中泰国际 | 石药集团(1093.HK) 高端创新药持续快速扩张

作者：中泰国际 施佳丽

2017 年业绩表现靓丽，创新药收入略超预期 

公司于 3 月 19日公布 2017年业绩，营业额 154.63亿港元，按年升 25%。纯利 27.71 亿元，按年升 31.9%。分板块看，成药与原料药分别同比增长 26.8%/20.2%。成药业务收入中，以肿瘤和心脑血管为主的创新药业务收入同比 增长 37.9%，维持快速扩张。由于创新药毛利率超 80%，带动公司毛利率从 2016年的51.0%提升到60.4%。由于公司2017年下半年加大销售推广及研发投 入，导致销售费用与研发费用略超预期，但是总体看利润维持快速扩张。 

公司主要创新药产品将维持快速扩张 

我们预计公司现有创新药产品将维持较快增长，主要原因包括：i）脑血管用药恩 必普注射液 2017 年进入国家医保目录后销量快速增长，预计未来 2 年将持续放 量；ii）高血压药物玄宁在销售渠道下沉方面做得非常成功，通常来说产品进入 医疗机构以后的 1~2 年销售将逐步铺开，我们预计产品将维持快速增长；iii）肿 瘤药产品中津优力 2017 年进入国家医保目录后快速放量，而 3 月初上市的白蛋 白紫杉醇2周时间销售额已超1000万元，好于我们预期，我们预计产品2018年 将至少获得 2 亿人民币收入。 

公司高端新产品持续获批，表明研发能力日趋强大 

公司2月初公布重磅肿瘤药物紫杉醇白蛋白在国内首仿成功，3月11日又公布物 「消旋-3-正丁基苯酞」（「丁苯酞」）获美国 FDA 颁发就治疗肌萎缩侧索硬化症（Amyotrophic Lateral Sclerosis）（「ALS」）的孤儿药资格认定，用于治 疗运动神经细胞进行性退化导致的四肢、躯干、胸部腹部的肌肉逐渐无力和萎 缩，高端创新药连续获批表明研发能力日趋强大。 

重申“增持”评级，目标价 24.12 港元 

由于公司部分创新药产品销售扩张速度快于预期，我们将2018E/2019E营业收入 预测上调 5.3%/5.7%，净利润上调 3.9%/5.7%。我们预计 2018E-2020E 净利润 分别为35.0/42.1/50.6亿港元，未来3年复合增长率22.2%。目前股价对应35.8 倍 2018E PER，我们认为随着公司新产品不断获批，市场将进一步认知公司强大 的研发能力，公司估值仍有提升空间。我们上调目标价至24.12港元，对应42倍 2018E PER。 

风险提示

 i）药品降价幅度大于预期；ii）政府积极推行药品零差率，这些政策有可能迫使 医院通过二次议价降低成本；iii）新药开发慢于预期；iv）新药推出后推广时间 长于预期。