【天风海外】澳能建设(01183.HK):首次覆盖“买入”,TP 2.0港元;享受澳门基建红利

随着在手项目的落地和投标项目有望竞标成功,我们预计澳能2018年收入范围在10亿-11.8亿澳门元,净利润范围预计在1.5亿-1.8亿澳门元,对应EPS范围预计在0.13-0.15澳门元。我们认为澳能建设2018年14.3x PE估值相对合理,我们取EPS范围的中位数0.14澳门元预测,目标价为2.0港元(澳门元与港元汇率约为1:1)。

作者:​天风海外何翩翩

澳能建设:澳门娱乐场建设及变电站承包商

公司成立于2000年,从事 (1)钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程;(2)高压变电站建设及其系统安装工程;及(3)设施管理、改造及维修工程及服务。主要客户包括澳门著名的世界级酒店、度假村和各博彩企业、澳门电力及澳门政府机构等。著名工程项目包括2007-2009年新濠天地一/二期(娱乐场裙楼、皇冠酒店、滚石酒店、君悦酒店和水舞间剧院)钢结构工程,2013-2015年新濠影汇多项分项工程,2017年摩珀斯(Morpheus)外框钢结构骨架、2016年路氹城巴黎人宴会厅及剧院裙楼屋顶钢结构等。

澳门非博彩转型势在必行,博企续牌带来建设潮,利好澳能土建业务

我们预计公司在2018-2021年有望参与投标娱乐场项目达11个。由于非博彩化将作为六大博彩公司续牌的重要条件之一,因此非博彩项目将在2018-2021年接踵而至,例如金沙伦敦人、新濠影汇二期等,成为澳能基石业务增长的关键。此外,澳能在2018-2021年还可能参与新濠天地迎尚酒店、太阳城新世纪娱乐场、金银岛娱乐场、金沙威尼斯人翻新的项目,目前都在竞标或准备竞标的阶段。我们认为澳能凭着与主要客户、分包商稳定的合作关系以及丰富的项目经验,有望在竞争中抢占更多的市场份额。我们预计公司该业务收入在18-20年将分别达5.7亿、7.0亿和8.3亿澳门元,同比分别增长28%、22%和18%。

过夜游客增量+老化设备灾后重建,有望推动变电业务快速增长

2017年访澳游客人数增量复苏,但空间依然巨大,对比美国每年15%去过拉斯维加斯的人数和香港每年30%去过澳门的人数,中国人去过澳门的渗透率仅为1.8%。我们预计未来基建+互联互通政策有望带来3500万游客增量,带动过夜旅客的增加,进而拉高用电需求。博企续牌带来建筑新酒店的需求,也将带动高压变电站业务。2017年8月台风“天鸽”造成了澳门重大伤亡及财产损失,全澳电力、通讯中断,接待服务受限。台风后政府出台政策开始对电力业务进行布局。澳能与西门子稳固的合作关系,能为客户提供一站式“设计、建造、营运及维护”的解决方案,因此公司市场份额一直稳定在前两名。我们认为澳能2018-2021年有望竞标10-12个变电项目,用以满足市场需求,预计公司变电业务收入在18-20年将分别达3.3亿、4.4亿和5.3亿澳门元,同比增长155%、34%和20%。

估值:高增长、高股息、高ROE值得高估值,14.3x PE相对合理

公司现金稳定,截至2017年4月公司现金约为1.4亿澳门元,无长期负债,资产负债率(46%)低于同行恒宇集团(84%)和中国建筑国际(71%)。从ROE角度看,澳能38%的ROE水平高于同行,如中国建筑国际(20%)、新福港(28%)等,展示了良好的盈利能力和议价能力。公司股息支付率也高于同行,目前稳定每年40%以上的股息支付率,未来随着业务增长股息支付率将有望继续提升,高于中国建筑国际的20%左右。

