敏华控股(1999.HK)原材料与汇兑因素拖累短期业绩，后续戴维斯双击可期,维持推荐评级，目标价9港币

机构：中金公司

评级：维持推荐

目标价：9港币

公司近况 

近期我们跟踪到作为功能沙发原材料的钢铁、TDI、石油等大宗商品 价格持续攀升，且人民币汇率也快速升值，我们预计敏华 2018 财年 （2017.4 至 2018.3）业绩可能面临一定增长压力；但中长期看，公司 内销业务快速崛起并成为公司收入、利润第一大来源，且在软体家居 领域的品牌、渠道、产品、成本等竞争优势明显，我们重申看好公司 内销崛起、商业模式升级带来的广阔成长空间，维持中长期公司将迎 来戴维斯双击的判断。 

评论

 1、原材料价格上涨影响出口业务毛利率，内销 2017 年连续提价 13% 有望给 2018 年业绩带来积极贡献。1）2017 年原材料价格上涨明显： 钢铁/TDI 化学品占敏华生产成本约 20%/10%左右，2017 年其价格累 计涨幅分别为 35%/48%，预计会拖累公司出口业务的毛利率；此外 2017 年波罗的海干散货指数也上升明显，公司境外运输费用也可能 增加。综合看公司美国市场的业绩受影响较大；2）2017 年公司对内 销产品进行连续提价，预计累计提价 13%，将有效转嫁原材料价格上 涨压力，为公司 2018 年业绩增长带来积极贡献。目前公司内销的利 润占比已超过 60%，我们预计 2018 年利润占比将超过 70%。 

2、汇兑损失对公司 2018 财年（2017.4 至 2018.3）影响较大，但对 2019 年财年（2018.4 至 2019.3）的影响有望显著减少。敏华是全球 知名的功能沙发品牌，业务遍布中国、北美和欧洲等地区，2018 财 年受人民币汇率升值影响，公司面临汇兑损失（我们预计 2018 财年 公司汇兑亏损约 4800 万港币，而 2017 财年为 1.71 亿港币汇兑收益）； 2019 财年因为基数的原因以及公司一系列现金管理措施显效，预计 汇兑因素对公司业绩的负面影响会显著下降。 

3、公司综合竞争优势明显，中长期持续快速成长确定性强。我们认 为，渠道扩张、品类联动、营销发力等有望驱动公司内销保持 30%以 上的快速成长势头，同时海外市场受益美国市场复苏、公司快速交货 计划及 HG 协同效应等驱动，持续成长确定性强。此外公司作为港股 通标的，估值便宜（13x FY2019e P/E）且股息率高（4.2%），有望持续 受南下资金青睐。 

估值建议 

鉴于原材料上涨与汇兑损失等影响，下调 FY2018/FY2019 每股盈利至 0.43/0.52 港币，下调幅度分别为 10.4%/10.5%。我们坚定看好公司商 业模式从出口制造升级为内销为主的品牌家居企业带来的戴维斯双 击过程。维持推荐。因盈利预测调整下调目标价 5.3%至 9 港币，对 应 17 倍 FY2019 年市盈率。 

风险 

北美市场收入不达预期；原材料价格波动；汇兑损失影响。