱的格局，不利于后期的基建投资。

房地产企业的销售与新开工之间出现背离。1-2月房地产投资增速似乎超出市场预期开始反弹，然而其更多是由于在建项目加快施工所带来的。我们注意到两个现象，一是年初以来销售面积增速仍然疲弱；二是用来表征房地产企业的现金流状况的指标——房地产销售/投资，虽然自2017年以来不差，然而其与新开工之间的背离仍在加剧，这其中可能反应出来房地产销售与现金流之间的匹配度可能在下降。整体来看，房地产投资增速可能仍然将维持偏弱。

中美贸易摩擦至少意味着净出口对中国经济的拉动作用将下降。2017年，中国实际GDP增速自2016年的6.7%上升至6.9%，其中绝大部分贡献来自于净出口。净出口对中国实际GDP的拉动从2016年的-0.6个百分点上升至0.6个百分点，变化幅度达1.2个百分点。我们在年报《远方的风景，眼前的坎儿》中也指出，今年外需的拉动作用将下降。而3月特朗普开始对中国“发难”，中美贸易摩擦风险迅速上升，使得这一概率进一步上升。

中性假设下，参考我们在前面的分析，中美双方仍可能在1-2个季度之内达成协议，美国的诉求可能在于进一步进入中国市场，那么这可能意味着中国进口可能增加。

而悲观情形下，如果中美两方当前宣布的政策全部落地，美国对中国500亿美元进口提高关税，这相当于中国对美出口的11.5%，中国全部出口的2.2%（以2017年数据计算），其对经济的影响尚难以准确估计。从时间上来看，美国将于5月15日就清单举行听证会，因而即使最坏的情形出现，其对经济的实质性影响可能也会在此后开始体现。

但无论最后谈判的具体结果如何，净出口对中国经济的拉动作用在今年将明显下降。

财政政策重心的切换：从广义财政支出到减税。我们在此前的报告中指出，广义财政支出将下降，而从3月召开的两会透露出的信号也验证了这一判断。从2016年政府工作报告中的“积极的财政政策要加大力度”，至2017年的“财政政策要更加积极有效”，至2018年的“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”。整体来看，财政政策的重心在变化，这从今年两会确定的政府债务计划也可以看出，一般债的规模不再上升，增加的部分主要在专项债，而专项债本身是对应项目的。同时，今年相比过去两年更强调减税，且3月28日的国务院常务会议已落实企业减税政策。积极的财政政策方向不变，但由过去两年的广义财政支出增加为主，逐步转向减税激发个体活力。

货币政策的关注点在切换：“紧货币”到“紧信贷”。自2016年底开始加强金融监管以来，2017年整体货币政策持续偏紧。我们认为，2018年货币政策的侧重点可能也在发生变化。随着金融监管体系的完善，银保监、证监会、央行之间的协同性将增强，政府对于金融机构无序、违规的信用派生拥有更强的管控力。在这样的背景下，今年央行的侧重点可能由货币条件转向信贷条件。这从4季度《货币政策执行报告》中也可以看出，相比3季度，4季度的货币政策展望中，在“管好货币供给总闸门”以外，增加了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的措辞。从数据上来看，在今年1月信贷大幅超预期之后，2月新增信贷出现超预期的回落，这可能也反映出央行对信贷的关注度在上升。

金融条件的收紧对实体经济的影响可能才刚刚开始。我们在此前的报告中曾指出，过去两年金融扩张的过程中，最为受益的两个部门仍然是房地产和地方政府融资平台，那么在金融条件收紧的过程中，我们也需要重点关注这两个部门。

自2016年底开始加强金融监管以来，2017年债券市场出现较大的波动，这使得2017年债券市场的净融资额下降，但无论是房地产还是地方政府融资平台，2017年仍然增加了非标的融资。以房地产行业为例，2016年资金信托投向房地产行业的信托规模为1418亿，而2017年前3个季度达到6364亿。而我们也估算了地方政府融资平台中可能未纳入显性债务的部分[1]，在2017年，通过债券融资额的确大幅下降，但通过贷款（由于平台贷款是银行的限制类贷款，所以主要是非标）融资额却在2017年上半年大幅增加，超过2016年全年，这里不排除其中有监管预期下的冲量行为，但至少反映为地方政府融资平台的融资在2017年尚未明显受到明显的冲击。而3月“资管新规”已审议通过，今年大概率落地，将意味着对于实体经济而言，金融条件可能将进一步收紧。 

