周黑鸭 (1458.HK)：中国领先的休闲卤制品品牌及零售商

当前PE/PB：19.6/3.90

目标价：年化15%

公司简介

公司是中国领先的休闲卤制品品牌及零售商，经过 14 年的发展，截至17 年 6 月末，周黑鸭已经在全国 13 个省份，47 个城市开设 892 家自营门店，网上销售渠道初步构建完成。按零售价值计，公司是中国第二大休闲卤制品公司，且公司的零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约5.7%。在休闲卤制品公司中，公司经营全国第二大自营门店网。

核心看多逻辑

1）稳定的业绩增长：公司10-15年复合增速达17.6%，预计未来5年仍将保持高双位数增长。行业增长的内生驱动力在于品牌化、包装化运营模式带来消费受众及消费场景的拓宽，领先企业将引领市场格局重塑。周黑鸭与竞争对手的策略存在明显的差异性，在品牌、产品及渠道质量方面较同业优势明显。

2）线下门店的高速扩张期：截止17年6月末，直营门店达到892家，17、18年预计净增长均在180-220家左右。公司正于全国五大区域加速建设产能以配合其扩张策略。武汉二期已投产，河北及东莞工厂计划将于18H1及18H2落成。预计18年末整体产能将较16年末翻倍，另在南通及西南地区亦有产能规划，将支持渠道网络的持续扩张。此外，电商渠道亦呈现较强增长动力，17H1营收占比10.6%，同比增速约50%，驱动作用开始显现。

3）标准化产品的快速传播：卤制在中国烹饪传统中拥有逾两千年历史，一直是传统路边摊的零售模式，而公司是首家由销售未包装产品，完全成功转变为销售MAP产品的卤制品公司。公司利用先进的加工及包装技术以及自动化生产线，实现高效量产，同时保留公司产品的原有味道。公司在包装技术上持绩改进使公司能够持续供应保质期较长的产品，一个密封保存且保存时间较长的标准化卤制品，非常便于商超和电商渠道的推广，这也是周黑鸭并不像绝味那样需要太多的门店的原因。

行业信息

行业概况

卤制品在中国烹饪传统中拥有悠久的历史，是中国人最喜爱的食品之一。卤制品是将肉类、蔬菜或豆腐等食品进行初步处理及焯泡后，将材料放入卤水中慢炖数个小时使其吸收卤水的味道及变软而制成的食品。卤水一般加入不同香料及汤汁以制成独特的香味及味道。中国各 地的卤水成份因各地区口味喜好不同而有所差异。卤制品已日渐由传统餐桌食品转变成为休 闲食品（主要为休闲消费而订制）。随着便于携带包装的卤制品的出现，以及位于人流量高 的销售点带来的便捷，休闲卤制品更受欢迎。

根据Frost & Sullivan的资料，中国休闲卤制品行业的零售价值由2010年的人民币232亿元增至2015年的人民币521亿元，2010年-2015年的复合年增长率为17.6%，预计到于2020年将增至人民币1,235亿元，2015年-2020年的复合年增长率为18.8%。                          

竞争格局

这里主要对比周黑鸭、绝味食品、煌上煌三个上市公司。 

从产品品类角度而言，周黑鸭对于鸭类系列产品较为专注，其辨识度较高的口味令周黑鸭收获众多忠实的食客。鸭类产品在绝味业务板块中也占据主要地位，但比重较周黑鸭低，除了休闲卤制肉制品，还发展卤制素食品。煌上煌的产品品类则 更为丰富，除了卤制品外，煌上煌在收购真真老老之后涉足米制品业务，形成了较为完整的佐餐食品组合。 

1）门店渠道结构（截止 2016 年 6 月末）

在渠道建设方面，周黑鸭形成了坚持直营模式的特色，而绝味和煌上煌依旧以加盟模式为主。模式的差别导致渠道铺设的速度有所不同，周黑鸭门店数目较少但直营门店数目远高于竞争对手，显示出其对于渠道较强的掌控力。

