利率拐点已至，债市慢牛回归——2018年2季度利率债投资策略

作者：海通固收 姜超/朱征星/姜珮珊

1.中国债市坚挺，货币回归中性

1.1美债利率新高，中国国债坚挺，货币政策分化

美债利率新高，中国国债坚挺。18年开年以来，海外债市开始大幅调整，北美和欧洲国债收益率上行明显，其中十年美债在春节期间创下2.94%的五年新高。海外债市调整有两大原因，一是油价强劲、欧洲经济复苏、美国时薪大增导致通胀预期升温，二是货币宽松终结，美国3月加息概率超过80%、英国5月加息概率同样大幅上升，体现为美英1-2年期国债利率抬升。但中日十年期国债表现坚挺，甚至是相对美债跟涨不跟跌。

短债走势不同，货币政策分化。中日十年期国债与英美走势不同，一大原因是短债利率分化，背后是货币政策的分化。18年前两月，美德1年期国债收益率分别上行26BP和4BP；而中日国债短端利率均下行，对应长债利率基本维持。短端利率下行反映了货币政策的分化。相较于美国持续加息、欧洲货币政策边际收紧，今年以来日本货币政策维持现状（主因通胀远低于央行目标），中国货币政策也未再收紧。

1.2货币收紧必要性下降

今年以来货币政策未再收紧有两大原因，一是去杠杆进入实体去杠杆阶段，货币政策继续收紧的必要性下降。结合13年去杠杆经验，我们认为，去杠杆包括金融去杠杆和实体经济去杠杆两个阶段。16年下半年开始的金融去杠杆导致货币供给收紧，M2增速自17年5月降至个位数。而到了18年1月，代表融资需求的社融增速大幅降至11.3%、银行资产增速降至7.4%，意味着我国已经步入实体去杠杆阶段，货币政策大幅收紧的必要性降低。

货币政策未再收紧的第二大原因是：双支柱调控框架下，防范金融风险更多靠监管实现，货币政策回归本源。17年末以来，无论是金稳会成立，还是各项监管措施频频落地，均反映宏观审慎管理的框架在进一步推进，这意味着对金融风险的防范主要通过加强监管来实现，也意味着宏观审慎调控效力加强。与此相应的，央行货币政策也逐渐从防范金融风险的“副业”中淡出，归回管理经济、通胀运行的主业。

基调稳健中性。从政策基调来看，2月中央政治局会议强调要保持宏观政策连续性稳定性，实施好稳健的货币政策。17年四季度央行货币政策执行报告称，保持货币政策的稳健中性，一方面要管住货币供给总闸门，助力去杠杆和防风险；另一方面，运用多种货币政策工具组合，维护流动性合理稳定。

操作回归中性。从实际操作来看，无论是春节期间2万亿临时准备金动用安排（CRA）、4500亿普惠金融定向降准，还是央行公开市场及时投放、MLF超额续作，均导致货币利率下降，显示货币政策已由实际偏紧回归中性。

1.3中美货币政策趋于脱钩

从海外来看，一方面，美元或持续弱势震荡，源于美国经济面临充分就业和减税刺激、消费新高和储蓄率新低的两大矛盾，经济扩张和金融周期或步入尾声，而与此同时欧日经济复苏、并与美国差距收窄，使得欧日汇率回升、美元相对走弱。另一方面，中美十年国债税前利差处于200BP的较高水平，中美利差保护较足。

因此汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾，尽管年内美国加息三次概率较高，但我们认为中国央行调整基准利率必要性极低，公开市场跟随调整的可能性更大（但市场已有预期）。

1.4货币政策在基本面下行中回归中性

17年经济反弹，18年可持续性存疑。再从国内经济来看，17年GDP增速6.9%，出现了连续六年下滑后的首次反弹。但从分省情况来看，与16年相比，各省GDP增速7升5平19降，下滑的省份占六成以上。而从地方两会上各省制定的2018年经济增速目标来看，由17年的5升18平7降调整为2升16平13降，虽然仍以持平为主，但上调、持平的省份数均较17年下降，下调省份数则明显上升，均值较17年下调0.3个百分点，均指向18年经济仍有下行压力、GDP增速或明显回落。

18年开局不佳，春节效应扰动。1月经济数据不乏亮点，但应主要受春节错位的影响。剔除“春节效应”后，粗钢产量和发电耗煤增速较初值大幅下降，仅较17年12月温和回升；地产销量增速处历年同期低位，汽车实际需求仍弱；而外贸季调数据也较初值大幅降低，印证经济开局依然不强。

CPI温和上涨，PPI趋势下降。展望二季度，通胀高点已过，不构成货币政策和债市的制约。CPI方面，今年猪肉价格仍将延续弱势，但是在低基数效应下，食品CPI将出现温和反弹，非食品方面，PPI下滑拖累非食品消费品CPI下降，医疗改革效应减弱也将导致服务CPI回归正常，非食品CPI今年将出现小幅回落。我们预计全年CPI均值或在2.1%-2.2%。PPI方面，今年以来国内钢铁、水泥价格大幅回落，近期国际油价大幅下跌，PPI的回落已成趋势，预计全年均值约2%。

