【天风传媒】联众(6899.HK)：棋牌走出底部阴霾，电竞国际化布局埋下未来伏笔-格隆汇

联众游戏截止至2017年在全球拥有7亿多注册用户，200多款在线游戏产品，受棋牌游戏房卡模式冲击、运营商支付政策变动影响，2017年前三季度累计实现营业收入4.14亿，同比下滑35.61%；归属上市公司净利润亏损7351.1万，去年同期盈利1.24亿。

作者：天风传媒文浩团队

1. 联众：最资深的棋牌行业玩家，极富潜力的电竞新秀

1.1. 发展历程：联众即将迎来20年，扎根棋牌，拥抱电竞

联众成立于1998年3月，是中国最早的在线棋牌游戏开发商及运营商，于2014年6月30 日在香港联交所主板上市。

在2014年上市之前，联众几经易主与业务重心的调整，最终仍回归棋牌：

1) 1998-2002发迹期

最早创立的棋牌平台：1998年，鲍岳桥、王建华、简晶共同出资50万设立联众电脑。截至2000年3月，其注册用户超过1200万，最高同时在线人数超过11万，是当时世界最大的游戏网站之一。

商业模式由电信分成向会员转化：最初，联众收入来源来自电信分成，运营商按照用户在联众的停留时间结算金额；2000开始，联众开始收取会员费，并逐步开展广告业务。据媒体报道，至2004年6月，联众实现净利润1200万。

股权第一次转让：1999年，公司为了谋求更多发展资金，作价200万元转让79%股份予中公网；2001年5月，这部分股权由中公网母公司海虹接手，成为控股方。

2) 2003-2010 迷惘期

来自腾讯竞争压力：2003年8月，腾讯QQ游戏发布，凭借极强的流量与推广优势，迅速上位，抢占了当时联众的大部分的市场份额。

韩国股东接手，创始股东大部分退出：2004年，联众调整股东结构，韩国公司NHN以1亿美元获得联众50%的股权，其中29%来自海虹、21%来自鲍岳桥等3人。

MMO转型失利：引进游戏《灵游记》与《雄霸》以及自研游戏《精武世界》表现欠佳，韩国公司主导下原有主营业务开始迷失，北京联众2009年总营收2489万元，净亏损1431.8万元。

3) 2010-2014 复苏期

管理层收购：联众管理层以伟德沃富名义向NHN和海虹回购股份花费约6900万元，最终伟德沃富持有96. 49%，鲍岳桥持有3. 51%。

重归主业务：整体定位休闲+棋牌的模式，实行客户端、网页、移动三端覆盖，与世界专业棋牌组织、国家体育总局、地方广电部门、地方媒体等开展合作，每年举办多场线上线下联动的棋牌竞技比赛，在2011年后相继推出页游《天天斗地主》《达人麻将》《德州扑克》，移动游戏《单机斗地主》《达人麻将》移动版。在联众MBO半年后即实现扭亏为盈，2011年实现净利润2099万。

4）在2014年上市之后，联众积极利用上市公司资本平台，多个领域达成资本合作，其中未来最具潜力的增长点即为联盟电竞：

联盟电竞：成立于2016年3月23日，由联众国际牵头，联合空中网、体育之窗等共同打造。通过布局全球电竞场馆枢纽，以此为依托创立自有品牌赛事，并进行电竞周边节目制作及发行。

资本运作：

1） 2014年，联众以3500万入股网鱼网咖获10%股份，后在2016年出售；

2） 2015年，联众以3500万美元收购WPT，创立中棋惟业；

3） 2016年，成立联盟电竞、体窗联众；

4） 2017年，联众战略投资spoville，发行可转债、管理层定向增发，为公司资本运作补充弹药；

5） 2018年，联众以共计4.25亿元人民币全资收购深圳讯游网络、南京好运美成、厦门亿玩堂等三家棋牌游戏公司。

2015年，与政府机构达成合作，创立中棋惟业，联众与国家体育总局棋牌运动管理中心订立合作合约，成为该中心棋牌“互联网+”布局独家服务提供方及实施者。

图1：联众发展历程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2. 股东与管理层：大股东增持表信心，体育之窗等战略持股引资源

1.2.1 公司历年股本变化情况：大股东认购新股，表明长期愿景

联众上市以来总股本由7.84亿增长至10.93亿，值得关注的是：2017年，公司管理层、空中网、体育之窗，以1.85港币价格认购公司0.89、0.71、0.64 亿新普通股（对应授权价金额为1.65、1.32、1.20亿港币），是公司上市以来股东首次认购股份，在17H1业绩出现下滑时出资认购，表明了管理层对于未来的决心与信心。所得款项净额4.16亿元，用于：

30%将用于发展电子竞技业务及拓展联盟电竞网络全球竞技平台；
30%用于收购及开发中国地区棋牌游戏平台以扩大集团当前平台；
15%用于进一步发展WPT业务；
15%用于为其他第三方及非移动载体支付方式完善及更新集团的移动产品投资组合；
10%用于充盈营运资金。

表1：联众上市以来股权变动

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2.2. 公司股东结构：体育之窗、空中网战略持股

联众股东结构中，第一大股东（占比26.59%），亮智控股有限公司最终控制人为体育之窗。第二大股东（20.27%），建赢联众高成长投资基金为Total Victory Global Limited（管理层认购人）拥有绝大多数投票权的实体。第三大股东为空中网（8.43%），持股主体为Noumena Innovations (BVI) LTD、空中网有限公司。

表2：截至2018年2月股东情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2.2.1. 体育之窗

2015 年 11 月，联众宣布获“体育之窗”及其控股子公司“亮智控股”13.8 亿港元入股。体育之窗是国内领先的体育产业平台公司，业务范围包括场馆、现场运营、体育赛事版权资源、体育营销等领域。

