ABS研究框架——兴业研究资产证券化系列之一

作者：臧运慧/徐寒飞 

【序】自2012年通过实务接触众多ABS后，见证了ABS市场新一轮的快速发展，在从实务到研究的从业经历中，对ABS的研究方法有了更为体系化的深入理解，本文基于微观层面，从发行和投资两个不同视角建立起了ABS产品的分析框架，期望能给读者提供兼顾务实和理论的重要参考。

一、国内外证券化发展历程

资产证券化是目前市场上较为火热的话题，现在国内通用的一个说法一般是ABS，且泛指除资产支持票据ABN之外，一切的结构化产品，跟国外狭义上的ABS产品还是有一定的差异的。国外狭义的ABS一般是指车贷、卡贷、个人消费贷等等，以这些资产为基础支持发行的一些证券。本文国内板块涉及到的ABS都是一个泛称。

ABS其实是一个舶来品，起源于美国上世纪60年代，当时二战结束以后，美国人口激增，购房需求也上行，当时给居民发放房贷的储贷协会出现了这样一个危机，房贷资产的短期存款很难以支撑当时长期利率，为了应对这一困境，当时储贷协会也想了一些其他的办法，比方是说发行短期的一些货币票据等等，但是这导致了利率倒挂的现象出现，反倒使相应危机更加凸显。

为了解决这一困境，美国发行了首单RMBS，就是房贷支持的证券化产品。后来这一模式得到了比较大的一个推广，房利美、房地美这两个机构大量购买了储贷协会的房贷资产，来发行RMBS产品。此后这一模式也应用在了车贷、卡贷、学生贷款，甚至是企业贷款，企业发行的债券等等这样一些领域。以这些资产产生的现金流为基础，发行了一些证券化产品，借此美国整个的资产证券化市场也得到了较大发展。

而且美国证券化市场的完善程度，以及流动性都相对比较好，管理人的管理职能、角色也承担得相对到位，在资产管理过程当中，再投资的能力也得到了较高认可。后来证券化产品也推行到了欧洲市场，最开始是在英国发行了首单RMBS，之后拓展到其他资产领域，而且出现了一些创新产品，比方是说以中小企业贷款为基础资产的SME产品，和以企业现金流为基础资产的WBS产品，WBS产品其实跟国内的未来收费收益权这类产品还是存在很高相似性的。这也体现了欧洲资产证券化市场的创新性，但是这两类产品的体量不是特别大。

全球资产证券化业务的火热发展，在2008年次贷危机时发生了比较大的转变。次贷危机发生以后，美国的ABS市场除RMBS三大机构发行的RMBS之外，其他产品基本上是全线下跌，后来车贷ABS才陆陆续续回到之前的发行水平。欧洲市场次贷危机和欧债危机中，RMBS受影响最大，其次是CDO，但其车贷、卡贷等等这些ABS产品却没有受到明显的影响。所以纵观这个市场虽然它有受到一定的影响，但是发展空间还是很大，以美国为例，它的发行体量到现在虽然是很难回到2008年每年3.7万亿的这么一个规模，但是每年也有2.4万亿（美元）左右。

国内的发展其实是起源于2005年的时候，当时银监会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了国内证券化业务的征程。这一政策发布之后，当年国开行和建行就分别发行了一单ABS产品。交易所在同年发行了两单企业资产证券化产品，分别是联通CDMA租赁费ABS和莞深高速ABS。在此之后的两三年之间，企业ABS分别发行了7单，那合计就有9单。信贷ABS又陆陆续续发行了15单，合计有17单，但这几年也就发行了这么几单，推进过程还是相对谨慎而且缓慢的。次贷危机之后，到2011年的过程当中，这一业务基本上是处在停滞阶段。

2012年以后，银监会发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这一通知算是重新开启了这一业务。企业资产证券化重启试点，陆陆续续出台了一些业务规定，比方说交易所发布了《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》以及相关的一些配套规则，也规定企业资产证券化在交易所这边发行的话，是由证券公司以及基金子公司来担任管理人，同时就资产选择的标准出了负面清单。