货币政策在基本面下行中回归中性。展望二季度，我们认为猪价、油价不会对今年国内通胀构成较大威胁，CPI中枢有所抬升，但仍将处于温和区间，PPI则趋势性向下，因此通胀不会对货币政策形成掣肘。而地方政府下调经济增长目标，居民举债买房对消费的挤出效应正在显现，融资大幅回落影响实体经济，均预示经济下行压力仍大。因此货币政策在基本面下行中回归中性，18年资金利率中枢将稳中趋降。

2.金融监管延续，静待资管新规

2.1监管风暴再起

监管风暴再起，利率明显超调。17年底央行发布资管新规征求意见稿，18年以来央行发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文）、收紧了同业存单备案额度，银监会发布了流动性管理办法、《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（4号文）、信托贷款新规和委托贷款新规、大额风险暴露管理办法等，掀起了继去年二季度“三三四”检查以来的新一轮金融监管风暴。而经济基本面已在17年四季度转向，但10年国开债11月以来最高上行了45BP，债市调整幅度超出基本面。

302号文：控制杠杆、杜绝代持。302号文旨在规范债券交易中的杠杆和代持行为，市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足，故对市场整体影响有限。但会有结构性冲击：一是冲击低等级信用债，其不能通过代持出表后需求下降，流动性溢价将上升；二是流动性分层加剧，相对银行，非银机构资金压力将进一步上升。

同业存单：发行量趋降，利率短稳长降。证券时报报道称央行修改了同存备案规则，意味着同业存单正式纳入同业负债监管口径。银行同业负债去杠杆将经历被动去杠杆和主动去杠杆两个阶段，在被动去杠杆阶段，资产端到期较慢、套利空间仍存，银行仍有较强动力通过同存扩张同业负债，但监管压力下发行难度加大，呈现量缩价涨，17年四季度同存净增量首次转负，标志着进入被动去杠杆阶段，同业存单纳入同业负债后这一阶段将延续，同存利率短期难降；而随着资产端配置的非标等资产逐步到期及套利空间的缩窄，银行扩张同业负债的动力下降，将进入到主动去杠杆阶段，届时将呈现量价齐跌，我们预期这将在年内看到。

2.2金融监管延续，静待资管新规。

防风险三年攻坚战才刚开始，金融监管力度难松。资管新规有望在3月份落地，后续的银行理财新规和其他相关细则亦值得关注。资管新规将导致银行理财规模面临收缩，存量产品清理过程中可能会有流动性冲击，但中长期来看，对标准化的债券资产而言是利好，尤其是对于银行表内偏好的利率债。金融监管仍将延续，但将不再是债市的主要矛盾。事实上，18年一季度尽管监管力度远超预期，但债市整体还是上涨的，也意味着监管对债市影响有所弱化。

3.融资需求下滑，资金供需改善

3.1经济去杠杆接棒金融去杠杆

17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。但如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在18年1月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下11.3%的新低，意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。

3.2融资成本和金融监管抑制社融增长

社融成本高企，抑制融资需求。《中国社会融资环境报告》数据显示，17年全社会平均融资成本高达7.6%，中小企业融资成本甚至在10%以上。17年实体经济部门的总负债占GDP的比值为242%，GDP名义增速为11%，这意味着平均借贷利率低于4.6%的情况下，每年新增的GDP才够偿还债务利息。因此17年新增的名义GDP不够偿还债务利息成本，需要额外举债。中国经济是高债务模式，展望18年靠涨价推升的GDP名义增速趋于下降，再加上对举债的各种约束，高企的融资成本将抑制居民和企业的融资需求。

金融监管围堵，非标融资收缩。16年底一行三会率先针对基金子公司收紧监管政策，清理银基通道。进入2017年，金融去杠杆不断推进，11月出台了资管新规，对于大资管行业有了统一的监管规范。之后在17年底18年初，接连发布55号文《关于规范银信类业务的通知》和2号文《商业银行委托贷款管理办法》，用以整顿银信通道业务和委托贷款业务。自此通道业务被全面扼制，缺少银行资金的支撑，非标规模将大幅下降。而非标融资是17年社融的重要支撑，其规模收缩会直接导致社融的下降。尽管非标缩减会带来资金回流表内，但考虑到银行目前缺负债、缺资本的困境，非标回表带来的信贷投放压力，会加剧银行缺资本的困境，影响18年的信贷增量。

3.3融资需求：居民政府回落，企业部门转弱

居民和政府部门融资需求回落。分部门来看，居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%，相比17年初相当于3次加息，18年大概率进一步上行，若上行至5.5%以上，则相当于经历4次加息；17年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市，但18年三四线地产增速趋降。在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。而政府融资方面，规范地方举债，PPP管控，地方债务置换收尾，政府融资需求也将趋降。

