联邦制药（3933.HK）：中间体与胰岛素产品带动业绩增长

作者：中泰国际 施佳丽

2017年扭亏为盈，业绩符合市场预期

公司于3月29日公布2017年业绩，营业额同比增长12.3%至68.3亿人民币，毛利同比增长15.5%至25亿人民币，销售费用率与行政费用率也有所下降，公司扭亏为盈并录得8175.8万人民币净利润，扣非后核心净利润为2.62亿人民币，业绩符合市场预期。公司扭亏的原因主要包括：i）中间体与原料药价格上涨带动销售收入与利润率提升;ii）胰岛素产品销售情况较好，重组人胰岛素获得5.03亿人民币收入，明显好于去年同期。2017年5月上市的甘精胰岛素上市后销售情况很好，已经获得2190万人民币销售收入，胰岛素产品带动制剂业务收入提升。

预计公司现有产品将维持较快增长

我们认为，公司现有产品销售将维持较快增长，理由包括：i）公司原料药业务将继续受益于环保限制导致的行业集中度提升，我们预计用于抗菌药的中间体产品6-APA（占2017年收入15.2%）价格将维持高位，而公司其他原料药产品也将受益于行业优胜劣汰。ii）公司糖尿病药物重组人胰岛素销售扩张很快，我们估计2017年销量增长达26%。重组人胰岛素拥有广阔的市场需求，我们估计2018年销量仍将较快增长。2017年5月上市的甘精胰岛素产品为长效胰岛素，使用较为方便，而且较少发生低血糖反应，安全性良好。目前国内甘精胰岛素以进口产品为主，国产仅有甘李药业与联邦制药。联邦制药的产品于2017年5月获批上市后已于福建、重庆、黑龙江、河、河北、广东、山西和西藏中标或挂网，预计市场渗透率将逐步提升。

公司拥有丰富的在研产品线

公司总共拥有10种重点在研产品，其中门冬胰岛素注射液（超速效）与门冬胰岛素注射液30（超速效）已经完成临床试验，另外利拉鲁肽（GLP-1）等重磅新药正在进行临床前研究，预计未来几年将陆续上市。

公司业绩将逐步释放，惟目前估值处于合理水平

彭博预测2018E/2019E净利润分别为5.95亿/7.26亿港元，EPS为0.35/0.43港元，目前股价对应23.1/18.8倍2018E/2019EPER。我们认为公司业绩将逐步释放，但是目前估值处于合理水平，不能说显着偏低。