体育之窗主营业务为赛事运营、体育休闲和赛事营销及咨询，其中赛事运营是最主要的业务，占2016年收入71%，体育休闲和赛事营销及咨询分别占17%、12%。体育之窗2013-2016年营收和归母净利润持续上升，2016年营收达到8.4亿，归母净利润达到1.2亿。

图2：体育之窗2016年收入结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图3：体育之窗2013年-2016年营业收入与归母净利润（万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2016年4月，联众与体育全产业综合运营平台体育之窗合资组建的体窗联众正式成立，意在聚合全球体育资源，为全球竞技体育爱好者打造全新体育生活娱乐消费平台。

1.2.2.2. 空中网

2014年1月31日，空中网与联众达成战略投资合作，投资金额为1亿元。空中网是一家网络游戏研发商和运营商，空中网最主要的业务是网络游戏，占2015年收入59%，无线增值服务和移动游戏分别占28%、14%。2017年空中网股东投票批准了私有化协议，从纳斯达克摘牌退市，退市前，16Q3财报显示营收9.27亿，归母净利润0.93亿。

1.2.3. 核心管理层：伴随公司成长已多年

公司由杨庆担任董事会主席等职位，伍国粱担任执行董事、联席CEO等职位，两位分别已加入联众逾7年、13年，一路见证公司成长，核心管理层架构稳定。

表3：公司部分高管介绍

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.3. 战略与愿景：发力体育与电竞两大领域，构建智力运动生态圈

2016年，联众发布公司战略规划，发力棋牌与电竞两大领域，构建了集在线游戏、智力体育赛事、节目制作与发行、体育娱乐等为一体的独有智力运动生态圈，并已形成线上游戏、电子体育、智力运动、全球性扑克娱乐及体育电商五大业务平台，各业务平台良性互动，资源有效转化，实现联众在智力运动领域的链条化发展。

图4：联众五大平台

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3.1. 线上游戏平台：联众游戏——开创线上棋牌辉煌时代

联众游戏平台成立于1998年，目前在全球拥有7亿多注册用户，200多款在线游戏产品，覆盖PC、WEB、APP等多个终端，拥有联众大厅、联众扑克世界、麻将世界等多个细分平台。同时，也是联众多个顶级棋牌赛事的线上选拔平台，是联众整个生态圈的重要入口和用户基础所在。

图5：联众游戏

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3.2. 电子体育平台：联盟电竞——意在打造中国电竞走向世界的第一品牌

联盟电竞（Allied esports）成立于2016年3月，由联众国际牵头与空中网、体育之窗共同创办。以“内容+场景”的全球电竞生态模式，布局全球电竞场馆枢纽，用体育化思维创办自有品牌赛事，进行多元化的电竞赛事周边节目制作及发行。

旗下现有海外分公司包括北美Esports Arena，欧洲ELC Gaming。
全球电竞场馆主要有中国北京网鱼电竞馆、深圳赛格电竞馆、美国加州圣安娜电竞馆、欧洲移动电竞馆Big Betty、北美移动电竞馆Big Meta，以及即将开业的场馆分布在北美奥克兰、拉斯维加斯、中国贵安。
全球自有品牌赛事包括：Big League、Esport Superstars、 Legend Series等。

图6：联盟电竞

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3.3. 智力运动平台：中棋惟业——共创棋牌产业大时代

联众旗下中棋惟业成立于2015年，获国家体育总局棋牌运动管理中心授权，是国家体育总局棋牌运动管理中心的长期战略合作伙伴，更是为棋牌中心及辖属各协会提供互联网支撑及基础性服务的唯一单位。其搭建的中国智力运动网也是棋牌中心对内行业管理，对外宣传、交流、组织活动的重要途径和窗口。2017年12月11日，中棋惟业宣布与人民网文化产业基金、昆仑万维、波克城市、玩呗娱乐、途游游戏签署战略合作，并达成资本层面合作。

棋牌运动管理中心棋牌产业“互联网+”15年独家合作伙伴。
搭建开放式趣味棋牌竞技化服务管理平台，助推棋牌竞技化发展。目前，已有“竞技二打一”、“竞技惯蛋”、“竞技升级”、“竞技大菠萝” 等多个项目获国家体育总局棋牌运动管理中心批准，成为正式体育项目。
开创棋牌教育培训新模式。

图7：中棋惟业

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3.4 全球性扑克娱乐平台：WPT——全球扑克竞技游戏领域领军平台

2015年6月联众以 3500 万美元的价格收购Peerless Media，其子公司世界扑克巡回赛（WPT）创办于2002年，被誉为“世界三大扑克赛事”之一。WPT独创打造了一系列扑克锦标赛电视节目，在全球各大主流电视、网络媒体播放，不仅在FOX Sports长期位居收视榜首，截止至2017年上半年已经覆盖到全球150多个国家和地区，收视家庭超过1.4亿户。基于IOS版本的PlayWPT游戏于2017年第一季度推出，PlayWPT现已完成全平台的推出，目前可从PC、安卓及IOS平台下载。

WPT 的商业模式是通过赛事授权费、报名费、广告费、赛事转播授权费、线上游戏平台、周边产品商标授权费、教育服务等方式创造收入。与其他同等级赛事（WSOP、EPT）相比，采用了高频次和多地区进行比赛的策略，基本上每隔 2-3 周就会在一个地区举办比赛，并且WPT 覆盖地区更广，节目娱乐性更高。

图8：WPT

资料来源：公司官网，天风证券研究所

财务方面，收购前WPT 处于盈亏平衡，过去每年净亏损主要由于原 Peerless Media 母公司让其承担过多成本，而盈利被导流到其他平台。收购后，根据联众2016年年报，网络游戏业务Peerless集团带来营业收入1.27亿元，占比14.57%。2017年，WPT出现了广告主流失的情况，我们预计对公司整体业绩有一定的拖累。