通胀仍需要关注其持续性。

需求端的滞后效应。我们在去年年底的中国宏观经济年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，在2016-2017年需求端刺激政策之后，需关注通胀的持续性。参考2009年四万亿政策之后，通胀（CPI同比）自2010年中才比较明显的体现出来，并一直延续至2011年7月才见顶。而同时，今年与去年不同的地方在于，CPI同比增速的基数不低，整体中枢可能接近2.5%。如果需求端的滞后效应体现出来，仍不能排除通胀超预期的可能性。

中美贸易战的潜在风险。如前所述，中美贸易战未来走向有非常大的不确定性。而中美贸易战可能从两个方面会影响通胀预期（或者实际的通胀水平）。一是进口关税提高，尤其是农产品关税的提高。根据兴业证券农业团队的测算，静态假设下，考虑豆油的直接影响以及豆粕作为成本对肉禽蛋水产的影响，对大豆进口加征25%的关税，将推升CPI 0.38个百分点。如果考虑到替代效应以及成本上升传导中的损耗，实际影响可能小于这一数字。二是考虑到美国有大量资产在中国，中美贸易战可能会影响到人民币兑美元的走势。如果冲突升级，不排除人民币主动贬值的可能性，这将进一步推高进口价格。无论中美贸易战未来走向如何，但在其落地之前，可能导致短期通胀预期难降。

整体来看，尽管中美贸易战的走向尚不明朗，风险偏好大概率仍会经历动荡。但如果抛开中美贸易战这一不确定性，中国经济基本面放缓是相对确定的。同时，考虑到需求端的滞后效应以及中美贸易战的不确定性，仍需关注通胀预期的持续性。

第二部分：大类资产配置的定性分析

在第二部分，我们将基于第一部分的分析，给出大类资产的定性判断。我们认为，今年国内基本面确定性下降，叠加海外因素，波动率上升仍是主旋律。在资产方面，由于中国经济面临放缓压力，应规避周期相关的资产，如工业金属、周期股。同时，金融条件收紧意味着信用利差的分化仍将持续。但是，经济放缓压力叠加国际比价角度，对利率债可以乐观一些。成长股可能受益于政策预期叠加市场关注久期拉长，但仍需注意其博弈成分仍然大于基本面。 

A股市场风格正在发生变化

值得关注的变化：近期A股市场的风格正在发生切换。观察303只开放式股票型基金过去一个月、过去三个月、过去一年、过去两年及对应这四个期限表现的相关性，我们发现，股票型基金的回报过去三个月、过去一年及过去两年之间的表现两两之间相关关系是很高的；但最近一个月股票型基金的回报与他们此前回报之间的相关性明显下降，这意味着A股市场的风格正在发生变化。

这背后反映的是中国股市供给结构的变化：政策助推下中概股回归预期上升。A股市场风格切换的背后，实际上是政策影响下股市供给机构的改变。近期，监管层释放出明显信号，表示将推进中国存托凭证（CDR）模式，欢迎海外已上市、海外退市企业回归A股上市。独角兽企业回归在望，传递的实际上是利好新经济行业的信号，因此近期A股市场风格的切换，一定程度上是受到中概股回归乐观预期的鼓舞。 

今年的主旋律：波动加大 

国内：经济放缓，确定性下降。正如我们在2017年4季度的大类资产配置报告《核心矛盾是波动率》中所指出的，2017年股票的波动率处于非常低的位置，导致股票（尤其是蓝筹股）的性价比明显高于其他资产。而波动率处于低位的背后是中国经济自2016年以来的政策助力下明显企稳，供给侧政策叠加需求侧政策使得蓝筹股的盈利复苏，且确定性较强。然而，伴随着经济放缓压力逐步体现，盈利增速高点已过，确定性下降，因而风险资产的波动加大。

海外：“祸水东引”+长端利率中枢上升，也在推升波动性。美国“祸水东引”的诉求在升温，我们在前面也进行了分析，这可能不一定会使得风险资产的趋势被逆转，但是其仍然可能会导致波动上升。同时，美国的长端利率中枢上升也是相对确定的，这使得过去几年美国基本面与利率处于“蜜月期”的关系被打破，而变成基本面复苏与利率上升的“赛跑”，这也意味着海外市场的波动性上升，而这也将影响国内金融市场。

定性分析：对2季度

大类资产配置的展望

经济放缓压力降逐步体现，这意味着周期相关的资产仍将承压。正如前面所分析的，中国经济放缓的压力将逐步体现，这意味着周期直接相关的资产，包括工业金属、周期股等资产仍将承压。同时，金融条件的收紧也意味着部分过去受益于金融扩张的主体将受冲击，比如我们在前面分析中所指出的，地方政府融资平台以及房地产企业仍将受到金融条件收紧的影响，今年以来城投债的分化已经有所体现，这种信用利差的分化可能仍将持续。