 2）营收区域分布（周黑鸭、煌上煌为 2016 年年度数据，绝味为 2016 年 1-9 月数据）

在区域分布方面，三者也不尽相同。周黑鸭在大本营华中地区， 特别是湖北地区分布较重，华东地区增速较快，但受制于产能影响，其 余地区扩张尚未提速。而绝味通过加盟模式将渠道在全国迅速铺开，区 域分布较为均衡。而对于煌上煌而言，起源地江西、以及浙江、广东三 省是布局的重点地区。 

3）周黑鸭、绝味、煌上煌比较——盈利能力比较（2016 年）

周黑鸭由于品牌定位更高端、MAP产品推广、门店效率更高（直营为主），由此，周黑鸭盈利能力远超竞争对手。 

4）存货周转率（14-17年上半年）

存货周转率方面，三家公司均呈现下降趋势，2016年前周黑鸭存在较大优势，16年年末之后周黑鸭、绝味在存货周转率上基本趋同（周黑鸭略低）。煌上煌在该方面处于绝对劣势。 

5）现金流对比

现金流方面，绝味为三家公司中现金流最优，煌上煌其次；周黑鸭15年前经营活动现金流足够覆盖净利润，16年开始，因产能扩张等原因导致现金流开始走下坡路，18年随着产能释放，极有可能也会是现金流的拐点。 

6）核心竞争对手绝味的直营店数据：

绝味食品13-16年直营店毛利率分别为51.91%、60.47%、65.40%、68.63%，和周黑鸭不相上下，且逐年攀升，主要是绝味加盟店拖累了毛利率。绝味自营渠道主要系经营场所分布在高铁站、飞机场等，其销售给顾客的价格略高于一般普通门店价格。 

募集到资金后，绝味第一年计划开113家直营店（相较周黑鸭的一年200家左右），绝味新进领域基本是周黑鸭的原有经营范围。绝味的扩张对周黑鸭的已有直营店是会造成一定冲击的。绝味招股说明书显示，公司募集资金计划在国内重点大中城市新建180家直营旗舰店，完善营销渠道，打造安全、高效、快捷的完整物流系统。直营旗舰店，包括交通枢纽店和核心商圈店两大类，交通枢纽店又分为高铁店和机场店，核心商圈店又分为地铁店和传统核心商圈店。直营店建设周期为三年，三年分别建设直营店113家、51家、16家。建成后年收入为32250.26万元，税后净利润为1,426.00万元。根据现有数据推算，绝味现有直营店家数为112家，则今后三年公司直营店家数将扩展为225家、276家和292家。 

就目前已有的直营店数据来看，周黑鸭单店收入300万+，绝味100万+。效率高低一目了然。 

绝味高管团队介绍:创始人戴文军、董事陈更是株洲千金药业有限公司做市场出身，创立绝味前两人均是该公司高管；董事邢世平曾任复星医药投资部总经理，12年加入绝味；董事赵雄刚12年加入绝味前历任多家农产品行业公司高管。 

对于绝味的竞争，关注点主要有两个点：1、绝味直营店开店能否持续、单点绩效和毛利情况可否持续。2、如若绝味直营店经营效果持续向好，周黑鸭的应对策略。 

公司介绍

公司的发展历程

公司的创办人周氏家族于2002年在武汉开设首间门店，根据Frost & Sullivan的资料，按收益、零售价值以及自营门店数目计，公司已成为中国领先的休闲卤制品品牌及零售商。截至17 年 6 月末，周黑鸭已经在全国 13 个省份，47 个城市开设 892 家自营门店，网上销售渠道初步构建完成。公司对传统路边摊零售模式进行了提升，成为品牌形象鲜明、购物空间卫生整洁的品牌连销店，提供水平一贯的产品及服务，促成了休闲卤制品行 业转型。公司亦是首家由销售未包装产品，完全转变为销售MAP产品的卤制品公司。 