一直到2014年11月份，银监会和交易所都分别推行了资产证券化发行的备案制，尤其是银监会还推行了注册制。这两个制度的出台，直接促进了资产证券化在2014年以后迅猛发力的场面：每年的发行体量都非常之大，市场参与者包括融资人、管理人以及投资者也很积极。

在两个发行场所基本定调的这么一个格局下，另外两个场所，一个就是交易商协会监管的资产支持票据ABN，它在2016年12月的时候也重新修订了之前的ABN的一个指引，把这个产品也做了新的梳理和规划。保监会也在2015年8月份的时候发布了资产支持计划业务管理办法，并且在2016年中的时候成立了保交所，也可以在业务指引范围内从事证券化产品。至此，整个ABS标准化产品体系算是基本建立起来。

二、中国资产证券化产品体系

目前国内标准化ABS体系包括信贷ABS、ABN交易所ABS以及保交所ABS。那在这四种当中又以信贷ABS和交易所ABS，因为起步较早，而且监管层对它的一个推进力度都比较大，是市场的领跑者和主力品种。

【信贷ABS】

信贷ABS这一块业务是央行授予银监会监管的，发起机构是银监会监管下的一些金融机构，基础资产是以金融机构表内相对而言比较标准化的信贷资产为基础资产来发行的产品。它的交易结构也相对比较标准：将这些相对标准化的信贷产品打包，然后把他们信托给特定目的信托（SPV），以这个特定目的信托来发行资产支持证券，发行的过程当中，会涉及到结构化的一些设计，以使得整个的产品有一定的信用提升的效果。

整体来看的话，基础资产还是相对标准化是债权类的资产，比方是说企业贷款，房贷、车贷，信用卡分期债权，还有金融租赁应收款以及不良贷款等等，非标资产，还有一些票据类的一个资产，一般就不在这个范畴里面了。这个产品的标准化程度比较高，那它的创新性就相对而言就要少一些。一直到2016年不良ABS的出现，算是这几年里一个比较大的创新。从交易结构来看，一般都是静态池，涉及到企业还款人的资产池，分散度相对就比较低，一般都是在一百笔以内，有些甚至只有十几笔。涉及到个人还款人的资产池，分散度就相对比较高了。

【交易所ABS】

交易所ABS主要就是一些非金融企业发行的产品，它的基础资产就是企业资产，我们能想到的企业资产，都可以在这样一个市场上发行，所谓的只要你有一笔现金流，就可以把它证券化。目前常见的资产包括非银牌照的个人消费贷、小额贷款，金融租赁、应收账款、保理资产，以及供应链金融方面的一些债权，包括应收账款、信用证、保理/反向保理等等。但前提就是要满足一个条件，就是他们不能出现在交易所规定的负面清单上。

比方是说涉及到城投的BT款、未完工的地产项目项下的资产就已经纳入了负面清单。基本的结构就是把这一类资产转到专项计划（SPV），管理人就是券商或者是基金子公司。相较之下，企业ABS备选资产类型非常丰富，产品创新性也很强。那这几年出现创新产品，比方是说票据ABS，住房租赁ABS，供应链ABS，甚至出现了停车场收费ABS等等。

因为产品创新比较多，基础资产的类型又比较丰富，由此产生的一些交易结构的设计的标准化程度就比较低。比方是说除了静态池以外，动态池也都非常常见。增信方面，除了内部增信措施如内部分层使用之外，还叠加了外部支持等增信措施，融资的需求也都多样化，不仅仅是为了表外融资，还有其他的一些诉求出现。

【ABN和保交所ABS】

ABN和保交所ABS相对而言是后发产品，前者在2016年年底的时候，交易商协会重新出了ABN的指引修订，按之前的指引，ABN交易结构基本上是以资产质押来实现的。而现在可以在保持原先结构的基础上，引入特定目的载体的形式来实现基础资产的真实转移和跟原始权益人之间的破产隔离，进一步可以实现真正意义上的信用提升，来降低发行人的成本。保交所ABS业务规则设定跟交易所ABS还其实有很大相似之处的，比方说也有规定负面清单来选择基础资产，也是引入了SPV来实现资产的真实出售和破产隔离等，但保交所的ABS审批流程长，到目前为止仅仅发行了3单。