对比业务与澳能类似的恒宇集团(2448.HK),该公司为澳门娱乐场提供客房、大堂等装修服务,恒宇集团业务发展规模、在手项目、营运能力、盈利能力均弱于澳能,但2018年估值仍为12x。我们认为澳能与澳门主要博彩企业合作多年,与客户、分包商积累了深厚的合作关系和项目经验,有望在竞争中抢占更多的市场份额,澳能2018年PE估值应高于恒宇2018年的12x PE。随着在手项目的落地和投标项目有望竞标成功,我们预计澳能2018年收入范围在10亿-11.8亿澳门元,净利润范围预计在1.5亿-1.8亿澳门元,对应EPS范围预计在0.13-0.15澳门元。我们认为澳能建设2018年14.3x PE估值相对合理,我们取EPS范围的中位数0.14澳门元预测,目标价为2.0港元(澳门元与港元汇率约为1:1),首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:国内经济不景气,对澳政策收紧,公司项目投标失败等

投资要点

核心观点

澳能建设享受澳门新建娱乐场+变电站基建红利,我们认为澳能与澳门主要博彩企业合作多年,与客户、分包商积累了深厚的合作关系和项目经验,有望在竞争中抢占更多的市场份额。高增长、高股息、高ROE值得高估值,我们认为公司值得行业内相对较高的估值。我们认为澳能建设2018年14.3x PE估值相对合理,我们取EPS范围的中位数0.14澳门元预测,目标价为2.0港元(澳门元与港元汇率约为1:1),首次覆盖给予“买入”评级。

公司简介

公司成立于2000年,从事 (1)钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程;(2)高压变电站建设及其系统安装工程;及(3)设施管理、改造及维修工程及服务。主要客户包括澳门著名的世界级酒店、度假村和各博彩企业、澳门电力及澳门政府机构等。著名工程项目包括2007-2009年新濠天地一/二期(娱乐场裙楼、皇冠酒店、滚石酒店、君悦酒店和水舞间剧院)钢结构工程,2013-2015年新濠影汇多项分项工程,2017年摩珀斯(Morpheus)外框钢结构骨架、2016年路氹城巴黎人宴会厅及剧院裙楼屋顶钢结构等。

关键假设

1、基本假设:我们预计公司在2018-2021年有望参与投标娱乐场项目达11个,有望竞标10个变电项目。对应18-20年收入分别为9.9亿、12.6亿、15.1亿澳门元,EPS为0.127、0.156和0.182澳门元

2、乐观假设:我们预计公司在2018-2021年有望参与投标娱乐场项目达12个,有望竞标12个变电项目。对应18-20年收入分别为11.8亿、15.4亿、19.2亿澳门元,EPS为0.153、0.195和0.237澳门元

简要行业分析

我们认为,国家在建设“粤港澳大湾区”理念下惠澳政策不断,以“中场和非博彩”为主题,澳门将迎来旅游+博彩带动GDP发展的黄金期,内部诸如交通建设、填海造陆、旅游物业建设等项目预计将迎来繁荣发展,因此配套的基建行业、电力和物业设施管理服务需求前景稳定,随着项目的落地,澳能主要业务增长可期。

估值分析

对比业务与澳能类似的恒宇集团(2448.HK),该公司为澳门娱乐场提供客房、大堂等装修服务,恒宇集团业务发展规模、在手项目、营运能力、盈利能力均弱于澳能,但2018年估值仍为12x。我们认为澳能与澳门主要博彩企业合作多年,与客户、分包商积累了深厚的合作关系和项目经验,有望在竞争中抢占更多的市场份额,澳能2018年PE估值应高于恒宇2018年的12x PE。随着在手项目的落地和投标项目有望竞标成功,我们预计澳能2018年收入范围在10亿-11.8亿澳门元,净利润范围预计在1.5亿-1.8亿澳门元,对应EPS范围预计在0.13-0.15澳门元。我们认为澳能建设2018年14.3x PE估值相对合理,我们取EPS范围的中位数0.14澳门元预测,目标价为2.0港元(澳门元与港元汇率约为1:1),首次覆盖给予“买入”评级。