主要业务及经营模式 

公司的鸭副产品主要包括鸭脖、鸭翅、鸭锁骨、鸭舌、鸭掌及其他。公司亦供应其他产品，主要包括卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽，2017年拓展了小龙虾业务。公司的产品拥有受欢迎的丰富口味，能吸引中国各地区消费者。优质及受欢迎的产品是公司的核心竞争优势。根据Frost & Sullivan于2015年在中国20个城市进行的一项消费者调查，公司在知名度及客户满意度方面在所有休闲卤制品品牌当中均排名首位。 

周黑鸭有策略得将门店建设在交通枢纽（例如机场，火车站及地铁站),或者其他人流旺盛的地区(商场，商业区等)。虽然租金高，但人流量大，加深了客户对品牌的印象。而竞争对手绝味则是大街小巷般的开店。由于绝味采用的是加盟方式，所以店家一般不会选择租金高昂的交通枢纽地带。在周黑鸭的2017年半年报中显示，892间门店中有263间为交通枢纽店，交通枢纽店收益共占总收益约39.8%。周黑鸭的门店均为自营，2017年半年报披露周黑鸭共有门店892间。对手绝味采用的是加盟方式，已经达到了8000多家加盟店。在绝味疯狂开店的时候，周黑鸭则一边在湖北大本营巩固主基地，一边在一线城市的交通枢纽地带开店。经过几年的发展，周黑鸭给人们留下了干净，健康和年轻的味道；引用老板周富贵的原话“周黑鸭的工厂比家里的厨房还干净”。 

竞争优势 

根据Frost &  Sullivan的资料：截至二零一六年六月三十日止十二个月，按收益计，公司是第二大的休闲卤制品公司，公司的收益占中国休闲卤制品公司所产生总收益的约6.8%；按零售价值计，公司是第二大休闲卤制品公司，公司的零售价值占中国休闲卤制品公司零售总值的约5.5%；在中国所有休闲卤制品公司中，公司经营第二大自营门店网络；公司的每间自营门店平均收益在中国所有主要休闲卤制品公司中处于行业领先水平；按网上渠道产生的收益计，公司在中国所有休闲卤制品公司中拥有最大的市场份额。 

公司以直营门店为主（17H1营收占比84.4%），客户体验程度行业领先且店效优异。根据公司招股说明书披露，公司从确定店址到开设店铺流程 45 天，自营门店收支平衡期为 1-2 月，投资回收期为 2-6 月，显示了其自营模式的效率及盈利水平。 

管理层介绍 

周富裕先生，41岁，现为主席、执行董事兼行政总裁。周先生与周太太于二零零二年创办公司的业务，并于2006年成立武汉周黑鸭控股公司。主要负责制定本集团的整体发展策略及业务计划并监督本集团的营运。为公司的业务策略及取得今日的成就的主要驱动力。 

朱于龙先生，45岁，主要负责为集团的策略发展计划提供意见及监督有关计划的执行。2006年-2015年为武汉周黑鸭控股公司的董事并2015年起一直任周黑鸭发展的董事兼总经理。加入集团前，2006年曾任武汉绿色农庄农产品配送有限责任公司（一家农产品分销商）的总经理，主要负责公司的日常管理及营运。由2005年曾任山绿农产品集团股份有限公司（一家从事农产品采购业务 的公司）业务部门的主管，主要负责连锁店业务部门的整体管理。2004年曾于武汉武商量贩连锁有限公司（一家零售公司）采购部担任买家一职，主要负责采购事宜。朱先生于1992年取得南开大学颁发的中文学士学位。2014年获华中科技大学武昌分校经济管理学院聘用为客席教授。 

文勇先生，34岁，于二零一六年六月八日获委任为执行董事，主要负责本集团的供应链管理。2015年担任武汉周黑鸭控股公司副总经理一职，现为周黑鸭发展的副总经理。文先生于2006年及于2011年分别出任武汉周黑鸭控股公司采购及供应部门的经理以及供应链中心的经理，主要负责各部门的整体营运。文先生亦于2015年出任深圳周黑鸭的总经理。 