那当然了，不排除确实是存在一些非标准化、私募发行的产品。这4个产品体系都是公募的？也不尽然了，它们虽然是标准化的，但是除了ABN可以是公募、私募两种方式都可以发行之外，信贷ABS是公募发行，交易所企业ABS、保交所企业ABS目前都是私募发行的一个形式，但是它们有上报相应的监管机构，有备案、有审批等等，操作流程上面是相对标准化的，所以我们称之为标准化的一个产品体系。

市场方面，2014年备案制推行之后，发行体量上到一个新台阶，尤其是企业ABS这两年看点十足，大大反超了信贷ABS。2017年发行体量接近1.5万亿，为亚洲发行量最大的经济体。再从类型来看，房贷、车贷、个人消费贷等零售债权类ABS已经成为了市场主流产品，逐渐靠近国际市场。这里也提请投资者注意，非银机构确实存在通过加大杠杆来扩大业务规模的需求，尤其个人消费贷，需要关注以小贷公司牌照运营的原始权益人表外融资并表计算的监管要求是否满足。

发行利率方面，2013-2015年随着发行体量扩容，融资人降成本的诉求也在，与企业债的利差基本处在大幅下降通道中，2016年到目前基本收窄到相对稳定的状态下，基本AAA级一年期信贷ABS在40BP上下，而企业ABS在100BP上下，当然会因为具体不同产品类型有差异，长期来看，我们认为这一利差是必须的，主要是基于流动性溢价的原因，所以更适宜长期持有至到期类的资产配置选择。

三、资产证券化产品分析框架

具体到微观层面，我们怎样去分析一个ABS产品呢？ ABS产品其实是基于这几个方面，它才有一个相对成功的发行结果的，就是基础资产叠加交易结构叠加各个参与方，各方面有一个很好的配合。首先我们认为一个好的产品，交易结构设计肯定是完善的，能匹配基础资产的特点，同时又能很好的去满足融资人的一些诉求。如果它在供需方面没有很好的契合，或者它没有抓住这两个要求的痛点，远离了他们的特点和诉求，那都不算是一个很好的ABS产品的交易结构设计。

首先我们来看融资人的诉求，在ABS产品设计当中具体的体现在哪些方面？我们认为体现在3个方面，一个是出表，一个是信用增级，以及其他诉求。

【出表】

（1）融资人在进行ABS业务的时候，出表是相对较为统一的诉求，因为出表可以实现很多方面，比方是说它能够突破杠杆限制，那这一点是在企业ABS当中还是非常典型的，比方是融资租赁公司，尤其是商务部监管的融资租赁公司，它的一个杠杆倍数是净资本的10倍，对于某些融资租赁公司而言这一个杠杆倍数还是很难满足它的业务需求，所以我们会看到市面上比较大的一些融资租赁公司，他们在做ABS业务的时候，有很强的出表诉求。

（2）另一方面可以降低企业的负债率，基础资产出表同时货币资金增加，而债务或者融入的资金它是不计入负债的，资产负债率没有变化，相较债务融资推升了负债率有相对下降的作用。比方说企业应收账款ABS。另外还可以美化利润表，这一点体现在类REITs当中是非常典型的，尤其是对于上市公司出现了常年亏损面临ST，那他可以通过将自己表内的一些固定资产，比方是说营业场所、办公大楼，把它们进行证券化，资产打包转让出去，转让的时候，实际转让价格会高于账面价值，出现的溢价就会结转在利润表当中，或者是体现在营业外收入，或者是体现在投资净收益等等，利润表上虽然主业是亏损的，但是净利润是正的。