应对赞助商的流失，WPT在加强赛事推广和签约新赞助商上进行了努力，我们预计在18年WPT对于财报的影响将减小，或实现盈亏平衡：1）WPT于2017年8月首次进入巴西市场举办了第一届WPT巴西赛事，吸引了超过3000名参赛选手。WPT于2014年第四季度进入印度及日本市场并继续扩展到新的国家和地区；2）WPT与Hublot Watch、Dr. Pepper及其他赞助商续签了赞助合同，并新增世界最大私人飞机团体JetSmarter为其最新赞助商；3）2018年2月WPT授权Zynga Inc在除亚洲区以外的线上游戏中引入WPT品牌，设置WPT品牌专属赛事。

表4：2016年-2018年WPT业务拓展

资料来源：联众，天风证券研究所

1.3.5. 体育电子商务平台：体窗联众——颠覆体育的传统商业模式

体窗联众由联众携手体育之窗成立，意在聚合全球体育资源，为全球竞技体育爱好者打造全新体育生活娱乐消费平台，推出“多牛猜球”，衍生出竞猜PK、体育游戏等多元玩法。

2. 资深棋牌玩家：17年棋牌业务或见底，18年反转在即

2.1. 行业机会：房卡模式快速起量，国内棋牌行业进入再创新期

2.1.1. 产业概览：房卡模式成为线上棋牌发展创新动力

2017年，中国棋牌游戏市场实际销售收入达145.1亿元，对比2016年收入70亿同比增长107.29%；2017年棋牌游戏占比市场总体销售额7.13%，相较于2016年占4.23%，棋牌在游戏行业的市场份额提升2.9pct.。

图9：棋牌在游戏市场的占比不断提高（单位：亿元）

资料来源：GPC、CNG、天风证券研究所

图10：棋牌游戏市场销售额（亿元）及增速

资料来源：GPC、CNG、天风证券研究所

2017年，中国棋牌游戏用户规模达2.79亿人，同比增长8.1%，相较于2016年增速提速。这主要是因为房卡模式依托于真实的社交关系链传播，激活了线下棋牌爱好者，借助移动互联网的高普及度与碎片化特征，实现了用户从线下到线上的转移。

图11：中国棋牌游戏用户规模

资料来源：GPC、CNG、天风证券研究所

从产业发展的进程看，棋牌行业的加速上行与房卡模式的强大推广与传播能力密不可分：1）起步期，1998年联众上线，拉开中国线上棋牌的序幕。边锋、游戏茶苑、QQ游戏和同城游陆续上线，2003年线上棋牌游戏成为最流行的网络娱乐方式之一。2）巩固期，JJ比赛、德州扑克和捕鱼游戏进一步促进棋牌游戏市场发展；3）再创新期，2016年闲徕游戏上线开拓了棋牌游戏新时期。

图12：棋牌行业发展历程

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

线上棋牌游戏平台主要分为全国性的平台及地方特色平台：1）其中全国性平台并非只包含全国性棋牌游戏，而是指核心产品是以全国性的棋牌为主，用户主要由全国一、二线城市用户组成。联众、QQ游戏、博雅互动是其中典型代表。2）地方特色平台是以地方特色玩法的棋牌游戏为主的线上棋牌平台，往往平台中针对同一种棋牌大类会划分出数种不同的地方特色玩法，以当地用户为主。边锋游戏、闲徕互娱等都是地方性棋牌游戏平台代表。

图13：线上棋牌游戏行业产业链

资料来源：艾瑞，天风证券研究所

地方棋牌游戏瞄准三线及以下城市用户，渗透率达66.9%，有望受益于移动互联网普及率提升（根据TalkingData，三线及以下城市移动智能终端占比逐年提升，2016年为53.2%，相比之下一、二线城市占比逐步下滑）和消费升级，行业空间进一步扩大。

图14：中国地方特色棋牌游戏市场规模（2016A）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

图15：中国地方特色棋牌游戏用户规模（2016A）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

图16：中国地方性棋牌用户地域分布（2017年10月）

资料来源：极光大数据，天风证券研究所

注：渗透率=目标APP活跃智能设备数量/全部活跃智能设备数量。

2016年地方性棋牌中一种新兴棋牌玩法兴起——房卡模式：玩家可以通过多种社交渠道邀请好友，进入指定的游戏房间，通过人拉人的方式，进行好友之间约战竞技。该模式聚合了线上棋牌随时约局，利用碎片和时间的优势，又结合了线下棋牌室可自行规定输赢值，避免系统吃分的优点。与传统模式对比，房卡模式在信用、资金安全与盈利方式上具有特殊优势。

表5：房卡模式和传统模式的对比

资料来源：艾瑞，天风证券研究所

2.1.2. 行业政策：鼓励规范化运营，但对涉赌问题严肃对待

自2009年起，为了净化在线棋牌游戏产业的发展环境，监管部门针对棋牌游戏出台了系列监管政策。工信部、体育总局、文化部等部门鼓励规范运营的在线平台开展线上棋牌游戏业务和竞技赛事；但同时，这些部门也推出了一些对网络赌博的管制、虚拟货币兑换的限制的政策约束，涉嫌违法犯罪的在线平台将受到严打和封停。

表6：棋牌游戏政策监管

资料来源：GPC、天风证券研究所

2.1.3 棋牌特点：高活跃度、高留存、高付费率

从游戏特性和用户特性来看，在玩法、单局时长、消费点、用户年龄和忠诚度方面，线上棋牌游戏和典型端游与页游有较大不同。线上棋牌游戏虽然玩法固定且消费点较少，但其用户忠诚度较高，以上班族等有经济实力的用户为主。

