【美股展望系列】18年美国经济复苏将一波三折

2018-03-14 10:50 国信海外王学恒 阅读 12777

作者:国信证券 王学恒

1、我们在讨论美国经济时,我们在指什么?

由于港股市场跟随两个市场运动:海外看美股,国内看A股。而伴随着美国国债的大跌,开启了2018年股市震荡的开始,因此本文我们试图对2018年美国经济做一展望。

当我们讨论美国经济自2016年下半年触底,并且进入到复苏状态一直持续到今日,我们指的是什么?一般意义上,宏观经济的主要观测指标是GDP、通胀与就业数据,这三组数据也是美联储在考虑货币政策时最常提及的数据。然而,这些宏观经济指标与二级市场关注的企业盈利并非在同一时间范畴上。

这是因为,企业盈利方向作为股票市场指数的锚,是聚焦的——聚焦在每家企业最终的收入和利润方向,而GDP数据并不聚焦,它广泛的包括了个人消费、企业投资、政府投资以及出口进口;同样,就业数据有天然的滞后性,表现为企业盈利恢复一段时间后,就业数据才开始改善,基本无从作为股票市场的前导指标。

因此,笼统地说美国经济好,无法精确的表述对二级市场的影响。但美联储与美国政府,在考虑宏观调控的时候,多半提及的是宏观经济数据而非企业盈利的变化方向。这两种视角的偏差,给我们将要面临的美股可能在2018年遭遇的:“经济好è加息è国债跌(收益率涨)è股市跌è企业盈利还行è跌多了涨”情景下,平添不少判断上的困难。因此下文将结合前高盛分析师埃利斯的几十年从业思考《走在曲线之前》框架,对目前美国经济与美国企业盈利做一梳理。

1. 美国GDP组成与中国不同,个人消费占2/3

美国GDP较中国构成有明显的差别,表现为:个人消费独大(65%,中国约为39%),政府与私人部门投资较小(两者合计32%,中国约为58%),出口贡献为负(中国为正)。

因此,在对美国的经济分析过程中,个人消费是最为重要的变量。这也是为什么一个零售研究员的观测经验,可以成为宏观经济分析框架的原因。

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2. 美国经济指标的领先与滞后关系

埃利斯在高盛35年(18年机构投资者第一名)的零售业研究经验中,对美国经济指标的领先与滞后关系进行如下总结:

1、个人实际消费支出驱动了工业生产与服务,驱动了企业盈利;

2、工业生产、服务与企业盈利共同驱动了实际资本支出;

3、企业盈利驱动了就业;

4、就业提升了个人单位时间收入,进而,提升了个人实际消费支出;

5、通货膨胀影响了货币政策,而货币政策影响了利率水平,进而影响了个人实际消费支出中的信贷部分,最终作用了个人实际消费支出;

在这个循环中,个人实际消费支出是最重要的部分,判断它的方向是极其重要的。

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更进一步:埃利斯阐述,指标与指标之间有经典的领先/滞后关系:

1、股票市场的前导指标并不多,长期跟踪下来,较为准确的是个人单位时间收入以及联邦目标利率水平,一般领先0-9个月;

2、股票市场是企业盈利的前导指标(一般领先0-6个月);同步于个人实际消费支出;

3、资本支出是企业盈利的滞后指标,一般滞后6-12个月;

4、就业人数,是比较典型的滞后指标,滞后于企业盈利6-12个月;

5、信贷与消费虽有因果关系,信贷数据却不是消费的前导指标而是滞后指标。

6、在计算指标间领先/滞后关系时,应剔除通胀影响。

3. 宏观经济与股票市场范畴的差别

宏观经济范畴与股票市场范畴并不一致,表现为:

1、来自观测的难度:宏观经济考虑的GDP、失业就业、通胀在经济时间序列上更为分散,而股票市场则相对集中;

2、来自分析的难度:对于宏观经济政策制定者,政策的出台偶尔会左右为难,比如经济有过热的倾向时加息,而加息却不能马上抑制通胀,而加息对个人消费的潜在抑制可能要数个月才能观测得到,进而影响经济增长(反馈影响);

3、来自民意的影响:就业数据是典型的滞后指标,然而往往代表民生的媒体放大了它的重要性,客观上也会影响制定者的决策;

如果GDP范畴是图表中的几乎所有部分,相比而言,股票市场的范畴要相对小得多。因为投资者只需要跟踪而不需要试图去控制影响这种循环,也不必计算反馈。同时,企业利润的滞后指标如就业数据、资本开支的重要性要小得多,投资者的主要精力主要花在对企业利润的预测上。

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无论如何,我们之所以提及这部分内容,是因为多数时间里我们从新闻、媒体中获取的自美国经济的信息输入,如GDP、非农就业人数…这些都是股票市场的滞后指标,而长期以此类数据为基础,可能无法正确解释、分析、预测美国市场的走势。

2、美国GDP增速可持续吗?