与市场预期差

更多娱乐场项目参与投标、变电站项目有望落地

股价催化剂

1、2018-2021年有望参与投标娱乐场项目达11-12个

2、2018-2021年有望竞标10-12个变电项目

正文

1. 澳能建设:澳门娱乐场建设及变电站承包商

澳能建设成立于2000年,主要从事 (1)钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程;(2)高压变电站建设及其系统安装工程;及(3)设施管理、改造及维修工程及服务。主要客户包括澳门著名的世界级酒店、度假村和各博彩企业、澳门电力及澳门政府机构等。著名工程项目包括2007-2009年新濠天地一/二期(娱乐场裙楼、皇冠酒店、滚石酒店、君悦酒店和水舞间剧院)钢结构工程,2013-2015年新濠影汇多项分项工程,2017年摩珀斯(Morpheus)外框钢结构骨架、2016年路氹城巴黎人宴会厅及剧院裙楼屋顶钢结构等。

1.1. 主营业务介绍:建筑工程和高压变电站为核心业务

澳能建设的业务模式由三个业务分支构成:

一、钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程:主要包括拆卸工程、现场土地勘测工程、地盘平整工程、地基工程、地基结构及上盖结构、道路及渠管等。装修及翻新工程方面,一般涉及提供各类改建、翻新及增善工程;

二、高压变电站建设及其系统安装工程:提供规划、进度编排、项目管理以及建造技术先进的定制高压变电站及安装高压电力系统的复功率输电基础建设;

三、设施管理、改造及维修工程及服务:包括对楼宇、发电站及其他建筑结构须进行维修及定期预防性保养等。

以2016年为例,钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程占营业收入的50.3%,高压变电站建设及其系统安装工程占营业收入的40.2%,另有9.5%的营业收入来源于设施管理、改造及维修工程及服务。Clipboard Image.png

1.2. 发展历程:承包澳门各大娱乐场和公共基建项目

澳能建设控股集团历史可追溯至2000年,郭林锡在澳门创立了鸿业工程,成立之初公司主要承建澳门地区钢结构工程、土木工程建设以及高压变电站建设等项目。至今已完成或正在进行多项世界级酒店及度假村建设项目,其中三项地标性项目荣获中国建筑金属结构协会颁发的港澳特区钢结构金奖。经过多年发展,控股股东于2008年3月成立“新鸿业工程建筑”,2010年9月成立“鸿业建筑工程”。公司2011年拓展设施管理及维修工程服务,正式成为一家综合型建筑工程承建商及变电站承包商。2017年4月,“鸿业建筑工程” 和 “新鸿业工程建筑” 开始重组以筹备上市。Clipboard Image.png

1.3. 股权结构:股权架构简单,公众持股合理

在相关期间及直至重组完成期间,公司的主营业务由鸿业建筑工程有限公司及新鸿业工程建筑有限公司经营,重组之后变为MECOM Holding,公司由郭林锡先生、苏冠涛先生、林国华先生及刘家华先生控股,分别拥有35%、35%、15%及15%的实益权益。Clipboard Image.png

MECOM Holding将继续成为澳能建设上市后的单一最大股东。在有关转让完成后,鸿业将成为MECOM EHY的直接全资附属公司,新鸿业将成为MECOMSun Hung Yip的直接全资附属公司。King Dragon和One Wesco均为上市前投资者。 KingDragon由何猷龙先生实益全资拥有约20%,其持有的股份未被视为公众持股量的一部分。One Wesco约5%持有的股份被视为公众持股量的一部分。剩余25%为公共持有。Clipboard Image.png

1.4. 财务状况:娱乐场大客户订单为主要收入来源

钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程是公司的主要收入来源,2014-2016年营收占比分别为73.0%、74.4%和50.3%。高压变电站建设及其系统安装工程位列第二位,2014-2016年营收占比分别为24%、18%和40%。此外,公司约10%以下的营业收入来自设施管理、改造及维修工程及服务。Clipboard Image.png