（3）此外，对金融机构来说，以降低资本占用，这个是对于银行来参与ABS业务是有一个很大的利好，比方说票据ABS，我们知道如果有客户拿着票来我们行贴现的话，银行这边如果以自有资金给贴现，那是会占用他百分之百的这么一个风险计提的，但是如果我们把这个票据给它证券化，然后以行内资金以投资者的身份来对接，那这时候风险计提其实是按20%，因为这个标准化的ABS AA-以上级别的话，风险占用是20%，从而就节约了80%的空间等等。以银行持有的一些信托受益权等非标资产进行证券化，其实也是这样一个逻辑。

【增信】

融资人的另外一大诉求就是信用增级。假设是资产包类型的话，如果没有任何的一个信用增级措施，产品的信用级别其实是跟这个资产包里面的风险最高的资产相匹配的，这样一来融资成本是相对比较高的，因此一般最简单的方法就是内部分层里提升其信用级别，比方是说内部分层之后，70%是优先级，可以达到比没有分层的模式下更高的一个级别，相应的发行成本就会部分略低一些，从而使得整个项目的融资综合成本相对比较低。

【其他】

第三就是其他方面，尤其是不能产生一些额外的负担。比方说刚刚说的类REITs确实是有很好的美化利润表的效果，但是在实际操作过程当中，因为涉及到大额的一些税种，比方说土地增值税，契税等等，如果因为这些税的存在给融资人带来了额外成本攀升，那绝对是融资人不愿意看到的，因此这些方面也是交易结构设计当中应该解决的问题和痛点。

我们重点分析前两方面，首先是出表，那怎么样才能出表呢？

需要同时满足这么两个条件：首先出表它是一个资产的出表，同时它的融资又不能计入负债，那资产出表首先的一个条件，就是资产必须在表上，那这就要求我们进行ABS业务的这个基础资产必须是既定资产才可以，比方说已有的这样一些债权资产，还有不动产等等；另外一个条件就是一定要满足会计上的一个要求，资产在转移的时候，它的风险和报酬达到了一个基本转移的效果。

那我们在实际操作当中，尤其是企业ABS当中，比方说债权资产在转移的时候，融资人还有一个很大的诉求，就是为了融资虽然资产转移出去了，而资产所带来的收益，融资人希望是能够尽可能的留在自己的账面上，所以他一般都会去自持次级，自持了次级之后在次级再投资分配过程当中是获得分配给优先级以后所有的剩余收益的。

那么自持比例是不是合理就非常重要，如果自持的比例过高，资产对应的报酬可能就没实现没有基本转移，或者说风险没有基本转移。企业ABS当中一般是要求原始权益人自持的这一部分低于 10%才行。另外原始权益人不能提供包括差额支付或者是担保等这样一些信用支持，因为一旦提供了这些措施，那风险就留在了表内或者原始权益人的体系内。如果这两个条件任何一个没有满足，那都很难做到出表，或者是说就基本上不能出表。

一旦出表之后，在会计处理上面是怎样处理的？

既定资产这一块，原先所在的这些科目，要减记它的账面价值。同时货币资金要增加实际的融资规模，就是发行规模减掉自持金额。自持的这一部分要记在其他非流动资产这个科目当中。如果是平价发行，账面价值和发行规模是相等的，所以不会存在溢价的问题。但是如果是折价或者溢价的话，那这个差额要在利润表进行结转，一般是在营业外收入里面结转差额部分，结转之后也要在资产负债表的未分配利润当中再有所体现。

如果不出表，那么原始权益人的会计处理就相对简单了，就是一个债务融资，货币资金增加，增加的规模是净融资规模，发行规模减掉自持金额，债务方面也要增加，科目一般是长期应收款或者是其他非流动负债，那规模是相等的，所以表上就不会出现不平。

那我们也提醒大家关注到这么一个问题，如果是动态池的ABS，出表之后，会计处理在合并报表层面上是怎么样的处理方式？那什么是动态池？动态池的设计源于我们的基础资产是短期的，还有回款不确定和频率比较高的特点，而ABS产品一般是长期产品，为了匹配这二者期限上的不对等，所以一般都设计成动态池，即存续期间内，回笼的现金都会循环购买原始权益人账面上的其他同类的基础资产。