图17：棋牌游戏与其他游戏特征对比

资料来源：艾瑞，天风证券研究所

根据DataEye统计，手机棋牌游戏的活跃度较高。2016Q2-2017Q1移动游戏的DAU/MAU平均值为0.11，其中棋牌游戏的DAU/MAU平均值为0.15，与卡牌游戏持平，略高于2016大热的策略游戏（平均值为0.14）和角色扮演游戏（平均值为0.13）。

手机棋牌游戏用户的忠诚度较高，有较好的用户留存。2016Q2-2017Q1手机棋牌游戏的次日、七日和月留存率均领先其他主流类型游戏，分别为32%、13%、5%。且次日留存率和七日留存率分别高于排名第二的卡牌游戏7%、8%，与其他类型游戏拉开了差距。

付费率方面，棋牌游戏表现优于移动游戏平均水平，仅次于角色扮演类游戏，棋牌游戏付费率达到3.8%，比卡牌游戏、动作游戏都高了0.3%。并且棋牌游戏用户收入4000元以上的占比50.1%，主要人群是本科/大专学历，其用户学历较高、付费能力较强。

图18：2016Q2-2017Q1移动游戏DAU/MAU值对比

资料来源：DataEye、天风证券研究所

图19：2016Q2-2017Q1各类手机棋牌游戏付费率对比

资料来源：DataEye、天风证券研究所

图20：2016Q2-2017Q1各类手机棋牌游戏留存率对比

资料来源：DataEye、天风证券研究所

图21：棋牌游戏用户薪资分布

资料来源：CNG、天风证券研究所

图22：棋牌游戏用户学历分布

资料来源：CNG、天风证券研究所

2.1.4. 行业格局：地方棋牌闲徕互娱领先市场，全国棋牌腾讯移动端遥遥领先、联众PC端优势显著

目前我国在线棋牌游戏行业：

全国棋牌龙头包括腾讯、联众、边锋游戏、博雅互动、波克城市等，运营棋牌游戏主要包括斗地主、麻将、德州扑克、象棋、围棋等，总款数达500余种。这些行业龙头企业有较为完备的业务体系，用户基础稳定、议价能力较强，运营策略方面各有侧重，腾讯移动端的代表产品斗地主表现突出，联众在PC端具备优势。

图23：头部公司核心产品移动端使用有效时长对比

资料来源：艾瑞指数，天风证券研究所

图24：头部公司旗下平台浏览时间对比

资料来源：艾瑞指数，天风证券研究所

地方性棋牌众多，在第三方检测中缺乏数据，在产业调研和目前披露的公司业绩中，闲徕互娱业绩突出，是地方棋牌（房卡模式）的领头羊，此外浙数文化旗下边锋在浙江地区布局深入在2017年并购天天爱开启区域拓张计划。

表7：部分棋牌游戏公司情况表

资料来源：公司公告，天风证券研究所

除以上提到的龙头公司，国内棋牌游戏公司还有很多，市场呈现百花齐放局面，棋牌行业具有较好的现金流，初期融资较小，多用于推广。对于已经具备一定规模级的公司，当前“被并购”是最主流的路径，昆仑、天神、浙数、联众等上市公司纷纷在16~18现金方式收购棋牌公司（房卡模式为主）。

表8：2016-2018年棋牌市场投融资情况

资料来源：IT橘子，天风证券研究所

2.2. 考验与修复：基本走出17年业绩下滑阴霾，效率改进+外延助力18重回增长轨道

2.2.1. 公司布局：联众借品牌与管理优势发力地方棋牌，中棋惟业与WPT打造赛事内容

公司所构建的棋牌生态圈包含的线上游戏、智力运动（中棋惟业）和全球性扑克娱乐（WPT）。全面覆盖了棋牌线上和线下市场，公司在推动棋牌的规范化、竞技化、体育化方面做出了较为全面的业务布局：

联众在2018年年初并购了深圳讯游网络、南京好运美成、厦门亿玩堂等三家棋牌游戏公司，弥补了其在地方性棋牌游戏和房卡模式上的布局。对比其他新兴地方性棋牌游戏公司，联众借以成熟的运营经验和多年平台积累资源为背景，可以在管理、资源、产品上予以子公司更多的支持，
除线上游戏之外，联众自2015年收购WPT后，在赛事运营和内容制作方面与WPT原有团队相互补充、互利互惠，进一步提升公司整体价值。
成立中棋惟业，与体育总局合作建立中国智力运动网，在智力运动方面独具优势。

图25：联众棋牌业务布局

资料来源：联众官网，天风证券研究所

2.2.2. 考验：房卡模式冲击等不利因素造成2017线上棋牌业务承压

联众游戏成立于1998年，截止至2017年在全球拥有7亿多注册用户，200多款在线游戏产品，包括37款牌类游戏、26款麻将、17款棋类游戏等，覆盖PC、WEB、APP等多个终端，拥有联众大厅、联众扑克世界、麻将世界等多个细分平台。

图26：联众热门游戏

资料来源：联众、天风证券研究所

图27：联众游戏大厅

资料来源：联众、天风证券研究所

联众2013年至2016年营业收入从2.37亿增长至8.62亿，归属母公司利润从0.32亿到1.2亿，复合增速53.13%。受棋牌游戏房卡模式冲击、运营商支付政策变动影响、WPT广告主流失影响，2017年前三季度累计实现营业收入4.14亿，同比下滑35.61%；归属上市公司净利润亏损7351.1万，去年同期盈利1.24亿。

面对较大的经营压力：1.公司在改善支付方式，增加比赛频次、改善经营、加强内控做出了努力，在三季度亏损幅度已大幅收窄，相较于二季度单季度亏损2370万，三季度单季度亏损508万；2.2018年年初收购了三家优质的地方性棋牌公司。