2016年公司营收为4.6亿澳门元,较去年同期下降14.5%,净利润为0.7亿澳门元,较去年同期下降30.0%,其中钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程的营业收入同比下降了42.2%,主要因为2015年部分大型项目的工程结束后仅获得少量订单,而大部分大型项目订单工程在2016年下半年开始。但在2017年前八个月,受澳门新建娱乐场订单催化(Morpheus、上葡京等),公司的收入、毛利率和净利率均有回升:2017年前8月收入同比增31%达3.9亿澳门元,毛利润同比增15%达7600万澳门元。

我们将在手项目假设为基本情景,测算对于公司2017年-2020年收入贡献分别为6.4亿、9.9亿、12.6亿和15亿澳门元,同比增长38%、55%、27%和20%,净利润贡献分别为0.86亿、1.53亿、1.87亿和2.18亿澳门元,同比增长27%、77%、23%和16%;对应EPS分别为0.072、0.127、0.156和0.182澳门元。整体我们预测公司的客户集中度很高,2014年至2016年期间,公司的五大客户总和占公司总收益约82.5%、84.5%、82.0%,3年内最大客户占总收益约43.8%、27.8%、35.2%。Clipboard Image.png

2. 澳门非博彩转型势在必行,基建加速利好澳能三大业务

我们认为,国家在建设“粤港澳大湾区”理念下惠澳政策不断,以“中场和非博彩”为主题,澳门将迎来旅游+博彩带动GDP发展的黄金期,内部诸如交通建设、填海造陆、旅游物业建设等项目预计将迎来繁荣发展,因此配套的基建行业、电力和物业设施管理服务需求前景稳定,随着项目的落地,澳能主要业务增长可期。

伴随国内经济周期回暖,传统行业钢铁、煤炭、有色金属、地产、金融等行业复苏,再加上新兴产业(如电子和TMT行业)的发展,高端人群的收入提升带来了澳门博彩收入在2016年8月开始保持18个月连续增长,进而显著推动了澳门经济开始复苏:截至2017年前三季度,澳门GDP同比增长约14%。Clipboard Image.png

目前来看,澳门基础设施的承载能力有限、脆弱且问题频出。例如,2017年8月23日台风“天鸽”造成了澳门重大伤亡及财产损失,全澳电力中断、通讯中断、供水受限以及交通受阻,突出了澳门薄弱的基建环节。我们认为,澳门大量重建项目随恶劣天气后陆续推出、旅游业游客增量将对澳门基础设施的承载能力提出更高的要求,澳门内部诸如交通建设、填海造陆、物业建设等项目预计将迎来繁荣发展,例如,博企续牌带来非博彩项目建设潮,稳定合作关系夯实澳能娱乐场建筑的基石业务;过夜游客增量+老化设备灾后重建,有望推动变电业务快速增长;建设后周期,设施管理服务为公司提供稳定。因此,整体来讲澳能作为拥有庞大、稳定、经验丰富的工程技术队伍,有助于享受澳门非博彩转型必经之路。Clipboard Image.png

中长期看,国内富有阶层人口和可支配收入高速增长,加上VIP从较激进到较理性的转变,客户将从VIP向高端中场下沉。我们认为18-19年高端中场加速增长的逻辑将不会改变。同时配合粤港澳大湾区的构建,以及多项基础建设,包括港珠澳大桥、广东省城轨延伸、澳门机场扩展,澳门也将迎来中场和非博彩增长的黄金期。我们预测18-19年澳门总博彩收入(GGR)同比增长分别为14%和12%,到2019年总GGR将达440亿美元,接近2013年高峰时期的452亿美元。受惠于博彩收入的提升,我们预计澳门GDP年化增长也将在10%以上,长期经济建设需求动力常在。Clipboard Image.png