我们在2017-2018年度策略报告《港股:慢牛徐行还是前扬后抑?》中,花了相当的篇幅列示了自80年代以来,美国每一轮升息周期中美股的表现情况,其原因在于,我们把美国加息视为今年全球股票市场最大的潜在压力。

2016年美国宏观经济触底以来,到目前而言走势强劲,这也市场预期美联储在2018年继续选择加息三次、或者四次的重要理由。

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1. GDP拆解:三驾马车少了两驾

当我们将GDP拆解:支撑本轮(2016年Q2以来)美国GDP上升的三驾马车:个人消费和政府支出是没有“出力”的,而弹性部分主要靠企业投资。由于企业投资的波动较大,因此尽管它在美国GDP的占比不算很高,但对整体贡献不容忽视。

本轮经济复苏与2013年Q3-2015年Q1的巨大差别在于,个人消费相当疲弱。

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那么,是什么原因导致的企业部门投资的增加呢?我们的观测是,企业盈利领先于投资3-9个月(埃利斯的历史经验是6-12个月)。换句话说,是因为企业盈利的改善,带来的滞后投资的改善,形成了目前GDP的较好表现。

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站在更长的历史周期,我们可以清晰的看出,企业盈利明显领先于投资。这是因为,企业投资行为反映的是企业决策者对未来发展的判断,而绝大部分决策者会选择盈利上升的时候增加投资,目标是获取更好的远期收益。

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2. 失业与就业数据:大幅滞后于企业盈利

我们再比较一下失业与就业数据与企业盈利的关系,可以看出,就业明显落后于企业盈利(6-12个月,甚至更长),而且迟钝,波动率较小。

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即,我们根据就业市场的情况是无法反推企业盈利的变化方向,就业人数的增加,是在企业盈利发生改善之后的一段时间才出现的。

3. 企业盈利:2018年面临的高基数压力

如果我们能够认同,本轮(2016-今)美国宏观经济的景气度回升是企业盈利改善的顺延反应,那么判断企业盈利的方向就变得更加重要。

自2011年开始,如果我们列式美国企业利润(数据:经济分析局公布的经调整的美国国内企业利润)的波动方向,将会得到一个清晰的认识:就是“高低交替”。表现为:

1、 如果前一年是高基数,对应的次年就是低增长,而低基数则是对应的次年的高增长;

2、 换句话说,经济的好是相对的,好坏取决于基数,形成连续两年以上的、持续的企业盈利改善(且YOY都落在正高位数增长是困难的);

3、 本轮企业盈利的低点在2015年Q4,因此2016年Q4开始呈现出了高增长,而我们担心,2018年则会形成“高基数效应”带来的增长乏力的压力。

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值得注意的是,以上分析采用的是美国经济分析局公布的经调整的美国国内企业利润,主要的目的是以此观察它将影响美国境内发生的私人部门投资方向,而二级市场的企业盈利和以上数据有着一定的差别:

标普500的季度盈利,总体说要略滞后于以上数据1个季度。产生数据的差异是:境外部分。比如苹果、谷歌等企业在海外的营收,并不直接作用于美国的GDP以及就业数据,但会影响美股的走势。

无论采用哪种数据,从2011年以来弱复苏中的美国经济表现来看,我们都得到相似的结论,就是2018年均会面临利润的高基数/低增长压力。

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4. 减税:提高了美股的EPS增速,但对企业投资意愿的提振作用还需观察

市场另一种意见会认为,美股并没有想象的那么差。的确,减税方案使得标普500的EPS增长率被大幅上调到更高的水平,如下图:

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但我们想强调的是,企业盈利也不是全部,在金融危机之后,标普企业营收同比在8-9%是一个压力上限,而2017年营收增速已经触及到此,因此我们依然认为高基数压力是存在的。总而言之,企业在选择持续投资时必然将考虑需求情况,若营收增速无法持续,也将减缓其投资增速。

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3、个人消费支出增长疲软

我们再用另外一个视角,个人实际消费支出的预期来双重验证企业盈利的方向。

1. 实际消费支出与就业,鸡生蛋还是蛋生鸡?