我们认为公司有望在17Q4~18Q1扭转原有棋牌业务颓势，有望扭亏为盈，加上收购三家地方性棋牌公司，18年公司业绩将重新步入增长轨道。

图28：营业收入（万元）和同比增长率

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图29：净利润（万元）和同比增长率

资料来源：公司公告，天风证券研究所

从业务构成来看， PC游戏和移动棋牌是其主要收入来源。2014年起移动棋牌游戏快速发展，当前移动端收入与PC端收入基本维持在5：5。

图30：主营业务构成（万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

从公司盈利能力分析：

毛利率不断下滑主要是因为：1）在12~15年，移动端占比不断提高，而移动端毛利率相对更低（因与渠道有流水分成的压力，拉低了整体的毛利水平）。2）16、17年中，移动端与PC端比例基本保持在5：5，毛利率的下滑主要是内部产品结构造成的。3）我们认为，在17年外部压力较大的情况下，公司毛利率水平基本见底，18年受益于房卡模式的三家公司加入，毛利率有望企稳并提升。

图31：联众毛利率和净利率变动情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

净利率在17年严重下滑，主要是受三费控制不足：1）财务费用始终影响较小，财务费用除在2015年有66万元支出，近几年没有支出；2）管理费用、销售费用绝对金额，在17年年中相较于16年同期，上升21.54%、管理费用16.78%，在收入下滑严重时极大的推高了三费的占比；3）三费控制在3季度已看到成果，净利润率由中报的-27%，提高到3季度单季度净利率-3.7%，我们认为在内部调整后三费将随收入变动回归同步水平。

图32：联众各项费用支出（万元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图33：联众各项费用的收入占比

资料来源：公司公告，天风证券研究所

从用户运营数据看，17年以前月活、付费人数等各项数据维持稳定增长。2013年至2016年，联众游戏每月活跃用户从2063万人上涨到2961万人，增长45%；付费用户从36万人增至188万人，增长422%。但17年面临两大压力使得运营数据回落相对较多：

一方面，受同行业竞争，提供线上开房卡功能的新应用竞争对手出现，挤占市场份额；
另一方面，移动运营商支付合作伙伴付费政策不利变动影响，使得产品付费率下降。

从具体数据表现而言：

月活：2017年Q3月活2188万，相较于2016年平均月活2961万，下滑26%，其中：

斗地主由2016年1820万月活下降至2017年上半年1357万，下降25%；

麻将由2016年560万月活下降至2017年上半年377万，下降33%；

德州由2016年82万月活下降至2017年上半年52万，下降37%；

付费人数，2017年Q3付费人数1453万，相较于2016年平均付费人数1879万，下滑23%。
月ARPU：2017年Q3月ARPU 30元，相较于2016年平均月ARPU 33元，下滑9%。

图34：每月活跃用户（千人）

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图35：自主开发游戏MAU(千人)

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图36：每月付费用户（千人）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图37：付费用户月均收入（元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.2.3. 修复：内生性改进+外延式拓展，线上棋牌业务18年有望重回增长轨道

面临及经营压力，联众在内生改进与外延拓展上做出双重努力：

内生改进：

1）改善支付方式

在第三季度，联众着重游戏产品的升级与重建，其中重点优化了移动产品支付渠道，已完成微信、支付宝等其他第三方支付方式新产品的重构并已开设上线。并于Q3末开始将新产品上线取代运营商支付方式而收费的游戏产品。公司预计大部分产品将改为第三方支付渠道收费，改进后，支付渠道更稳定，提高移动游戏业务的利润率。

图38：联众游戏充值中心

资料来源：联众，天风证券研究所

2）提高比赛场次

面对上半年国内棋牌行业的激烈竞争及挑战，联众进一步通过大幅提高公司的线上+线下比赛频次，并推出新的线上周赛等积极应对措施。

3）提高经营效率

大幅精简组织架构以节约成本及提升运营效率。

从结果看：

1）根据公司三季度数据显示：17Q1 -0.45亿修复到了到17Q3 -0.05亿，亏损幅度大大收窄，成本控制上体现出了明显的改善效果，按趋势17Q4~18Q1有望内生性业绩为正，实现扭亏为盈。

图39：2017年单季营业收入和利润（亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2）运营数据：从公司Q3环比Q2数据可以看出，月活、付费人数、付费金额基本企稳。

表9：Q3/Q2运营数据对比

资料来源：公司公告，天风证券研究所

外延式拓展

为布局地方性棋牌游戏市场，2018年1月18日联众以共计4.25亿元全资收购深圳讯游网络、南京好运美成、厦门亿玩堂等三家棋牌游戏公司，三家公司分别作价为1.5亿元人民币、2.2亿人民币、5500万元人民币。2018年业绩保证经审核净利润合计不少于8200万元，2019年合计不少于10660万元。

表10：联众全资收购三家公司情况概览

资料来源：公司公告，天风证券研究

图40：讯游网络官网

资料来源：讯游官网、天风证券研究所

图41：好运美成游戏作品——好运麻将

资料来源：好运美成官网、天风证券研究所

3. 电竞新秀：海外布局突出，价值等待发现

3.1. 行业机会：全球电竞市场蓬勃发展，电竞馆价值待挖掘

3.1.1. 行业概况：全球电竞行业仍在高速发展期，规模与用户皆具潜力

3.1.1.1. 产业结构

狭义上的电子竞技指电子竞技赛事和以电子竞技赛事为核心的上下游产业链，产业链的主要环节包括游戏内容授权、内容传播、内容制作、赛事运营以及参赛俱乐部和选手：

产业上游（游戏开发和授权）：游戏开发/运营商、代理商获取授权；
产业中游（电竞赛事）：赛事运营商、电竞场馆、战队、赞助商、监管部门；
产业下游（赛事传播以及增值服务）：电竞场馆、直播媒体平台、电竞特色的周边/服务和电商产品；