胡佳庆先生，45岁，于2016年获委任为执行董事，主要负责本集团的生 产管理、质量控制及研发。2007年-2015年出任武汉周黑鸭控股公 司的副总经理，现为周黑鸭发展的副总经理。加入集团前，曾任武汉鑫广电物业管理有限公司（一家房地产公司）的经理，主要负责该公司的整体管理。毕业于武汉大学，主修经济及贸易法律。 

郝立晓先生，41岁，于2016年获委任为执行董事，主要负责本集团的财务及投资相关事宜以及整体公共关系、法律及合规事宜。2007-2015年出任武汉周黑鸭控股公司的副总经理，现为周黑鸭发展的副总经理。彼亦为上海周黑鸭及江苏达仕客的执行董事。加入集团前，曾在武盛三角路购物中心任销售员一职，亦曾在武商百盛量贩 店担任经理，曾担任武商量贩公司采购部的采购员。毕业于湖北经济学院，主修工商管理。于2012年获深圳证券交易所颁发董事会秘书资格证书。 

实际控制人持股情况：

公司2016年11月成功于香港联交所上市，17年3月进入港股通标的名单。股权方面，创始人周富裕、唐建芳夫妇控制61.78%的股权，处于绝对控股地位。同时公司高管与周氏家族其他成员间接持有公司股份。管理团队与股东利益一致，公司治理稳定，利好长期发展。

财务状况

2017H1

公司营业收入从13年的12.2亿元上升到了16年28.16亿元人民币，3年复合增长率为32%。同期毛利率由57.2%提高至62.3%。净利润13年为2.6亿元，16年上涨为7.15亿元，3年复合增长高达40.2%。

营收结构方面，赖以成名的鸭及鸭副产品是为绝对核心产品品类，2016年占营收比重为 88.6%，与此同时公司致力于新品类的开发以不断丰富产品组合，逐渐降低核心品类的依赖度。 

从渠道角度来看，公司始终坚持直营的业务模式，2016年线下自营门店贡献整体营收86.0%，在业务的地域分布中，华中地区作为公司起家的大本营目前依然是最主要的地区市场，在2016年贡献66.6%的营收，门店数目占整体的47.6%。随着产能及物流网络的扩张升级，公司持续推进对于其他区域市场的渗透，华东地区表现尤为明显。 

MPA产品非常利于商超和电商渠道的扩张，特别是公司电商渠道增长迅速，14-16年年复增长率达54.6%，占收入比重也提升至2016年的9.4%。 

2017年公司上半年度营收录得16.19亿，同比上升16.52%；；净利润4.01亿同比上升5.33%；毛利率60.92%，小幅下滑。 

盈利增速放缓一方面是16年利润率高基数，另一方面是销售费用率高企，原因是1）门店扩张策略令店效下滑叠加租赁开支增加；2）上半年积极开展线上线下推广带动电商费用和广告开支提升。但同时公司通过线上线下推广已初步完成了会员体系搭建，随着会员体系的逐步完善，可以使得后续的营销推广更加精准，降低推广费用率，同时也有助于提升产品开发和渠道拓展的成功率。 

而从趋势上看，公司已经逐渐进入全国性扩张轨道。公司采用于一线城市的集中投放以产生聚合效应的渠道扩 策略。于 2017 年上半年，门店净增长最多的区域是以上海为核心的华东区域（净增加 46 家），而从产能计划来看，公司也是注重在核心一线城市周围进行产能增援。 

而目前随着门店网络的扩张，周黑鸭门店店效出现了一定下滑迹象。主要原因在于1. 15-16 年周黑鸭产品提价带来高基数，而该等提价 幅度并不能持续；2.非华中区域由于缺少消费者文化基础，需要更长的 培育期，华中区门店一般 1 个月进入成熟期，而在华东、华南则需要 2-3 个月；3.由于整体渠道策略是以争夺区域流量而非单店流量为导向，因此存在对于老店的稀释效应。周黑鸭可比同店店效增速已由 2014 年的 25.5%下降至 2016 年的 0.7%。如若以期间营收除以期初期末加权平均门店数来代表店效，则于 2016 年开始，营收增长显着落后于门店增长。 