利率债：要以牛市角度去看。当前金融体系仍然存在一些结构性问题，金融机构的负债表外化使得其负债成本仍在上升，尤其是大行开始发行同业存单更是反映这种压力开始传导至大行，这使得利率债市场可能仍有波折。但是考虑中国经济的放缓压力，利率债收益率下降的中期趋势是明确的。同时，如果我们以全球资金的角度看各国的国债收益率，中国的债券收益率有明显的吸引力。比如，在今年1月份，中国的10年期国债收益率已经高于希腊，这与两国的经济基本面显然是不相符的。所以，如果从全球的资金配置的角度去看，这个时点上，我们可以用更加积极的心态去看待中国的国债。

创新类资产：博弈的因素大于基本面。我们在前面阐述了，今年以来，受A股市场供给结构变化的预期影响，叠加中国经济放缓压力上升，可能意味着市场将关注点从短期基本面转向长期基本面预期，进而可能使得市场转向一部分成长型股票。然而，我们也需要注意到，基于长期基本面预期的逻辑本身就意味着博弈的成分更大。同时，海外“独角兽”的回归，也意味着A股市场现有的成长股的稀缺性将下降。对比国内上市和海外上市的中国信息技术类企业的PE和ROE，部分海外上市的企业资质可能更为优质。而且这些新兴行业往往具有“赢家通吃”的特征，当这些企业回归时，可能将意味着当前部分市场追捧的成长股被分流资金。从这个角度而言，近期A股市场的风格切换反映的主要仍是短期维度的市场博弈。

第三部分：量化模型对

资产配置建议的验证

在前文的宏观判断基础上，第三部分着力于宏观主题研判与量化模型的结合。在本期报告中，我们延续上期开始使用的新量化配置模型，一方面为了更充分的将宏观研判观点与量化模型的优势相结合，另一方面为了更全面的满足不同风险偏好投资者的配置需求得出配置建议以供参考。以求充分结合主动和量化研究的擅长，给投资者完整且可持续性的方案。 

资产配置建议的量化方案

自2018年一季度起，为了更充分的将宏观大势研判与量化风险控制模型的优势相结合，同时为更全面满足不同风险偏好投资者的配置需求，我们尝试使用新的量化配置模型，以求充分结合主观和量化研究的擅长，给投资者完整且可持续性的方案。

本文中，我们将依次讨论三部分内容：第一，简要介绍当前我们使用的资产配置框架流程；第二，我们对2018年二季度大类资产风险、收益的定量预判，以及相应配置结果；第三，跟踪模型对2018年一季度的预测表现，以及回顾自2016年四季度以来不同风险偏好下模型的收益表现。 

资产配置流程框架

我们认为完善的战术资产配置流程至少包含以下三个步骤：风险预测、收益预判和组合配置，我们在2018年一季度报告中对各步骤都有详细的描述，本节中我们仅作简要介绍。

1） 风险预测：我们对于组合风险的预测集中在组合资产未来季度协方差矩阵的预测，实施过程中我们将协方差矩阵的预测拆解为波动率的预测和相关系数矩阵的预测两部分。对于资产波动率的预测我们针对每类资产单独建立了波动率的线性预测模型，并基于前期的波动率对下季度波动率给出预测；对于相关系数矩阵的预测，我们倾向于综合长短期相关系数矩阵的平均结论作为对未来季度的预判。

2） 收益预判：在收益预判环境，我们基于宏观大势研判的结论来进行量化解读，主要步骤如下：首先，我们计算出各类资产季度收益率的分布；其次，基于收益率的分布计算出均值、标准差和相关分位数特征；最后，将方向判断与分布结果相结合，考虑到资产收益率并不完全服从正态分布，我们倾向于结合统计分布的参数和非参数特征得到综合结论。除了进行收益率预测以外，我们还可以结合资产的预期波动率得到对未来收益分布的推测。

3）组合配置：在得到预期收益和协方差矩阵之后，虽然根据标准的马科维茨模型就可以直接获得组合配置的最优结果，但是我们往往发现传统的均值方差模型在进行组合优化时存在较为明显的缺陷，主要是优化的权重结果对输入参数有很高的敏感性，且容易得到偏极端的配置结论，导致实用性较差。因此我们选择采用重抽样的均值方差模型方案，来确定最终的组合配置权重，具体计算方法见2018年一季度配置报告。下图中展示了同样一组输入参数下标准均值方差模型和重抽样均值方差模型的有效前沿对应权重对比。