图42：电竞行业产业链

资料来源：艾瑞，天风证券研究所

3.1.1.2. 产业规模

根据Newzoo最新的电竞报告显示，按照包含媒体版权、广告、赞助、衍生及门票、厂商补贴在内的口径下，2017年，全球电竞市场收入为6.55亿美元，同比增长33%，2018预计将达到9.06亿美元，到2021年，市场规模将至16.5亿美元。 2017年到2021年，CAGR为25.98%，高速增长势头不减。

图43：全球电竞市场收入增长

资料来源：Newzoo、天风证券研究所

从细分板块看，2018年全球电竞市场规模9.056亿美元其中包括：

广告费约为1.74亿美元，同比增长23.8%；
赞助费约为3.59亿美元，同比增长53.2%；
媒体版权约为1.61亿美元，同比增长72.1%；这是增长最快的项目，Newzoo预期其从2016年到2021年的年复合增长率将达到49.8%，到2021年媒体版权将实现对2018年的数据翻倍，成为全球电竞产业的第二大收入来源。
门票及衍生将达到9600万美元，同比增长16.2%；
厂商补贴约1.16亿美元，是增长最慢的收入来源，从2017到2018年仅仅增长了1150万美元，并且由于电竞对游戏营销作用的降低和体育化的推进，未来增幅还会越来越低，最终或将沦为收入结构中最小的一部分

3.1.1.3. 电竞用户

根据Newzoo的预估数据，2018年全球电竞观众人数将增长到3.802亿，同比17年增长了13.8%。其中电竞爱好者（注：每个月至少观看两场电竞比赛的用户）人数约1.65亿（2017年数据为1.432亿），占比43.4%，轻度用户为2.15亿，占比56.6%。

到2021年，全球电竞观众总量将达到5.57亿.。由于电竞主流化趋势的推进和内容辐射效应深化，电竞深度用户转化率始终保持良好，同时在这个过程中又会不断地继续吸纳泛用户群体成为轻度用户，使得整体比例保持在5：5左右。

图44：全球电竞观众规模以及增速

资料来源：Newzoo、天风证券研究所

从未来用户的演化趋势上，电竞观众有望是游戏用户的多倍，在2017年得到了印证：而根据各地区直播观看小时数统计，《绝地求生》是Twitch上观看时间最长的，甚至是第一款观众比玩家更多的游戏，在短短7个月就收获了2亿观众，收视率是其玩家基数的20倍，仅次于第一名《英雄联盟》的2.86亿观众。如果计算吃鸡玩家与观众比例，会达到惊人的1：15，也就意味着这款热门游戏每一名玩家，背后都有15名观众的潜在用户。

图45：2017年吃鸡游戏玩家和观众趋势

资料来源：Superdata、天风证券研究所

3.1.2. 电竞馆：集娱乐、观赛、内容输出电竞综合生态于一体

从网吧到网咖，重点是上网设备与环境的改善，而电竞馆是一个更为强大的综合体，除了传统的上网、餐饮等业务外，对电竞赛事的落地支持是最为核心的差异，电竞馆拥有专业的比赛场地，观看场地，录制设备可以做到对电竞节目内容的制作与传播。

表11：电竞馆与网吧对比

资料来源：英特尔中国，天风证券研究所

从电竞馆的盈利模式看，主要由四个部分组成，目前电竞馆的回本周期在3年左右，较好的投入在千万级别。从电竞馆的未来看类同足球场、篮球场、电竞馆在是电竞常规赛事、俱乐部驻地、粉丝聚集的最佳场所，与电竞区域化趋势相契合。

网咖收入：通过游戏竞技区、VR 体验区、桌游区及多功能区提供的娱乐服务收取相应费用，同时搭配的综合型服务水吧也将提供有偿的轻餐及饮品。

电竞馆内区收入：电竞馆内区搭配了顶级的导播直播切换台系列设备及专业的内容制作团队，可为电竞比赛、发布会、见面会及小型演唱等跨界的活动形式提供有偿的一站式场景化实现服务。

电竞赛事类收入：通过引入合作方、游戏运营商以及官方授权的赛事IP及自办电竞赛事，获得包括门票、周边、赞助及广告等收入。

电竞衍生类收入：

将授权的赛事内容及IP进行制作后，与电视游戏频道及在线直播平台合作，通过转播版权、电竞衍生产品及直播内容的售卖和资源互换来取得经济效益。

由于电竞馆需要较大的资金投入、非常专业的运营团队，当前市场上较为突出的参与者还相对有限，其中具有代表性的有：

联盟电竞

联盟电竞由联众国际牵头，联合空中网、体育之窗共同打造。联盟电竞在中国北京、深圳、北美圣安娜、欧洲的场馆都已经正式运营，2018年中国贵安馆、北美奥克兰馆会落成。未来的3-5年间，联盟电竞将再新增逾10家电竞馆，搭建一个遍布全球的电竞网络枢纽，并以此为基石，通过“内容+场景”的全新电竞生态模式，打造全球电竞体育第一品牌。

魔杰电竞

2017年4月，周杰伦宣布与IDG共同创立“魔杰电竞”品牌，并在深圳开设第一家旗舰店，即魔杰电竞狼域电竞馆。资料显示，这家投资2000万元的电竞馆，面积约为2000平方米。魔杰电竞的第二家电竞馆已在石家庄开业，并且未来有计划在昆山、北京和新疆等城市、地区陆续开设电竞场馆。魔杰电竞采用非直营方式，采取“业主加盟+连锁品牌”的解决方案，除加盟费外，总公司还向加盟店收取营业额5%左右的抽成。

B5电竞馆

明基集团旗下的重要的连锁品牌。明基电竞馆早在2015年就开启了全国加盟的模式，率先提出电竞2.0理念。2016年，明基电竞馆升级为B5电竞馆，并明确宗旨为“为玩家而生，为荣誉而战”。

云猫电竞馆

云猫电竞是一个专注服务电竞应用玩家的连锁轻型电竞馆——利用标准化服务提升用户体验，集中式线上管理输出加强服务差异化。云猫电竞馆定位小型电子竞技网吧，突破传统网吧模式，旨在以直营+加盟相结合的形式，进行快速品牌复制。

