日本经济复苏系列之一:去杠杆化最彻底的国家?

日本的去杠杆化在纸面上应该已经结束了,甚至应该早就结束了。日本家庭和企业部门的资产负债表已经修复了,资产已经重新积累了,资产负债率也不高,“债务-通缩”的恶性循环的“债务”部分已经被打破了。

摘要:日本“失去的二十年”其实是悄无声息完成去杠杆的二十年。

1月,笔者大力看多日元,之后日元已经上涨了约4%,但笔者认为这是趋势性的,因此通过本系列进行进一步的论述。

说到日本,大家第一感觉是地产泡沫破灭后经济长期低迷。但其实这种认知一直是很模糊的。什么叫“低迷”?哪些因素导致“低迷”?这些因素是否有变化?标题耸人听闻的《你以为房地产泡沫破灭后你就买得起房了》之类的文章并未很好的探讨这些背后的驱动因素,而这将是本系列的主题。

今天我们先从金融资产和负债的角度,来看日本的地产泡沫破灭以来的去杠杆化,房地产市场在之后篇章覆盖。

惨绝人寰的泡沫破灭

一幅图就可以看明白泡沫破灭对日本的打击有多大。1990年到2000年仅仅10年里,股票价值下跌了600万亿日元,地产价值下跌了900万亿日元,合计1500万亿日元,相当于3年的GDP。根据美联储的统计,2017Q3全美房地产价值39万亿美元,所有上市企业市值30万亿美元。如果美国3倍GDP的财富化为灰烬的话,那相当于54万亿美元,相当于所有股票和房地产下跌78%。

来源:《走出资产负债表衰退》,辜朝明

日本企业和家庭部门在90年代地产和股市泡沫破灭后,资产负债表受到重创,甚至实质上资不抵债,也就进入了资产负债表衰退。简而言之,企业和家庭部门不再将利润最大化作为目标,而转向了修复各自的资产负债表,将现金流用于偿还负债和囤积资产。因此企业和家庭部门有很强的动力将盈余(对企业而言是现金形式的利润,对家庭而言是储蓄)用于偿债,而企业获得现金盈余的方式之一就是减少投资,这是经济低迷的重要因素之一,后续会进行展开。

家庭部门的去杠杆化

我们先看下家庭部门的去杠杆化经历。

来源:日本银行数据

上图中只考虑了金融资产和负债,暂时忽略了房地产的因素。

上图中,我们可以比较明显地看到以下情况:

1.日本家庭部门的总资产和净资产在90年代之后平稳上升。1990年总金融资产为1000万亿日元,2016年底为1800万亿日元。1990年净资产为675万亿日元,2016年为1500万亿日元。

2.股票不是日本家庭部门重要资产,2016年所有股权类资产只有180万亿日元(其中上市的只有100万亿日元),投资基金也只有100万亿。相比之下,存款有930万亿日元,保单有518万亿日元之巨(这里的保单包含保险,年金,养老金等)。

3.总的来说,日本家庭部门的资产负债表处于非常健康的状态。1800万亿的金融资产,300万亿的金融负债,意味着负债率仅16%,考虑到日本极低的利率环境,意味着利息负担也不会太高。考虑到家庭部门还有700万亿日元的房地产,日本的家庭部门的净资产大约为2200万亿日元。

企业部门的去杠杆化

日本企业部门的去杠杆化过程更为曲折一些。

1.贷款的归还是非金融企业部门去杠杆化的重要方式:1993年,日本银行贷款和债券合计余额达到580万亿日元,如今已经下降到了392万亿日元,下降了近200万亿日元。

2.现金及等价物在1990年以来上升了100万亿,但是这块主要在2012年QE开始之后上升的。

3.企业的股权头寸在不断的再投资下已经创下了历史新高。

从以上可以看出,日本企业界在失去的20年里大幅削减了债务200万亿日元,并且通过再投资以及日经的牛市,把股市熊市里损失的近200万亿日元给补充回来了。而QE的推出还使得企业的现金盈余上升了100万亿日元。

去杠杆化小结:

家庭部门净资产自泡沫破灭以来上升了近800万亿日元(其中400万亿来自现金等价物的增长,300万亿来自保单年金等,100万亿来自股权、基金等);企业部门主要金融资产增长了300万亿,负债减少了200万亿,资产负债表净增长500万亿。这么算下来,日本家庭和企业部门的资产负债表改善了1300万亿日元(还不算房地产自QE开始以来的反弹)。考虑到日本家庭和企业部门的负债从90年代以来有减无增,这意味着资产负债表已经得到显著的改善,甚至都差不多赚回了泡沫巅峰时期的虚拟财富。

日本财富的镜像

数据来源:日银

然而,日本私营部门的去杠杆化,伴随的是国家的加杠杆。1990年以来,日本国家的债券和贷款合计余额从270万亿日元,上升到了1200万亿日元。

可以说,日本私营部门非股权类金融资产的上升(包括现金等价物头寸的增长和贷款余额的下降),实质上体现的就是对国家债权的增加。私营部门持有的现金等价物,是银行的存款,银行又将存款用于增持国债。所以其实私营部门通过增持了国债,满足自己储蓄的需求。

日本国家通过无限地发行国债这个“安全资产”来满足私营部门对于增持资产的需求,想明白了意味着日本90年代以来增加的1000多万亿储蓄,不过是国家印刷出来的,并没有实际经济生产力对应,只是一个镜像。股票和房地产最后对应的是实际生产力和实物,而增持1000万亿国债最后有没有经济意义,可能还真没有。

所以这么来看,日本陷入了私营部门热衷于储蓄,导致经济常年总需求小于总供给,逼迫国家通过赤字维持总需求,最终效果就是私营部门由于储蓄意愿强烈,不停地增持国债这么一个怪圈。从经济上而言,这样一个怪圈,既不增加生产力,又使得公共财政常年失衡,而且最终国债的规模难免积重难返,因此迫切需要打破这个怪圈,QQE也正是致力于此。

走出资产负债表衰退

日本的去杠杆化在纸面上应该已经结束了,甚至应该早就结束了。日本家庭和企业部门的资产负债表已经修复了,资产已经重新积累了,资产负债率也不高,“债务-通缩”的恶性循环的“债务”部分已经被打破了。同时,日本经济陷入了私营部门热衷于无限积累国债的怪圈,长期的通缩思维并没有那么快改变,这使得日本央行需要通过QQE去重塑经济共识和均衡。而日本顺利走了资产负债表衰退意味着什么,敬请关注下篇。

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