ROE方面，14年-17年上半年，依次录得53.73%、82.87%、34.09%、10.96%，总体呈下降趋势，主要受负债率和周转率下降拖累。 

总资产方面，14年-17年上半年，公司存货逐年增长，截止17年6月末，存货录得2.28亿元，总体存货与营收增长同步。公司没什么应收账款，与公司快消品行业的属性一致。 

经营活动现金净流量方面，2017年上半年低于净利润20%，差额为7400万，主要是应收账款、存货环比合计增加1.33亿，同比增加7.6亿（应收款中有7.61亿结构性存款）。 

截至2017年6月末，公司账面货币资金9880万，无任何借款。 

募投项目 

公司此次香港上市募集资金(20亿)将用于：1、开发加工设施、物流及仓储中心：扩张、升级武汉、上海的加工设施、物流、仓储中心，在东莞、华东、西南、华北地区增设加工设施、物流及仓储中心；2、投资自营门店网络：升级现有店铺，开设新店铺；3、实施品牌和营销策略：扩展电商团队和网上渠道，以及品牌形象计划与赞助；4、提升研发能力：开发新产品，升级加工、包装技术；5、收购和发展战略联盟：选择性收购优质原材料供货商或与其合作，对生产链加强控制，深化垂直整合；6、升级信息技术系统：升级ERP系统，成立大数据分析系统，整合线上线下销售渠道会员；7、补充流动资金。

实际使用情况：

以下可以收集到的信息：1.公司在2016年底完成了武汉工厂2期升级，产能达到了88,300,800盒／22,000吨。2.公司预计广东东莞市工厂将于2018年前完成，产能达到94,187,520盒／23,500吨。3.公司于2017年花费1800万收购河北产业园，作为华北生产基地（产能未知）。4.公司在上海的工厂将辐射华东地区，目前产能11,121,000盒／2,607吨。5.公司并未透漏出西南地处的工厂建设情况。

周黑鸭设计产能情况（MAP 万盒）

公司近期在资本开支方面明显提速，2017年上半年资本开支即达2.86亿元，这一数字甚至超过往年年度投资额，显示周黑鸭产能建设在提速。当前河北工业园一期与东莞工厂都在建设中，分别将于2018年上半年及2018年下半年投产。与此同时，武汉一期正处于技改阶段，将于2018上半年完成，进一步增强华中区生产能力。华东地区则依然有产能增加计划。值得注意 的是，公司于 2016 年已使用上市募资额中的 1310 万元人民币用于西 南地区购买土地使用权增设生产设施，确认了公司全国扩张的节奏。南通地区也将投放新产能。公司上市时募资净额约 27.9 亿元港币，其中约 35%或 9.62 亿港币将承诺用于产能建设。 

公司预计当前产能计划全部投产后 2020 年整体计划产能将达 4 亿 盒以上，较 2016 年末增长 200%以上。

2017年报 

2017全年营收增长15.4%至32.52亿元，净利润增长6.42%至7.62亿元，扣非利润增速8.7%。 

多年来首次净利润增长低于营收增速的原因：线下门店网络持续扩张带来的费用开支增加(当期净新开门店259家，自营门店总数达1027间)；利润率较低的线上渠道及外卖平台产生的收益的增长（当期网上销售占比同比增长1.2%至3.44亿元）；毛利率的下滑，2017年发起各类促销活动导致平均售价下降和广告投放增加等因素，公司综合毛利率下滑1.39%；  

2017年，集团新开设313间自营门店，及关闭64间门店。集团的自营门店总数达至1,027间，覆盖中国15个省份及直辖市内60个城市。 

分产品和渠道的销售情况如下图：

可以看到公司其他产品的占比提升，主要是小龙虾。同时网络销售的占比提升。

费用方面。销售费用同比增加35.3%至9.48亿，是拖累利润的主要原因之一，主要由于门店网络的加速扩张导致租赁开支以及销售及营销员工薪金福利上涨，及于更多城市及交通枢纽投放更多广告所致。管理费用同比微增0.4%至1.42亿。 