WCA电竞中心

WCA电竞中心成立于2015年，以结合多媒体资源、专业赛事运营指导、产业相关配套资源整合运营将传统网吧升级为电竞中心，盈利的主要模式有代理加盟，广告合作，外设售卖。

华体电竞

华体电竞是华体集团旗下专业从事电竞业务的公司，经营范围涵盖产业投资、电竞场馆建设、行业标准制定、国际交流、会展服务、赛事活动推广、从业人员认证等。

表12：电竞馆数量对比

资料来源：各公司官网/公众号，天风证券研究所

3.2. 联盟电竞：采用“内容+场景”的全球电竞生态模式，海外国内两处开花结果

3.2.1. 概述：联众控股联盟电竞近70%股份，推行“内容+场景”全球电竞生态

联众从2014年入股网鱼网咖开始，就开启了进入电竞行业的步伐。联盟电竞成立于2016年3月23日，现在其主要股东为联众国际、体育之窗以及空中网，采用“内容+场景”的全球电竞生态模式，以线下电竞馆为基础铺就，结合自有IP赛事、内容制作、发行的优势打造全球电竞体育品牌。

联众国际，持股69.6%

联众国际专注智力竞技赛事，拥有赛事渠道资源及优质的节目制作公司团队，可将节目内容发行到全球150个国家和地区，因此可以承担联盟电竞的海外发行的工作。联盟电竞还通过制作赛事内容、直播节目，承接广告赞助等方式进行变现。

空中网，持股15.5%

空中网是中国领先的网络游戏研发商和运营商，旗下有着《坦克世界》、《战舰世界》等精品大作在中国大陆的独家经营权，是战争军事网游的领导者，拥有不同类型的优质IP。

体育之窗，持股9.9%

中国体育产业综合运营第一平台，打造了覆盖赛事、场馆、体育迷、衍生商品及服务的多维度产业链，可以为联盟电竞提供IP、赛事运作、节目渠道等资源。

图46：联盟电竞股权结构

资料来源：企查查，天风证券研究所

注：天津盛游时代科技发展有限公司为北京联众国际旗下全资子公司，大承网络为空中网全资子公司

3.2.2. 电竞馆：拉斯维加斯美高梅店开业在即，未来3-5计划增加10余家

当前，联盟电竞在拉斯维加斯与美高梅合作的电竞馆旗舰店即将开业，此前布局在北京、深圳、北美、欧洲的场馆已经正式投入运营，2018年除了拉斯维加斯美高梅店外，在贵安、北美奥克兰等场馆有望陆续落地。在未来3-5年的时间，联盟电竞将再新增逾10家电竞馆，搭建一个遍布全球的电竞网络枢纽，并以此为基石，通过“内容+场景”的全新电竞生态模式，打造全球电竞体育第一品牌。

3.2.2.1. 现有场馆介绍

即将开业—北美电竞馆：拉斯维加斯旗舰电竞场馆

全新的拉斯维加斯电竞场馆计划于2018年3月开业，电竞馆位于卢克索（Luxor）酒店内，面积近3000平米，馆内除设置舞台、LED视频墙、专业电竞设备及导播间等多个功能区域外，还与全球知名音响设备制造商哈曼达成合作，打造顶级的流媒体配置。美高梅集团将提供大量的市场推广及其他支持。

拉斯维加斯旗舰电竞场馆将会成为拉斯维加斯大道上首家固定的电竞场馆，而且还将成为联盟电竞集团横跨北美、欧洲和中国不断壮大的电竞产业的全球网络中心。

网鱼电竞馆（北京）

网鱼电竞馆是联盟电竞旗下首家电竞主题场馆，主营公司为北京网鱼联众互联网上网服务有限公司，现在联盟电竞持股比例100%。

网鱼电竞2015年11月开业，位于于中国北京核心商圈三里屯，场馆面积超过1300平方米。电竞馆内的核心区域分为大型竞技馆区、五人竞技区，以及竞技赛事直播间、导播间等细分区域，外围则设有多个网咖分区，整个场馆可同时容纳220人观看比赛。并且，除了提供专业场地、设备外，网鱼电竞馆还提供了最先进的切换台系列设备和专业的直播团队，可根据赛事活动需求提供现场拍摄及后期制作等全套专业服务，充分结合了线上线下资源。

深圳华强北联盟电竞赛格电竞馆（深圳）

2017年9月，与深圳赛格股份合作打造的联盟电竞赛格电竞馆落户深圳，成为华南地区电竞赛事、游戏产品发布会、小规模剧场演出的绝佳场地，为当地电竞赛事等活动举办提供了基础设施的便利。

赛格电竞馆已经成功举办了联盟电竞独家承办的暴雪“守望先锋公开争霸赛中国赛区”第一赛季S1决赛，并且规划联盟电竞自身的赛事和合作官方赛事长期落地在这边，赛事频率保证在每周一次。

图47：赛格电竞馆

资料来源：公司官网，天风证券研究所

北美电竞馆：圣安娜电竞馆

圣安娜电竞馆位于加州橘郡圣安娜市市中心，占地约为1400平方米。场馆采用了阁楼式设计，一层空间能容纳120台电脑，并设置了一个固定舞台，在举办电竞赛事的决赛时，参赛队伍会在舞台上进行对战，选手个人佩戴的、以及被安装在他们显示器上的摄像头所拍摄的画面，则会出现在大屏幕上，供现场观众观看。而在场馆的阁楼上，则通常会配备64台Xbox游戏机，以满足玩家们多样化的需求。

