两个青岛啤酒 = 一个华润啤酒：究竟谁贵了？

中国的啤酒行业经过多年厮杀，现在主要玩家只剩下五家了，15年这五家占的市场份额达到73.7%，目前占的市场份额超过了75%。

五家里面，除了百威啤酒，其他几家或者在A股，或者在港股，今天板块表现都还可以（注：重庆啤酒的最大股东是嘉士伯），华润啤酒是最突出的，一度涨逾7个点，股价创下历史新高。

按今天收盘价算，把它们的市值晒在这里，发现了一件好玩的事：两个青岛啤酒相当于一个华润啤酒（按香港的股价计算）。

问题来了，华润的体量是青岛的两倍吗？ 

两个青岛等于一个华润？ 

先看销量，其实从上面的市场份额也知道，华润的销量是绝不可能是青岛的两倍的。根据最新的2017年数据，华润的销量是1182万千升，青岛啤酒的销量是797万千升。2017年全国啤酒销量是4401万千升，华润占26.86%，青岛占18.11%。

再看营收，2015年之前，华润啤酒的营收低于青岛，2015年正式超过，之后营收差距拉大。虽然拉大，但基本也是一个体量的。

当然还要看利润，华润啤酒2015年之前没有利润，因为当时这个壳里还有其他资产，2015年因为资产剥离还产生了大量亏损。因而我们只来看2016年和2017年的利润，这里，华润啤酒不仅没有优于青岛啤酒，反而盈利能力不如青岛。

毛利率与净利润率来看，华润啤酒都要逊色于青岛啤酒。

三费控制上来看，整体华润也不如青岛，具体体现在管理费用与财务费用上，大幅高于青岛啤酒。

从上图来看，青岛啤酒财务上不仅没有产生费用，还产生了收入。这点我们来看负债情况，华润账上有35亿左右的有息借款，青岛只有3亿左右。 

还来看个数据，对于啤酒这种快消行业，运营效率是非常重要的。看存货周转天数，2016年华润啤酒的存货周转天数是131天，2017年是109天，虽然大幅下降，但相比青岛55天的存货周转，华润要差许多。 

再看应收周转天数，华润大概是7到8天的样子，挺快的，但青岛更快，不到2天。 

这么一比较，华润论规模与青岛相仿，论盈利能力不如青岛，论运营效率也不如青岛，市值却是青岛的两倍，确实让人难以理解。

谁贵谁便宜？ 

那究竟是青岛啤酒太便宜了？还是华润啤酒太贵了？ 

我们换个问题，如果青岛啤酒与华润啤酒的市值一样，那买谁？我之前写了不少关于啤酒的，对我来说，答案是很显然的，买华润。这里再梳理一下逻辑。 

第一个逻辑是啤酒行业的集中度会继续提升。从17年的销量来看，全国的啤酒销量依然是下滑的，下滑了0.7%，而同期华润销量上升0.9%，青岛上升0.6%。在全国啤酒销量下滑的大背景下，两个大哥的销量还是上升的，你知道这得吃掉很多中小厂的市场份额。 

这些中小厂的未来生存空间会进一步缩小，包括巨头喜力，也坦承了喜力在中国的业务面临巨大的压力。传言中的华润收购喜力中国即是这些啤酒厂生存艰难的一个缩影。而即使是前五家，也不排除可能有人掉队，或者被收购，行业由CR5向着CR4突破。 

第二个逻辑就是涨价。这个涨价背后的支撑正是第一个逻辑，行业集中度进一步提升后，在外面的成本压力下，几个巨头集体提价。从开年当时的媒体报道来看，华润啤酒无疑是提价最积极的，幅度最大的。这次借着华润啤酒的业绩发布会，也证实了这点。涨价外在是成本压力，内在是盈利动机。华润啤酒的管理层也表示公司未来更注重质量，注重效率，注重盈利能力，而不是规模。

啤酒这种快消行业，有一个魅力就是，单价低，消费者对价格并不敏感，因而提价带来的收益相当一部分可以转化为公司的利润与现金流。在业绩会上与华润的管理层交流得知，上次啤酒涨价是2008年，华润啤酒的利润增长了一倍。 

第三个逻辑是区域优势。虽然说行业现在主要玩家只有5个了，但竞争依然是激烈的。厮杀比较厉害的战场，谁也不会去提价砸自己的脚。真正能够放开手提价的，只有那些自己占据了绝对优势的市场。关于这点，我在《咱不喝白的喝啤的，啤酒股要怎么挑？》一文中已经说过了，总结一下就是，华润啤酒拥有的占优区域最多，提价刷利润会最得心应手。而华润啤酒的毛利率又最低，弹性会更大。 

这三个逻辑里面，青岛啤酒也占了前面两个，独第三个不如华润啤酒，青岛的大本营只有山东与陕西两个地方，华东地区竞争激烈，东南地区更加形势不妙（下图：17年主营业务分地区情况）。