企业部门融资增速下滑。企业部门融资增速的大幅下降始于17年4季度。到了18年1月，虽然企业新增贷款1.78万亿，貌似高于17年同期的1.56万亿，但新增信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票同比减少1.1万亿，因此综合所有表内表外的企业新增总融资仅为2万亿，远低于17年1月的2.7万亿，企业部门总融资增速也降至8.3%的历史新低，远低于去年平均9.5%的增速。

企业部门融资需求转弱。而从贷款结构来看，银行表内贷款和票据融资共同占用信贷额度，在信贷需求旺盛时银行趋于压缩票据融资额度（如2010年），而经济下行压力较大时倾向于加大票据贴现（如15年）。17年11月至18年1月银行表内票据贴现持续正增长，其中12月大增1800亿，而历年同期这一数据仅在08年末和11年末呈现正增长。因此，无论是央行口径4季度企业部门贷款利率不升反降，还是17年11月开始企业票据融资持续转正，均一定程度反映企业融资需求转弱。

3.4融资需求下滑，资金供需改善

目前市场主流观点认为去杠杆导致资金供给减少，因而利率趋于上升，但这个想法的背后其实假定需求是稳定上升的。但是目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降。我们预计18年M2低增保持常态，社融增速大概率降至个位数低增长，这其实意味着资金需求已经出现了下滑，资金供需明显改善。

4.利率拐点已至，债市慢牛回归

4.1社融向下接轨，债市已至拐点

若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。本轮债市调整中，社融与M2增速差已在17年三季度见顶，由最高4.19%下行至18年1月份的2.7%，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点在18年一季度，这意味着债市已经进入拐点期！

国开隐含税率接近上一轮熊市末期。对于中国的国债和国开债，其实都是主权信用，因此其利差主要代表的是隐含税率，因为银行买国债可以抵扣25%的企业所得税。在债券牛市的氛围下，市场更愿意购买名义票息更高的国开债，享受更高的资本利得和票息收益。但是到了熊市，交易型投资者多看少动，而作为配置户的大型商业银行还在购买国债，这个时候就是严格按照所得税率来选择。今年以来，10年期国开债对应的隐含税率在20%~23%左右，其中1月末达到了14年年初23%的历史高点，而当时恰好是上一轮债券熊市末期。

4.2美债调整对我国影响有限

1）目前中美10年期国债利差90~100BP，虽然低于过去半年最高的160BP，但仍然处于02年以来的历史高位，显著高于历史均值（31BP）。且美国国债不能抵税，而中国的国债可以抵扣25%的企业所得税，所以中国事实上的无风险利率是国债利率的1.3倍左右，也就是按照目前3.9%的中国国债利率，对应的税前无风险利率约在5%，比美国10年期国债利率高出200bp而非100bp。因此中美利差缩窄不会对我国债市利率下行形成明显制约。

2）海外债市的调整实际上是滞后于我国的，欧美等国的货币政策目前处于从宽松走向正常

化的阶段，利率的上升属于“均值回归”，而我国货币政策已经从紧缩走向中性，国债利率已经显著位于均值之上。

4.3供给压力可控，需求仍有支撑

供给压力可控。政府工作报告指出，18年财政赤字率目标略下调至2.6%、财政赤字持平在2.38万亿。我们预计18年利率债净发行量或与17年大体相当。

①    国债：预计18年国债净融资额1.5万亿，相对于17年基本持平，其中记账式国债发行量多增4700亿，净融资额持平，2-3季度依然是相对的发行高峰。

②    地方债：预计净发行量3.9万亿，比去年少增2100亿；总发行量4.3~4.7万亿，中枢为4.5万亿，比去年多增近1800亿元。

③    政金债：预计18年净融资额或不少于17年（1.12万亿），总发行量或不少于3.56万亿，受限于息差压力发行量难有大幅释放空间。

利率债需求仍有支撑。对于债券配置需求市场仍有分歧，我们认为利率债需求仍有一定支撑。一方面，大资管监管和负债端压力约束债市配置需求；另一方面，完善考核指标、资金回表、融资需求回落，利率债配置需求有支撑。具体来看，银行出于改善流动性等监管指标的目的仍有利率债配债需求；另外，扣除资本占用后的利率债性价比极高；再次，资管监管下资金中长期有望回流表内，且融资需求正在缓慢下滑，均利好利率下行和债市需求。

而从基本面的走势来看，18年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱，而这将在基本面上对债市形成强劲支撑，我们相信18年的债市将充满希望。

4.4债市慢牛回归，布局中长久期

去年年末至今年年初，我们判断1季度可以增配3年期以内的债券，理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性，资金中枢下降，但是配置长久期的债券仍需等到3月份，因为经济数据走势还不明朗，需要等到1季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点。

但2月上旬我们判断债市拐点有望提前到来，源于风险偏好大降，通胀风险降温，而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和，可以从1-3年短久期策略升级到3-5年的中长久期，如果今年想赚取绝对收益，利率债绝对是必选品种。

来源： 姜超宏观债券研究