场馆配有必备的高密度Wi-Fi、全息摄影、灯光、完整的AVLC系统和响应式座椅等。

图48：圣安娜场馆布局设计

资料来源：Esports Arena官网，天风证券研究所

技术独家合作：

联盟电竞宣布将同世界领先的音响、视频、灯光和控制系统领导者哈曼独家合作，为Esports Arena拉斯维加斯馆搭建AVLC网络。哈曼公司为这一全新电竞馆创造了一个独一无二的设计方案，合作协议涵盖为30000平方英尺的电竞馆和制片工作室提供完整的AVLC系统。

月度会员制度：

月度会员会费为单月20美元，若一次性成为长期会员（即会员期超过一个月）则为每月10美元。成为会员之后，电竞爱好者们可以在场馆里组团开黑，甚至偶遇电竞大神，还可以购买会员折扣门票前来观看电竞赛事。此外，该会员制度还包括了会员抽奖等专属活动。

图49：圣安娜场馆

资料来源：公司官网，天风证券研究所

欧洲移动大篷车Big Betty

2016年8月17日，联盟电竞落子欧洲，在德国宣布成立欧洲分公司—ELC Gaming，并携旗下电竞大篷车“Big Betty”亮相2016科隆国际游戏展。9月，“Big Betty”在欧洲开启巡回竞赛，赛事项目包括《炉石传说》、《英雄联盟》等，让游戏玩家体验在卡车上的竞赛氛围。

Big Betty”长21.5米宽12.5米，重达31吨，外型炫酷，舞台可同时容纳24个游戏站，载有20个大型LED和TV显示屏、最先进的视频制作控制设备、音乐会效果的灯光和音响系统等顶级配置。可移动的“电竞舞台”可作专业电竞赛场，让电竞更深入社区，为选手、观众带来全新体验，同时也可以提供全方位的视频内容制作，及时转播比赛盛况。

图50：移动大篷车Big Betty

资料来源：公司官网，天风证券研究所

北美移动大篷车Big Meta

2018年1月，联盟电竞北美分支Esports Arena旗下首辆移动电竞大篷车Big Meta正式亮相。正式联盟电竞继欧洲Big Betty后的全球第二辆移动电竞大篷车。Big Meta全球全场80英尺，配有LG顶级显示器、导播间，多媒体中心和VIP休息区，电竞舞台功能可实现“一键展开”。

图51：Big Meta

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3.2.3. 赛事：三大赛事不断积累实力，内容价值待被挖掘

联盟电竞目前拥有Big League、Legend Series、Esport Superstars，其中：

Legend Series 截至2017年共举办了4届，3届在欧洲，第4届分别在中美欧都举办了预选赛，并在美国举办了最后的三地总决赛:Legends Cup。
Esport Superstars 在德国举办了一届，在美国举办了一届，今年有望中国落地。
Big League 还在筹划中

通过类型丰富的赛事，联盟电竞与暴雪等形成了良好合作关系，举办过多届暴雪官方授权的赛事，比如独家承办的暴雪“守望先锋公开争霸赛中国赛区”，以及暴雪官方授权的《炉石传说》作为联盟电竞自有赛事Esport Superstars “联盟电竞超级明星赛”的比赛项目。

3.2.31. Esport Superstars “联盟电竞超级明星赛”

Esport Superstars中文名称为“联盟电竞超级明星赛”，是联盟电竞为全球顶级电竞选手打造的赛事。

Esport SuperStars 首场《炉石传说》比赛于2016年12月9-11日在德国新明斯特举办，该赛事获得了暴雪的官方授权，吸引了来自全球10个国家最具影响力的16名顶尖选手同场参与竞技，不仅开启中国、韩国、美国、俄罗斯和欧洲多地直播，更在全球最大直播平台——Twitch上成为第五大流量内容，创下《炉石传说》全球在线观看新纪录。

第二届Esport Superstars于2017年12月29日-30日在北美Esports Arena圣安娜馆举办，最后Muzzy、Pavel、Rdu等16位来自美国、法国、澳大利亚、罗马尼亚、加拿大和俄罗斯的电竞高手参加决赛。

赛制赛程介绍

联盟电竞超级明星赛小组赛分为ABCD组四组，每组4人采用双败淘汰赛制；8强淘汰赛采用单败淘汰赛制；半决赛及决赛采用BO5赛制。赛事奖金为25,000欧元，最终斗鱼知名主播方丈“wtybill”在决赛中以3：0的绝对优势战胜来自法国的对手Odemian，夺得冠军。

Esport Superstars创造炉石传说全球在线观看量的新纪录

Esport Superstars炉石传说三天的赛事在联盟电竞旗下的移动电竞大篷车Big Betty上举行，并且成为全球最大直播平台Twitch第五大流量内容，创造了当时炉石传说全球在线观看量的新纪录。在国内的斗鱼直播上，赛事分别通过联盟电竞斗鱼官方房间、主播“弱鸡”、方丈“wtybill”、“涛妹”、“夜行”、“小安”、“岛猫”7个房间播出，收获弹幕近23万条，单个房间人气最高达114万。

3.2.3.2. Legend Series传奇系列赛

Legend Series又名传奇系列赛，是联盟电竞在全球范围内为精英玩家打造的自有品牌赛事。

2017年10月23日Legend Series正式落地中国，开启该赛事品牌在国内的首个CS:GO项目。从中国区脱颖而出的冠军队伍，将前往联盟电竞旗下的北美Esports Arena 圣安娜馆参加全球总决赛，与来自北美和欧洲的冠军战队争夺全球总冠军。

赛事规则：

（1）中国区赛事规则（赛事在全国20个城市展开，个人玩家可以就近选择比赛地点参与比赛，20个城市的冠军将入选精英训练营，通过明星导师的专业指导、培训，组建全新战队，晋级全国总决赛）

（2）全球总决赛：参加Legends Cup CS:GO的决赛战队分别由来自中国、北美和欧洲三地的Legend Series CS:GO比赛选拨输送。

图52：中国区赛事规则