一般来说，原始权益人在他单体报表层面还是能做到出表的诉求的，而且出表也按照前面提及的会计处理来进行。但是在合并报表层面却不能出表，是因为合并范围是以控制为基础确定的。

所以循环池的专项计划作为原始权益人实际控制的一个结构化实体，原始权益人ABS存续期内对结构化实体的控制作用还是很明显的，比方说基础资产，在形成的过程当中，风控措施是不是受原始权益人的整体标准影响会有变化，入池的时候，还是会受它的入池标准影响，所以ABS会作为它的一个结构化主体，列入原始权益人的合并报表中的少数股东权益里面，但它不是负债，所以不会增加它债务率水平。

在实际处理当中，资产端，就是原先基础资产所处的这个科目，它是没有变化的，那货币资金增加了实际的融资规模，少数股东权益也相应增加。

ABS在信用提升过程当中会有一些什么措施，以及怎么样保证这些措施是有效的？一般来说的话，信用增级是有两种措施的，一种是内部措施，一种是外部措施。那何谓内部措施？其实是仅仅基于资产层面上的，比方说内部分层，资产包一个亿，给它进行一个分层，优先级只要7000万，那用一个亿来优先保证7000万的偿付，那对优先级的信用级别就有很大提升。

另外一个就是超额抵押，比如要发行一个亿，但是资产规模是1.2个亿，用1.2个亿的资产去覆盖一个亿的债务，这个超过1的覆盖率会对级别有很好的提升效果。再就是保证金或者是储备金，储备金一般是原始权益人拿出他额外的一些现金放在储备金账户里面来去以备不时之需，用的比较少，那保证金一般就是用在租赁应收账款ABS当中，一旦基础资产出现了不能偿付的情况，承租人之前所交的一个保证金要入池，这个其实相对常见，那准备储备金不常见，是因为它会占用原始权益人的一些现金资金的一个闲置。

另外一个措施就是留存收益，留存收益其实涉及到两个概念，一个是封包期，一个是发行期，就是资产池封包的日期比方是说1月1号，ABS实际发行的日期是3月1号，中间有两个月的时间差，那这两个月的时间内基础资产产生的利息，同样作为ABS产品的可分配现金流，而给投资者计息是从3月1号开始起算，所以会产生一部分超额现金流，那对于ABS产品也有的信用提升的帮助。

那另外一个常用的措施就是超额利差，这一点一般是在债权类资产当中才会出现，是指基础资产的收益率水平，远远高于以此来发行的证券端的收益率水平。比方说个人消费贷，年化利率一般是在15%以上，实际上发行的产品，是在6%左右的利率水平，那中间有8%-9%的超额利差，是可以用来提升证券的安全性的。

这些内部措施要有效，是需要有至少三个条件：

（1）首先就是基础资产，是定向偿付给我们的一个投资者，而不能在原始权益人出现破产风险的时候，作为它的破产资产参与清算，如果那样ABS投资者就只能作为原始权益人的普通债权人求偿了，所以一定要实现破产隔离，使得基础资产一定只能定向受偿给ABS的投资者。要满足这个条件只有基础资产是既定资产才可以做到，那如果是未来现金流内的这类资产是不可以的，因为未来现金流本来他就不是一个既成事实的资产，是需要依赖原始权益人的持续运营，才能持续产生现金流，所以这是没办法跟原始权益人实现实际意义上的破产隔离效果的一类资产。

（2）另外一个就是融资人这边是不能提供回购承诺的，他一旦提供了这么一个回购承诺，那他的资产出售它就是不成立的、无效的。

（3）还有一个条件就是，在进行投资者现金流分配的时候，一定是要按照分层的分配顺序，所有的内部措施才是有效的，如果分配顺序有了偏差，那内部措施就相对而言失色很多。

那再有一点就是资产包类型，虽然也是既定资产，但是一定是尤其是债权类资产一定是多笔，而不仅仅是一笔，如果是一笔那就是对应一个债务人，一个债务人我对他进行分层等等这样一些措施是无效的，单一债务人的偿债能力不会因为他应该偿付多少金额而受到影响。