所以，华润未来的想象空间是要比青岛啤酒大的多的，享受溢价是很正常的。

但这足不足以支撑华润啤酒对青岛啤酒近一倍的溢价呢？我们上面提到了，就财务指标、运营效率，还有派息来说，华润是不如青岛啤酒的。另外，在产品矩阵上，目前来说，华润啤酒也不如青岛，华润啤酒还是偏低端，中高端还没做起来。 

Good news是华润的管理层已经意识到这些问题了，2018年将会继续在品牌塑造上下功夫，像3月18日，勇闯天涯superX发布会极尽炫目。另外，如果华润最后真收购喜力中国（我个人倾向是会），那将填补公司在高端这块的空缺。

管理层也在运营上做改善，华润啤酒的产能利用率只有约50%，然而折旧上却要计提许多费用。公司这几年在不断关闭一些产能，由此也产生了一些管理上的费用，但这对公司未来的盈利是好的。如果我们把目光从利润上移开，转而关注经营现金流，华润的经营现金流要比青岛漂亮很多。 

2016年，华润啤酒净利润14.19亿人民币，但经营现金流43.2亿，2017年上半年净利润11.78亿，经营现金流48.45亿。 

相比之下，青岛啤酒2016年净利润11.06亿，经营净现金流为29.7亿，2017年上半年12.25亿，经营现金流35.19亿。 

另外，青岛2017年全年净利润13.82亿，经营现金流22.24亿，华润啤酒17年全年利润11.86亿，经营现金流未知。 

会有这样的结果，一个重要的原因是，华润啤酒有大量的不涉及现金流入或者流出的费用。

这就涉及到到底怎么样衡量一家公司的利润问题了。惭愧的是，我并非这方面的专家，无法对两家公司的利润进行调整，调整出一个可以比较的数字。 

因此，我只能分析到这里，下一个模糊的结论：尽管考虑了华润啤酒各种优势，我还是觉得华润对青岛近一倍的溢价有些过了。 

基于我上面提到的三条逻辑，以及啤酒总销量的企稳，我觉得整个啤酒板块还有看头，会有板块性的投资机会，然而如果这些逻辑在未来并没有兑现，那么青岛啤酒显然提供了更高的安全边际。  

那些看过黑匣子的人 

关于啤酒板块的看点，除了上面的三条逻辑，还谈一个事情，谈这个事情之前，先讲一个我听过的故事： 

一个黑匣子里有张钞票，可能是20元的，也可能是100元的，那怎么给这个黑匣子叫价呢？ 

低于20的叫价是拥有绝对安全边际的，不出现极端情况，一般这个叫价是20到100之间。现在设想一种情况，在竞拍之前，A瞄了一眼黑匣子里面，你非常确定他瞄到了，如果他叫价80，那你叫价多少呢？很显然，你会叫价81元，因为现在黑匣子里大概率是张100的。 

放到二级市场上来，这个黑匣子就是上市公司。作为外部的投资者，你要确定的就是这家公司究竟值多少钱？ 

市场上公司几千家，每家都跟踪是不现实的。有一种方法是，你可以像上面那个故事那样，关注看过黑匣子的人。 

对于上市公司而言，谁可能是看过黑匣子的人呢？ 

媒体多半不是，他们只是喜欢制造一个大新闻，报道某家不可一世的大公司不行了，是他们最喜欢的。这就如之前他们对可口可乐的报道，对星巴克的报道，是一样的，他们最喜欢帝国的黄昏。

谁才是真正看过黑匣子的人呢？ 

管理层算是，因为他们一般比外部人更了解公司的运营情况，拥有更多关于公司的信息。 

拥有多年行业经验的资深人士也算是，因为他们对这个行业有着很深的理解，更能明白这个行业的运行机制。 

另外，过去投资业绩稳健漂亮的投资大佬也算是。 

如果你看到上面三类人把某只股票加入他的仓位，并且数量不少，这并不是你要跟着买的理由，但这绝对可以是你关注这类股票的起点。然后去思考这些可能看过黑匣子的人的逻辑，并且检验这些逻辑是否成立。 

回到啤酒上，过去一年我们看到的现象有： 

3月9日高瓴增持华润啤酒374万股，花费1.29亿港币，目前持股比例达到6.02%。去年8月与9月高瓴分别增持516万股和1166万股。 

复星17年12月底宣布从朝日手上接过青岛啤酒19.99%的股权，最近已经完成交割，正式成为青岛第二大股东。 

重阳投资今年1月举牌燕京啤酒，持股比例达到5%。 

复星的郭广昌被誉为中国版的巴菲特，高瓴与重阳都是投资圈内有名的玩家。他们都在这个时间点上买啤酒，究竟是看中了什么呢？  

结语 

我无法知道投资大佬们的逻辑，只能去猜测，我找到的几条逻辑足够支撑我关注啤酒行业。去年我更偏好华润啤酒，但考虑现在的溢价情况以及安全性，我会更倾向于青岛啤酒H股（168.HK）。