二季度资产配置解读

上节中我们阐述了资产配置的详细流程，接下来我们将重点对2018年二季度各类资产的收益风险特征进行展望，并基于稳健的组合配置模型得出对不同风险偏好投资者的最终配置建议。

风险预测

基于上文中介绍的各类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产二季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前股票类资产的波动率处于历史中等偏低水平，模型预测二季度会继续有所提升；债券类资产当前波动率依然显著低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平依然有显著提升；商品类资产中螺纹钢当前波动率处于历史均值水平，对下季度预测值变动较小，而黄金类资产的波动率有望提升。

另外一方面，对于资产的相关系数矩阵，我们则是综合长期和短期的观点得到的平均结果。当前权益类资产内部的相关系数较低反映出市场明显的结构分化，我们对未来一季度的预测也依然处于相对较低水平。另外，值得注意的是信用债的收益与权益资产的收益相关性在上季度相对长期均值有了明显降低，因此我们同样设定的相关系数水平会显著低于长期历史均值。

收益预测

结合前文宏观研判观点以及资产的分布收益特征，我们得到对2018年二季度市场各类资产的收益预测观点以及预期收益率的分布区间，如下表所示。

组合配置

基于上文中预测的资产收益率和协方差矩阵信息，我们得到对二季度的配置结论，为了扩展模型的适用范围，我们分别构建了保守、稳健和积极三类组合，提供给不同风险偏好的投资者使用。除此之外，下图展示了不同预期组合收益率下的配置权重建议。

除此之外，我们尝试对构建的组合进行情景分析，观察不同情景假设下最优组合的变动情况。

 情形一：宏观研判中对沪深300季度走势的研判为低配，但考虑到A股将于6月正式纳入MSCI指数，导致沪深300指数板块本身有一定的事件驱动型机会，若提升沪深300季度预期收益率至5%水平，保守、稳健和积极组合中沪深300的配置权重将需要分别增加6%、18%和34%，同时会调低创业板指数和黄金的配置比例，预期收益变动对稳健和积极组合都有较大影响；

 情形二：当前对黄金季度波动率的预测值为年化10%，仍然显著低于长期波动率平均水平，若二季度黄金波动率出现显著上升，设定上升至20%，保守、稳健和积极组合中适度降低了黄金资产的配置权重，而对应增加了权益和货币基金的配置权重，不过整体影响较小；

情形三：由于风险偏好的驱动导致一季度股债的相关性出现了显著的下降，相关系数水平显著低于长期均值，若二季度避险情绪有所恢复，在流动性、通胀预期中性背景下，股债相关系数可能恢复到中性水平。设定股债未来的季度相关性提升到10%，此时保守、稳健和积极组合中会适度提高权益资产配置比例，降低固收类资产的配置比例，提高货币基金的配置比例，尤其对保守组合的配置结果有较大影响。 

配置模型表现跟踪

一季度配置回顾

本节中我们将回顾一季度配置模型的预测结果与实际情况的对比，在收益预测层面，沪深300、利率债、信用债和货币基金的收益表现高于模型估计的收益区间，而对于大宗商品收益的把握基本符合预期。

在波动率层面，模型对股票和大宗商品类资产波动率变动方向的把握相对准确，提示了沪深300、创业板和黄金波动率的上升，同时指出工业商品（螺纹钢）波动率的下降，对于债券类资产的波动率估计相对偏差较大，一季度债券类资产波动率依然处于较低水平，明显低于历史长期均值状态。

策略表现跟踪与回顾

为了保持资产配置手册的连贯性以及便于跟踪策略的延续性，自2018Q1开始我们提供自2016年4季度以来至今，依据组合配置模型的配置结果进行跟踪回测的组合净值表现，并同时对比基于市场权重和风险平价模型的配置结果。

从回测结果来看，自2016年10月至今，保守、稳健和积极组合的绝对收益分别是3.00%，4.30%和7.80%，对应的年化收益为1.99%，2.84%和5.13%，而相应的最大回撤分别是2.30%，5.48%和9.40%，同区间基于市场权重和风险平价模型的年化收益分别是1.55%和1.42%。

下图中则是自2016Q1以来依据资产配置手册季度观点的配置权重跟踪情况。

风险提示：1）政治、经济等方面的突发事件；2）其他与预期不符的政策变化。

来源：王涵论宏观