2.1. 博企续牌带来非博彩项目建设潮,稳定合作关系夯实澳能基石业务

2.1.1. 博企续牌预计2018-2021年澳能在手娱乐场项目达12个

我们认为,由于非博彩化将作为六大博彩公司续牌的重要条件之一,因此非博彩项目将在2018-2021年接踵而至,成为澳能基石业务增长的关键。澳门特别行政区五年发展规划(2016-2020年)中提到,为了将澳门打造为世界级旅游休闲中心,澳门政府将进一步推动大型基建、酒店及度假村的旅游和非博彩化,计划将非博彩的营收占比从6%提升到9%。2020-2022年六家博彩公司的牌照即将到期,为了响应政府对于澳门发展非博彩的号召,一些以非博彩为主题的项目将会逐渐开建,例如金沙伦敦人项目、银河3/4期项目、永利皇宫二期项目和新濠影汇二期项目等。Clipboard Image.png

除了可能参与知名娱乐场非博彩项目之外,澳能在2018-2021年还可能参与新濠天地Hard Rock酒店翻新、太阳城新世纪娱乐场、金银岛娱乐场、金沙威尼斯人翻新的项目,目前都在竞标或准备竞标的阶段。整体来讲我们预计公司在2018年-2021年在手娱乐场项目达11-12个。Clipboard Image.png

2.1.2. 稳定的客户和政府关系+经验丰富的技术团队=更高的市场份额

澳能建设的业务是承建钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程。2014年至2016年,钢结构工程、土木工程建设与装修及翻新工程的总收益分别为3.3、4.0、2.3亿澳门元,分别占当年收入的73%、74%、50%,在2017年前8月更是达到76%。

公司与主要客户、分包商、业务商建立了稳定合作关系,私营客户主要是澳门六大博彩公司,2007年至今澳能主要承接过新濠天地和水舞间项目、新濠影汇项目、巴黎人宴会厅和剧院项目、以及Morpheus项目等,可以看到公司与新濠博亚、银河娱乐和金沙中国建立了3-10年的合作关系。此外,公司在政府部门也保持良好的合作和沟通,公司执行董事苏冠涛先生曾任民政总署设备处处长,主要负责机电工程事宜。目前来看,虽然公营客户占比较少,主要包括澳门大型土木基础建设项目,例如港珠澳大桥、医院及大专院校等未来预计会有更多项目的合作。Clipboard Image.png

澳门的土建市场集中度不高,澳门内部有超过100名不同规模的企业参与。根据当地行业咨询机构2016年统计,澳门土木工程市场最大的建筑承建商(中国建设总公司)仅占6.2%的市场份额,行业分散竞争激烈。我们认为随着2018-2020年公、私营项目不断推进,澳能利用与主要客户、分包商跟业务商稳定的合作关系以及丰富的项目经验,有望在竞争中抢占更多的项目和市场份额。Clipboard Image.png

2.2. 过夜游客增量+老化设备灾后重建,有望推动变电业务快速增长

2.2.1. 基建+互联互通政策有望带来3500万游客增量,推动澳门电力需求扩张

2017年澳门旅游人数虽有所复苏,我们预计未来基建+互联互通政策有望带来3500万旅客人次增长,空间巨大。游客方面,2014年全球赴澳门游客人次达到顶峰的3153万次,在经过2015-2016年的触底,游客人数在2017年有所复苏达3261万人次已同比增长5.4%,主要受内地自由行人数增加,2017年达1062万人次,同比增11%。然而,和国际较为成熟、渗透率较高的博彩旅游市场相比,中国内地居民赴澳门旅游还远未成熟空间巨大。根据美国博彩协会(AGA)2016年统计,美国内地居民造访拉斯维加斯共有4600万次数,每年平均2-3次造访,渗透率超15%。同样是赴澳门游客,香港目前已有超过30%居民平均每年3-4次造访澳门,2016年共有约600万人次前往澳门,而香港2016年总人口只有733万人。中国内地居民目前的1.8%渗透率还远未成熟,仍有空间。Clipboard Image.png

渗透率的提升空间来源于交通基建的进一步加强。廉价、便捷的交通选择,配合广州、珠海横琴、澳门的酒店和旅游项目的互联互通,有望增加澳门对游客的吸引力。下图中我们总结了新增基建项目时间安排,以及对潜在新增游客预测。时间顺序上看,港珠澳大桥预计在2018年上半年顺利通车,2018年下半年城轨延长线预计建成,2019年澳门本地轻轨预计通车,整体来讲这些基础设施的建成预计长期将为澳门释放约3500万/年的新增客流。Clipboard Image.png