资产方面，应收款项同比增长43%至11.36亿；存货同比增长20%至2.48亿。负债方面。应付款项基本与去年持平，录得0.86亿。 

受应收款和按金的增加拖累，当期经营活动现金净流量录得6.4亿，稍低于净利润，低于去年同期的7.6亿。 

截止2017年末，公司账面货币资金20.42亿，无任何借款。 

注意到，公司财报显示汇兑损失1.5亿（由于公司海外实体大量持港元及美元计价的现金及银行存款，在2017人民币大幅升值的情况下造成了外汇亏损）。这里并不影响公司的净利润，这个损失的原因是因为公司IPO时募资的是港币，而存在银行的这部分港币相对人民币有所贬值（公司经营在内地，因此要换成人民币计入资产负债表），所以汇兑损失可以理解成是资产的损失，对利润没有任何影响。

产品创新方面。2017年5月，集团面对市场推出了全新品牌「聚一虾」。在2017年9月，周黑鸭小龙虾上市3个月后便下架，周黑鸭国际控股有限公司CEO郝立晓解释称，是因为其原材料鲜活小龙虾属季节性所以停止供应新品，此次新品冻虾的使用突破了小龙虾一贯应季售卖的技术瓶颈。改良版「聚一虾」产品预计在1月底通过线上渠道预售，再集中发货，主要供应武汉及周边可「次日达」的区域。 

周黑鸭给出的资料也能看出其对小龙虾市场充满期待，相关数据显示，小龙虾是中国餐饮行业市场规模最大的单品类，占比约为3%-4%，以餐饮行业25000亿的市场规模计算，有约1000亿的市场潜力。与此同时，美团点评数据研究院2016年发布的《大数据里的小龙虾经济学》显示，在全国3万亿元的餐饮市场中，小龙虾市场规模超过千亿元。 

要掘金这个市场并非易事，林岳认为，小龙虾除了供应的难题之外，还有消费者习惯的挑战，「过往来讲，大部分人消费小龙虾是在餐桌上，卤味连锁店需要解决消费体验的问题」。此外，林岳还认为挑战还来自定价，「如果外卖型的小龙虾比餐厅消费还贵，那么可能愿意买单的人不多」。

关于此前困扰公司的产能问题2018年彻底解决。新武汉工厂二期已于2017年投产（16188万盒）。集团亦对现有的武汉工厂进行升级改造，预计于2018年投产（4415万盒）。 此外，河北周黑鸭食品工业园有限公司（「河北工业园」）产能也将于投2018年投产（3000万盒）。华南地区的新工厂（3000万盒）预期于二零一九年投产，较之前预计的2018年投产推后。

其他： 

末期股息每股0.12港元，分红率30%。 

2018年3月12日，公司公告称，其间接全资附属公司楚思方达（由湖北周黑鸭管理有限公司全资持股）与天图资本、天图兴安（两者均为深圳天图的附属公司）签订合作协议，在深圳成立规模30亿元人民币的基金。 

拿绝味2017的年报快报做对比：绝味2017年收入为38.6亿元，同比+17.98%，归母净利5.03亿，同比+32.38%；新开门店前三季度数据为1200家，直营店100家（与周黑鸭直接竞争），毛利率前三季度提升约3.5%。 

周黑鸭和绝味两个巨头的毛利率一降一升，逻辑很简单：

第一，绝味新店很多加盟，周黑鸭都是自营。周黑鸭开新店需要付出装修房租等成本，而绝味煌上煌开新店的费用,是加盟商出的，另外还可以收一笔可观的加盟费；

第二，原先由周黑鸭独占的MAP领域绝味也开始做了，这提高了绝味的毛利率；

第三，各个品牌（如绝味和新进的我武鸭）猛攻之下周黑鸭不得不更大力度促销。 

当然就第一点来说，自营模式虽然增长慢开支大，但渠道和质量控制力强，开自营新店短期利空，长期利多；而加盟模式增长虽快，但长期并非好事，新店扩张速度有天花板，速度减慢就意味着加盟费减少，利润提升也会下降。就第二、三点来说，价格战的影响是短暂的，长期看鸭脖市场最终还是强者恒强，寡头垄断，小企业被淘汰后市场趋于稳定，价格战不会持续打下去。 