由于工人几乎总是在经济状况变糟后被解雇,而在经济从滑坡转而上升时被雇用。 因此,在时间表中主要因果关系是消费支出驱动了就业。消费支出和就业之间存在 循环的、鸡生蛋还是蛋生鸡的关系。由于消费支出是经济中的基本组成部分,所以 在驱动就业的力量中消费支出占75%,而在驱动消费支出的力量中就业只占 30%。个人实际单位时间收入才是驱动消费支出的主要力量。消费支出和就业的关系是  非对称循环因果关系。

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即使就业是消费支出的三大关键驱动因素之一,但它实际上是一个滞后指标。

2. 个人实际单位时间工资领先于个人实际消费支出

由于:个人单位时间工资(领先指标)*就业数(滞后指标)=工资总和;而工资总和驱动了实际消费支出;因此,实际消费支出的领先指标是个人单位时间工资。同样,在计算个人单位时间工资的同比增长时,要考虑剔除通胀水平(PCE平减指数)。PCE较CPI相比,排除了变化比较大的食品和能源的影响,只针对测量个体的货物和服务,描述潜在通货膨胀更贴切些。

3. 个人实际消费支出还将走弱

我们将个人时薪(剔除通胀)和个人消费支出对比来看,数据清晰的表现:时薪数据在去年Q3见到高点(尽管待确认,但可以肯定的是到目前连续走了几个月的弱势震荡),因此我们认为接下来的2个季度个人实际消费支出还将走弱。

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月频率度的时薪数据如下(这里需要注意的是要剔除PCE平减指数,如果不剔除,简单解读为时薪提升,利于经济,反而更加危险——实际时薪走弱而名义走强,那么代表是滞胀的压力而非复苏):

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埃利斯在他的历史观测中,给了时薪对企业盈利的领先周期,时薪领先于个人消费支出0-9个月,个人消费支出领先企业盈利0-6个月,因此时薪领先于企业盈利0-15个月,我们对自2011年来的数据分析来看,基本与上述观点吻合。(严格的说,SP500 EPS并非代表美国,而是美国+境外收入,境外收入约占总收入的20%左右,而时薪数据是美国本土数据。但这不妨碍我们得到时薪大幅领先企业盈利的结论)。

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因此,我们认为,以上两种观测手段得到了相似的结论,即,美国经济并没有我们当下看到的那么好,目前GDP的维持高位,就业的景气,并非源自于消费拉动,而源自于企业盈利的增长后带动的短期投资的提升和就业的增加,随着企业收入、盈利的高基数压力,个人消费支出的疲弱,美国经济的复苏还将一波三折。

4、加息可能前紧后松

1. 利率是另一个实际消费支出的前导指标

尽管,不少人认为利率的波动会通过金融或者心理层面影响到2/3左右的消费(房地产、汽车、家庭用品、珠宝、游艇、体育用品、休假等),但真实的逻辑可能不同。

二者存在关联的原因不在于利率变化使借款成本上升或下降,而是因为贴现率(联邦基金利率)与通货膨胀关系紧密,而后者直接影响了实际收入(消费者的单位购买力),从而影响了消费支出。通货膨胀是实际单位时间工资和利率的重要影响因素,而实际单位时间工资是实际消费支出的主要驱动因素,这就给人造成一种印象, 即消费支出与利率的关系比实际中更紧密。下图说明了通货膨胀、利率和消费支出 三者之间在时间顺序上的关系。

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通货膨胀通过两个途径驱动着消费支出。为了实现经济平稳、适度地增长,美联储尽力根据两个关键影响因素制定政策:(1)当前的经济增长率;(2)通货膨胀。 无论哪一个出现高水平,美联储就提高贴现率或联邦基金利率,使其增长减缓;经济增长严重下滑,通常还伴随着不断下降的通货膨胀率,此时美联储通过降低贴现率或联邦基金利率来刺激经济。从1960年开始,通货膨胀率每次较大幅度的上升或下降都伴随着美联储提高或降低贴现率或联邦基金利率,而且后者通常略微滞后。 因此,这就是为什么尽管2/3的消费支出对利率变化不敏感,联邦基金利率仍然是消费支出同比变化率的可靠领先指标。

事实上,贴现率、联邦基金利率或利率本身,都不是消费支出的主要驱动因素,它们之所以是消费支出同比变化率的领先指标,是因为通货膨胀这只看不见的手 不仅是利率变化的原因,更重要的是,它也是消费者单位购买力变化的原因,是利率的关键驱动因素。