随着粤港澳大湾区建设带来的新增游客增量,相关服务行业发展和商业用电需求预计将有所上升,特别是过夜游客带动电力需求的增长。截至2017年9月,澳门共有客房约36100间。2018年-2019年,随着美高梅路凼项目、新濠Morpheus和澳博的上葡京陆续开幕,房间总数预计达到40380间。如果按照100%的入住率,以及每间接待2.5名顾客,澳门每年可以接待游客人次可以超过3700万人次。如果按照60%过夜游客比例计算,可以整体接待6100万人次/年。对比我们预测的基建+互联互通带来约3500万/年新增客流量,加上现有的3000万/年客流,在极端乐观的情况下整体澳门客流量为6500万/年,对比上文提到的6100万人次/年,我们认为澳门酒店供给相对充足,基本可以满足未来新增客流量,而这些新增客流量又都是过夜游客,对于澳门用电需求将会有所增加。上文提到,博彩经营牌照续牌引致博彩公司对建筑新酒店的需求,带动高压变电站业务。Clipboard Image.png

澳门政府草擬的新《土地法》将收回未发展土地作为储备,增加发展商之间竞争力同時释放更多土地供应,未來变电站需求有望提高。此外,诸如填海造陆、港珠澳大桥、澳门轻轨等基建修建结束后,均需要相关的变压站进行支持,具有一定的发展空间。

2.2.2. 台风“吹倒”澳门,灾后重建解决电力远虑近忧,增大变压站需求

2017年8月23日台风“天鸽”造成了澳门重大伤亡及财产损失,全澳电力、通讯中断,接待服务受限。因澳门电网和珠海电网断开及水浸区电力设施防风防水能力不够,导致澳门地区大规模停电。多家电讯公司的基站受到水淹,影响通讯服务。此外,澳门三个水厂均受严重影响,其中青洲水厂受损最为严重,其泵房及电机设备全被淹没,澳门供水系统部分停摆,基本上全澳所有市民都受到停水影响。Clipboard Image.png

灾害发生后,国务院港澳事务办公室、国家减灾委员会组织多领域的专家团队协助澳门总结评估“天鸽”风灾,检视、完善重大灾害应变总体计划。在电力方面,国家电力规划设计总院高级工程师黄晓莉为澳门提出了以下加强电力保障的建议:包括推进珠海电网向澳供电的第三通道建设、新建发电厂以加快推进澳门本地的保障电源建设。其中,供电通道建设所需变压设备,以及新建发电厂的基础建设对为澳能提供一定机会。

2.2.3. 与西门子合作,技术保证市场份额,未来有望获得10-13个项目

高压变电站建设及其系统安装业务市场具有高度集中的特点,因为该业务对承建商提出了更高的技术技能和专业资格方面的要求,所以行业进入壁垒高,有资质的承接高压变电站建设项目的可识别企业在澳门不足10家。澳能与西门子成立了稳固的合作关系,能为客户提供一站式“设计、建造、营运及维护”的解决方案,因此公司市场份额一直稳定在前两名。Clipboard Image.png

上文提到,伴随基建带来的游客增量,本地相关服务行业的发展,意味着市场需要更高的耗电量,此外,澳门现有的高压变电站逐渐老化,输配电效率下降,面临高昂的维修费用,再加上填海造陆、老区重建、轻轨和新娱乐场等项目,澳门需要建设更多的新式高压变电站以升级整个电力系统,我们认为澳能2018年-2021年有望接受10-12个变电项目,用以满足市场需求。 Clipboard Image.png