总的来说，年度业绩还算符合预期，市场在年报后大跌8%显然有点过于悲观（或者理解成此前涨幅较大过于乐观），其实这个业绩在2017中期的时候就已经能预期到了。2018年公司业绩相对乐观，随着产能的释放、新店的扩张、线上渠道搭建完毕，公司的营收增速将在2018年加快，同时随着新店跨过盈亏平衡点、新品初期推广期的过去、及线上渠道的搭建完毕，公司的费用会得到大幅控制，利润增速将在18年大概率重回20%乃至30%以上，因此目前20倍PE不到的估值还是非常合理的。 

估值分析 

截止03月22日，当前PE/PB分别为19.5/3.89，总市值为186亿。 

假设 17-19 年，自营门店净增长数分别为 206、216、232，则年末自营门店数将分别达到984、1200、1432家。而平均单店店效（销量）将出现下滑，17-19 年增速为-3.0%、-3.0%及-3.0%。毛利率预计 17-19 年分别为 60.4%、60.3%及 60.3%。受困于16年提价后的高净利基数，17年的年度净利润增速预计为7%，18、19年营收净利润大概率恢复15%--20%增速，对应17-19年PE分别为19.8、16.64、13.64。 

当前估值非常合理，但不能说包含所有坏的预期。 

结论

卤制品行业未来将会保持稳定的增长，公司是一家财务质量非常优秀历史上业绩高增长的优质快消品公司，17年业绩虽然有所放缓，但相信随着电商渠道的推广（MPA有先发优势）、新开门店的扩张、新产能的投放等，周黑鸭凭借优质的品牌和较好的口味，在度过短期增长瓶颈之后，业绩将重回高增长。 

对于一家卤制品细分行业的标杆企业来讲，20倍估值并不高，市面上消费品公司如海天、餐饮类公司如呷脯呷脯等高现金流企业均受到资本市场的热捧。

风险点 

绝味在2016 年度董事会工作报告中指出，公司将倾斜资源抢先布局高铁和机场。推出气调盒(MAP)包装。通过前文分析公司可以看到，周黑鸭的单店绩效已无力继续增长，未来的增长主要依靠开设新店，而绝味在今年上市后，更为强势的进入MAP市场，将进一步对周黑鸭的高绩效单店形成挤压。随着后期周黑鸭自身新店设立加速及绝味MAP的同质化竞争，周黑鸭的单点绩效下降是大概率的。

17年5月推出的“聚一虾”小龙虾，进入“千亿级”小龙虾市场。当年实际运营期比市场小龙虾的销售期明显少了一个月，市场推测是因公司并未掌控供应链前端的小龙虾原材料供应，后期原材料的成本飞速上涨（小龙虾供应价几乎翻倍），导致周黑鸭提前结束了当年的运营。周黑鸭目前已在潜江开始建立卤虾生产基地，以增强原材料方面的控制。小龙虾市场竞争激烈，渐入红海，“聚一虾”小龙虾产品运营中存在较多难点，目前无法看到较高的确定性。 

周黑鸭在过去 4 年间产品年均提价幅度在11.3%，公司认为未来该等涨幅难以维持。主要因为产品包装结构趋于稳定，且短期内不易改变，快速提价的条件不复存在。仅凭借显性提价进行大幅调整将面临较大的 顾客流失风险。 

食品安全问题是卤制品行业绕不开的潜在风险。禽流感等动物瘟疫的发生可能降低消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少；公司采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，也同样会对公司经营业绩带来不利影响。