说完内部措施，我们来看一下外部措施，外部措施刚刚有提到回购承诺，除此之外还有四种：

（1）差额支付，这种其实不是标准化的法律概念，但是我们要以它的真实意思表示为依据，只要他的意思表示能够起到差额支付人对于ABS产品有真实的现金流补充义务，而且支付的机制是比较到位的，我们就是认可的。

（2）外部担保，这个大家都比较熟悉，那这两种方式一般是由融资人股东或者是其他第三方来承担的。

（3）保险机构来提供的保证保险承诺，这一类用得比较少，那在保监会发布的资产证券化的业务的规定当中，也提及可以采用这样一个方式。这个措施的使用是有限制的，保证保险承诺的有效期是一年，但是对于长期ABS产品来说，就会存在着续保问题，所以对于只发行一年期的产品这个措施还是不错的。

另外就是金融机构提供的一些流动性的支持，但是这个流动性的支持，在目前的交易结构设计当中一般都是用来保息的，不用来保本，这个措施对于级别提升的意义就不大了。

接下来我们就来看一下，前面提到的内部分层有效的一个很重要的因素，就是既定资产破产隔离的法律因素。

首先就是原始权益人要真实、合法、有效的来拥有资产。对于一般的一个融资类债权资产而言，这一点还是比较好确认的，会有相关的合同，比方说融资租赁合同、借款合同、保证合同等等，但是像有一类债权会存在着确权的问题，比如供应链上的一些债权，应收账款债权，那一般现在实务操作当中，比方说工程款产生的应收账款，一般是以工程结算单为依据，医院欠医药公司的医药款，一般也是以相应的贸易单来作为应收账款确权的凭证，那有一些更严格的会是债务人来真实的签署他认可债权的保证书等等，并且以视频的形式来保证真实性，但是这个流程就是在实务操作中还是有一定难度。

除了真实有效合法的拥有资产之外，基础资产上还不能设定抵质押的权利瑕疵，因为这些权利瑕疵会有效地去对抗善意第三方的一些权利主张，一旦有的话， ABS产品在设计当中要有相应的解除措施，或者提前解除，或者是ABS的募集资金用来去做这个解除安排的。

第二点就是，基础资产的转让过程一定是合法有效的，不会造成部分权利的丧失。比方说既定债权在转让过程当中是需要通知债务人的，如果没有通知债务人，就会存在着法律瑕疵，那这个转让就是不合法有效了。再就是附有抵质押的资产，需要在转让的时候把抵质押的一些权利进行变更登记的。还有融资租赁作为应收款债权的转移，在ABS实务操作当中，存在着与普通债权资产转让不一样的一点，就是它会涉及租赁物的物权转移，而租赁物的物权在这个过程当中是很难得到转移的，因为接收债权资产的载体是SPV，SPV它是没有权利、资质去接收租赁物的物权的。

上面的这些方方方面面都会造成一定的转让过程当中的法律瑕疵，在实务操作当中，一般是以权利完善事件的形式来去规避或者说，在遇到相应事件的时候来去解决这些问题。比方说权利完善事件的触发条件一般都会是原始权益人的信用风险上行，级别下降，可能会面临运营不稳定、下滑的情况的时候，那这时候需要保障既定资产的转让没有瑕疵，要一一通知债务人，或者是附有抵质押的既定债权再进行一一的变更，租赁物的物权再去进行转移，等等。

举例来看，集中度非常高的债权资产ABS，涉及到的债务人就比较多，很难做到一一通知。房贷笔数也很多，很难做到抵押房产的一一变更登记，这些都是相应的法律规避措施了。再有一点，就是票据转让的时候，我们知道一定要有贸易背景，但是票据在转让进行ABS业务的时候，实际上它是不存贸易背景的，是融资实质，这时候一般采用的是票据收益权，或者是票据所对应的应收账款的债权进行转让。而一旦有回购承诺了，那会造成真实出售的失效的。另外一点影响破产隔离的就是转让对价是不是合理？