2.3. 建设后周期,设施管理服务为公司提供稳定收益

澳能建设的设施管理、改造及维修工程及服务业务主要是为其他两大业务分支提供重要的支持服务,覆盖了日常修葺及长期维修的功能,一般包括为各种楼宇、物业及其组成部分(尤其是酒店及度假村)和高压变电站及其系统提供设施运作、维修管理、改造、升级、维修工程以及紧急维修服务。我们认为,澳能建设通过提供一站式解决方案来帮助客户整顿业务活动、提高效率及减低成本,这一模式即为其设施管理业务的核心竞争力。未来在娱乐场建设后周期,大量娱乐场设施管理等业务服务合约增加且年限较长,因此能够为集团提供持续而稳定的收入来源。我们预计该业务在2018-2020年收入分别为0.89亿、1.13亿、1.51亿澳门元,同比增长分别为39%、27%和33%。

3. 估值和盈利预测:享受新建娱乐场+变电站红利,高增长、高股息、高ROE值得高估值

目前来看,澳能2018年-2021年已承揽10个项目,主要包括新濠、澳博3个娱乐场建设项目、2个变电站建设项目和6个设备维护项目。我们将这些在手项目假设为基本情景,测算对于公司2017-2020年收入贡献分别为6.4亿、9.9亿、12.6亿和15亿澳门元,同比增长38%、55%、27%和20%;净利润贡献分别为0.86亿、1.53亿、1.87亿和2.18亿澳门元,同比增长27%、77%、23%和16%;对应EPS分别为0.072、0.127、0.156和0.182澳门元。Clipboard Image.png

与此同时,受前文提到的2018-2021年澳门新建娱乐场和变电站的项目增长提振,我们认为澳能可能迎来快速扩张的时期。土建业务方面,我们认为续牌需求催生非博彩项目建设潮,除了澳能已在手的3个建设项目,我们预计2018-2021年澳能有望争取到9个新建娱乐场项目,配合稳定的客户和政府关系和技术经验丰富的技术团队,公司在2018-2021年有望获得更高的市场份额。高压变电业务方面,除了澳能已在手的2个建设项目,我们预计公司有望争取到9-12个建设项目。公司与西门子深度合作,技术的保证有望加大公司竞标成功的概率,提高市场份额。我们将这些可能投标成功的项目假设为乐观情景,测算对于公司2017-2020年收入贡献分别为6.4亿、11.8亿、15.4亿和19.2亿澳门元,同比增长38%、84%、30%和25%;净利润贡献分别为0.86亿、1.83亿、2.34亿和2.84亿澳门元,同比增长26%、113%、28%和21%;对应EPS分别为0.072、0.153、0.195和0.237澳门元。Clipboard Image.pngClipboard Image.pngClipboard Image.png

公司现金稳定,截至2017年4月公司现金约为1.4亿澳门元,无长期负债,资产负债率(46%)低于同行恒宇集团(84%)和中国建筑国际(71%)。从ROE角度看,澳能38%的ROE水平高于同行,如中国建筑国际(20%)、新福港(28%)等,展示了良好的盈利能力和议价能力。公司股息支付率也高于同行,目前稳定每年40%以上的股息支付率,未来随着业务增长股息支付率将有望继续提升,高于中国建筑国际的20%左右。

对比业务与澳能类似的恒宇集团(2448.HK),该公司为澳门娱乐场提供客房、大堂等装修服务,恒宇集团业务发展规模、在手项目、营运能力、盈利能力均弱于澳能,但2018年估值仍为12x。我们认为澳能与澳门主要博彩企业合作多年,与客户、分包商积累了深厚的合作关系和项目经验,有望在竞争中抢占更多的市场份额,澳能2018年PE估值应高于恒宇2018年的12x PE。随着在手项目的落地和投标项目有望竞标成功,我们预计澳能2018年收入范围在10亿-11.8亿澳门元,净利润范围预计在1.5亿-1.8亿澳门元,对应EPS范围预计在0.13-0.15澳门元。我们认为澳能建设2018年14.3x PE估值相对合理,我们取EPS范围的中位数0.14澳门元预测,目标价为2.0港元(澳门元与港元汇率约为1:1),首次覆盖给予“买入”评级。Clipboard Image.pngClipboard Image.png

来源:天风证券研究所海外团队

报告时间:2018/2/20

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