在过去的几十年中,贴现率或联邦基金利率与前一年相比大幅度上升的那些时期: 1967~ 1968年,1971~ 1972年,1975~1976年,1980~1981年,1983年,1987年,1999~2000年和2002年。贴现率或联邦基金利率的每次上升都预示着消费支出增长率即将下降,而股票市场也将下跌,接着宏观经济也会下滑。联邦基金利率 同比变化连续6个月(或以上)加速增长时,股票市场即将陷入困境。

利率通过两个重要途径作用于股票市场:(1)影响宏观经济增长率,进而是公司利润;(2)影响股票估值(即市盈率)。作为经济周期中的领先指标,消费支出增长率上升或下降是公司利润变动的关键驱动因素,因而也是促使牛市和熊市产生的主要驱动力。由于利率上升或下降是消费支出的主要影响因素之一,因此,在影响股票市场的经济因素中,利率被认为是关键决定因素。

由于,美国处在升息周期中,因此联邦基金利率的方向无疑是向上的。和10-30年期国债收益率不同,联邦基金利率对联邦基金目标利率的反应是非常敏感的,因此,联邦基金利率上升的趋势不容置疑的,能够讨论的也仅是幅度的大小。

因此,从前导性顺序上,联邦目标利率à联邦基金利率à实际消费支出,随着联邦目标利率的上升,联邦基金利率的上升,也将看到实际消费支出的下降。

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通货膨胀如何作用于实际收入?

当通胀水平提升时,企业购买生产资料成本增加;利率上升导致资金成本增加;物价上涨导致劳动者要求报酬增加;生产资料、资金成本、用工成本均增加的前提下,企业将不得不将部分成本转嫁给雇员,导致名义工资增加而实际工资下降。

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上图表示,当通胀上升的时候,实际时薪总是下降的,两者几乎是同步的。

剔除通胀时薪,即实际时薪,本质上应反映的是劳动生产率的进步,这种进步是靠科技创新或者管理进步获得的。

在我们2017年的半年度策略报告《新五大的未来》中提及,互联网在中国、全球都处在一个从发展到成熟的阶段,用户红利正在逐步衰减。

因此,从科技周期上看,新技术还在酝酿;从货币周期上,全球还处在升息周期中,我们暂时还看不到时薪大幅上涨的可能性。

image.png上图揭示了,每一次实际时薪的大幅增长,都是伴随着科技进步绵延不断的输入,比如60-70年代的汽车与自动化,80年代乏善可陈,90年代的计算机与互联网,2010年后的移动互联网。

2. 尽管美联储加息意愿强烈,但我们认为可能前快后慢

目前市场对2018年的加息次数预期不一,3-4次。通过此前的分析,我们认为美国实际GDP增速已经或者即将达到高点,这和市场预期相似,我们认为综合考虑到个人消费、企业投资,2018年上半年或许具备加息两次的条件,但下半年若经济走弱,恐怕加息又变得缓慢。我们的理由是:企业投资和个人消费支出可能都面临着较大的压力。

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3. 股票市场怎么走?

本轮2009年3月至目前的8年牛市表现出巨大的惯性,以及2016年初至目前的两年强势走势,似乎都没有迹象表明美股股市的牛市行情马上结束。然而,从下图的表现来看:2017年(也包括2016年),尽管SP500 EPS尽管低于市场的预期,表现为:

1、从2016年以来的16-17个月,也就是超过60%的时间EPS低于前期市场预期;

2、尽管2017年二季度以来,EPS预期走高,但也明显低于2016年初的预测值。

而这丝毫没有影响股票的市场的上升趋势,那么这又如何解释?

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我们初步地提出三点猜想:

1、 由于美联储“呵护式”的加息,导致了利率抬升的速度较慢,这是主要原因;

2、 对特朗普政府的财政政策的预期:降税预期巨大。但从2018年2月份股票大跌的表现来看,这种预期已经比较充分的包含在股价里,以及;

3、 美股公司的不断的回购。我们曾在以往的报告中提及,美国企业回购占到长期股市资金净流入的60%,这或许是美股区别于A股、港股,每次股市大顶都是圆弧型或者多重顶的重要原因。

我们将在后续的专题中再展开讨论这三个方面。

风险提示

美国宏观经济不达预期的风险;

美联储加息过快,导致的市场波动性加大的风险;

来源:国信海外观察