一般而言，基础资产的转让对价是70%以上，便认为转让是合理的，但再低就很难认可它的合理性，会被认为这一转让是非法转让，在原始权益人出现破产风险的时候，基础资产要划入原始权益人的破产资产里面去。这里需要提醒一点就是超额抵押，从增信角度看超额抵押率当然是越高越好，因为这样会保证资产对于投资者本息的高保障度，但是过高的超额抵押就会造成转让对价的不合理。

那另外一点来支撑内部分层有效性的就是偿付顺序了。偿付顺序设置是要满足一定的原则的，以优先B、次级这么一个证券端的设计为例，在现金流偿付的时候，一般是按照先偿付税费，再偿付优先A的利息，然后是优先B的利息，然后是优先A的本金，然后是优先B的本金这么一个顺序，那优先B的利息也可以在优先A的本金之后偿付，这个也没有问题。但是一定要保证优先B的本金不能越过优先A的本金来偿付，不然的话对优先A信用提升就无效了。

另外一点，同一级可能会分各档证券，比方说优先A，可能分为A1、A2等等，但是级别和风险基本上是相同的，A1、A2一般是按期限来划分，比方说A1一年，A2两年，但是它们所对应的级别是一样的，比方是说AAA。一旦发生违约事件以后，回笼的现金流是要同比例去偿付A1、A2，所以它们的风险就是一致的。

第三点就是说一般各个偿付日都是要支付这些利息的，而各档的本金有两种摊还方式，一种就是固定摊还，摊还的额度一般是根据现金流的情况来保守确定的，还有一部分可能会剩余，剩余的现金流其实是应该留在SPV的账户里面的，但是这样会造成资金的闲置，所以一般在每一期的时候，比方说设置了A1、A2档是固定摊还，那A3档就设计一个过手型，那一般都在每一期至少设置一档为过手型的分配方式来吸收剩余的现金流。

那用B来作为过手行，来吸收这个现金流，行不行？可以，法律上没问题，但是这样很难做到信用增级，A的级别就不会有那么高的保障了。这一点我们举一个例子，一个融资租赁ABS在2017年4月份发布的一份收益分配报告上面有体现出它的兑付方式，就是优先A1，优先A2都是固定摊还型的，我们看得到每一个兑付日期的摊还比例，但是在固定摊还过后，它有现金流闲置，这时候它把优先B设置成了过手档，那优先B就在优先A2摊还之前就过手吸收，分配掉了。优先B，对于A2的支持力度就大打折扣，所以这信用保障程度就不是很高。

那么交易结构是怎样匹配上述这些基础资产的特点呢？先来看一下未来现金流这类资产，这一类其实结构设计就比较简单了，以特定期间内的现金流为基础资产，比方是说未来三年每年的1-3月份的现金流入池，4-12月那就不归ABS的基础资产了，一般都是设计成分期限多档证券，比方说10年期的产品，设置成A1-A10，每期限分别是1-10年，按期付息，到期一次还本，最后留点次级接收剩余现金流。

这一类产品我们怎么看呢？其实重点就是看它的一个融资人的运营状况，还有他能够得到的一些外部支持，比方说融资人一般都会给予差额支付，再就是由集团或者股东提供这样一个外部担保等等，现金流要不要看，其实也是要看，但是关注的程度不是那么高，比方说很多ABS都会有超额现金流的覆盖，其实对于资产证券化产品的保障不是那么强。

另外一类就是这个不动产，它的结构设计主要是以避/节税为主要诉求，所以结构还都是相对比较复杂的，一般就是以不动产出资的形式，将不动产的产权转让给项目公司，然后投资者是通过专项计划这么一个SPV来去持有一个私募基金，然后再用私募基金去持有项目公司股权的这么一个结构，来间接持有了一个不动产的产权。在结构设计当中会有全股和股+债这两种模式的一些并行，那也都主要是为了避、节税的一些设计，我们就不多赘言了。

在信用方面的话，我们怎么去看它的信用保障？其实不管是哪种结构设计，我们看到不动产产生的租金收入+未来的处置价值，是它主要的偿债来源，那有一些会有外部支持措施，由股东提供支持等等，基本上就是结合这两方面来看。

市场最大体量的就是债权类资产，具体又可以分为两大类，一类是静态池，一类是动态池。首先我们先来说一下静态池，静态池有三大类结构设计，一类是以单一基础资产为现金流来源的ABS产品，这类很少分层，一般就是根据还款人的还款频率和还款的额度来确定证券的还款进度。信用质量我们也是看唯一还款人，如果有外部支持也要看外部支持。比方是说有的融资租赁ABS，只有一笔租赁应收款的，像是广发恒进-南方水泥这一单，还有就是信托收益权等等，也会是以单一基础资产入池的ABS。

另外一类是分散度比较低的静态池，分散度和资产质量还不错的资产包，一般仅仅进行内部分层就够了。常看到的银行作为发起机构的企业贷款ABS就是这一类，它是以追求出表和优先级的级别提升为诉求的。如果资产包的质量不是特别好，分散度也不是特别好，一般都会要有外部增信。优先级的比例可以相应降低一点没关系，因为融资人追求的是优先级提高级别、降低成本，所以不会在乎优先级的比例怎么样，反正也不出表了。这时候我们去怎么看信用质量呢？资产池的信用质量中，我们一般会关注大额占比，就比方说占比比较高的资产，它一旦出现信用质量下滑的时候，会不会危及到优先级？次级支持的比例会不会够用？再就是风险比较高的资产情况。

第三类就是分散度比较高的一个静态池。那这一类一般就是车贷、房贷、个人消费贷等等，会是这样一类设计，一般仅仅通过资产进行内部增信，融资也一般是以追求出表和增级为主要诉求，优先级的占比也都比较高。我们看到市面上这类产品一般都是优先级在80%到90%之间的。信用方面，我们一般会看这个静态池的相似样本池的历史表现，比方说收益率水平是怎么样的？稳定不稳定？不良率会怎么样？还有早偿率怎么样？再就是评估次级的比例，尤其是次级支持比例跟不良率之间的倍数关系。

动态池，分散度比较高的动态池，现在市场上常见的主要就是个人消费贷，以蚂蚁金服、小米小贷、平安E贷等发行的这类产品这类产品，一般也是仅仅通过内部增信，融资人追求的也是出表和增信，很少有外部支持的，通常还都会在前几类的交易结构设计基础上，加上加速清偿机制，前几类也有，但加速清偿在这一类里面非常的明显，一旦加速清偿事件触发之后，循环期就会结束，而直接进入到摊还期。触发事件包括资产池信用质量恶化，像是连续五个工作日不良率持续在8%以上，资金利用率比较低，比方是说这个闲置资金长期在整个发行规模的20%以上，在这些情况下终止循环期，不再循环购买原始权益人的资产。

那如何评价这类产品的风险呢？

主要是看原始权益人的运营稳定性，因为他是提供后续资产的来源，其次其风控手段、风控标准在产品存续期会不会有大幅调整？还需要评估原始权益人提供的相似静态池的历史数据表现，如果他运营时间不长，对其提供的历史数需要折扣。最后就是结合内部分层中次级可提供信用支持来评价优先级的信用质量。

最后一类就是分散度比较低的动态池，这一类动态池其实现在市面上还是比较少见的，比方说小额贷款还有就是保理等等，摩山保理就是这一类产品，结构设计一般是以内部增信叠加外部增信的措施，主要诉求也是为了优先级提级别降成本，而不是主要为了出表。

原始权益人及其风控措施等在分散度比较高的动态池产品当中也是比较关注的，除此之外，我们还关注可以给他提供外部支持的机构的实际运营状况。

来源：寒飞论债