抄底系列之:金山软件(3888.HK)——4个月上涨63.5%的逻辑,变没变?

2018-02-10 18:08 火火火木 阅读 34026

题记:

在别人贪婪时恐惧在别人恐惧时贪婪——沃伦·巴菲特

这波由美股暴跌,A股去杠杆联合带动的港股大跌,市场出现了整体性的暴跌,在泥沙俱下的时候,需要的是明辨价值的眼光,暴跌中变的不是基本面,变的是人心,坚守价值才是在市场安身立命的不二法门,在暴跌之际,一同寻找市场的馈赠。

一、暴跌后我们应该做什么?

看到下面三个图,你有什么感觉?

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大清要亡的绝望感大概如此,正在伊甸园散步的投资者一眨眼发现已经到了地狱,全球重要指数在短短的5个工作日遭到了重挫,港股和美股抹去了年初以来所有涨幅,上证更是把17年年中以来的涨幅全部清除。 

这次小股灾的引火索仍然在美国,在大跌前,美股已经连升了14个月,创了历史最长连涨记录。股市的疯狂让投资者陷入了似成相识的疯狂,资金年初弃债入股,但是美联储换人增加的不确定性,国债收益率的上升,通货膨胀预期的推动下,美联储加快加息的预期让本来就靠着信仰往上涨的美股到达了拐点,实业增速与股票市场的增速不匹配,靠着过去回购撑起来的估值随着流动性的收缩被直接捅破,加上序化交易的推波助澜,轰轰烈烈的挤估值的故事在全球上演。 

本来对于仍处于相对封闭的A股市场,受美股影响相关性应该是较小的,根据历史数据,美股股灾与A股的走势呈现的是完全不相关的关系,但是,并不代表完全不受影响。这波下来,A股跌得更深、更痛。究其原因,美股情绪带动,紧缩的市场环境是主要原因。美股只是一个催化剂,更重要的因素是A股自身正处于更为紧缩的市场环境,过去的中国为了追求GDP增长,企业杠杆被放得很高,反应在股票的质押式回购上。

据统计,2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿,2015年实现翻倍,增长至0.71万亿,2016年为1.28万亿,2017年达到1.62万亿元。尚未解除的质押都是直接加在公司头上的杠杆,去杠杆会带来资本成本的上升,截至2月6日,3400多家公司的股东进行股票质押;其中,115家公司质押股份比例在总股本的50%(含本数)以上,金融的去杠杆已经是确定事项。 

然而,美股真正的股灾仍然未到,美国经济仍然向上,经济数据超预期,经济形势让美股不具有产生真正股灾的基础,具体请参考《写在道指大跌千点之际:世界末日就算会来临,也不是现在》估值挤一挤,好公司该涨的还是会涨。而中国这边,供给侧改革是按照规划一路下来的行动,要估摸股市的底是一个几乎不可能的事情,但是中国有形的大手仍在,央行手中的工具也还有很多空间,这样的下跌,更像是一个顺水推舟的压力测试,金融是经济的血液,中国最近的超预期经济数据也说明了中国的经济其实并不坏,金融去杠杆直接造成股票市场崩溃的可能小实际上是比较小的。

而如今的港股中国市场的话语权越来越大,但仍受中外两方面市场的影响,可以判断的是,如今中美两个市场造成大型股灾的可能性很小,所以,这次回调是有底线的。那么,在暴跌后,我们应该怎么做?在大势不变的情况下,就能解决一个问题,入市还是出市。过去基本面依然完好,上涨逻辑依然存在的股票,这一轮回调后,就变成了优质且便宜的资产,要在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪,或许现在,就是要贪婪的时候了。 

杰西利弗莫尔曾经表示,不要被恐慌所支配,认清自己手里的股票,投资公司,不能只看当时股价在哪里,而是要关注公司未来到哪里,才会不畏股价的起伏,最好的策略,是在大跌时反而保持兴奋,寻找有向上大空间的股票坚定持有。逛过一轮,这次大跌可以捡的资产还不少,而其中一只就是金山软件(3888.HK)。

金山软件从在这次黑色一星期五个工作日中跌幅达14.75%,抹平了年初以来的涨幅,更是几乎跌到了股价近一年平台的位置,17年下半年金山软件4个月上涨63.5%,如今涨幅已经近乎被直接腰斩。但实际上回头看这个公司,金山软件过去的上涨逻辑仍未变化,甚至有加强的趋势,下调的股价让金山软件更具安全边际,若过去错过了上车机会,现在可能就是一个很好的时机。

二、金山的空间

巴菲特也说过一句话,暴跌后有些股票未必便宜,抄底也要淡定,但是金山软件绝对是具有巨大空间的低估资产。 

金山软件旗下有着4大业务,分别是wps、金山云、西山居以及已经被剥离金山软件持续性收入的猎豹移动,金山对4块业务子公司的收益权占比分别是67.5%、51,93%、67.65%以及46.97%。在2017 年Q3 季度,公司收入为13.03 亿人民币,同比增速达16%,较Q2 增长1%。游戏、云服务、办公软件及其他营收分别为7.47 亿元、3.58 亿元和1.98 亿元,分别占总营收的57%、28%和15%。

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分部来看:

游戏业务的新增长极

金山旗下的金山居有着独特的剑侠IP,在2016年在《剑网3》7周年大会上了解到,即使在16年端游增速为下降7.7%的情况下,《剑网3》近4年的营收复合增长率高达70.6%,上线以来月活跃用户复合增长率高达47.6%。2017年二季度,《剑网3》月活跃用户再次实现45%的同比增长,再创历史新高。 在运行了8年仍保持高速增长,剑侠IP生命力的强大,让其生命周期远超一般端游。 

已经上线的端游《剑网 3》重置版,技术上达到 MMO 端游全球顶尖水平。由于游戏内部的丰富程度以及增强社交性后可玩性,独一无二的IP和无可挑剔的游戏质量大大增强了用户的粘性。重制版的《剑网3》画面得到大幅的提升,角色模型更加精致细腻,游戏场景更是华丽,备受期待的《剑网三》公测首日,当天下载量超过120万,热度仍在不断上升,《剑网三》的游戏直播也越来越多。今年的《剑网三》变现要比去年要好已经几乎是确定事件。 

 2017 年 10 月 29 日的《剑侠情缘》合作产品发布会上,腾讯与西山居共同宣布《新剑侠情缘手游》、《剑侠情缘 2:剑歌行》、《剑网 3:指尖江湖》以及《云裳羽衣》四款手游,都将在18年由腾讯独家代理,利用西山居独有的IP,腾讯的流量加成,西山居的手游系列大概率会成为18年的爆款手游。 

未来的游戏仍然是以手游为主,并随着人口流量红利的耗尽,游戏向着“精品化”+“高流量渠道”的方向走,未来的手游,能否兼有绝对优质的制造、能引起共鸣的IP故事支撑以及更高的流量平台的支持才是胜负手,如今的金山软件依靠着独特的IP文化,从端游移植来的精美制作,加上腾讯的流量平台加成,手游业务将毫无疑问成为游戏业务新的一极。 

云业务出奇制胜

金山软件如今属于第二梯队,Iaas排名中国第三,仅次于与阿里云与腾讯云,已形成以游戏云、视频云、医疗云为核心、以政企服务为特色的战略布局。根据Gartner 数据统计,2017 年全球公有云市场规模将达到2468 亿美元,预计增长18%,增长依然迅猛。而金山云切入游戏云、视频云等细分领域,一定程度减少与阿里云、腾讯云的直接竞争。金山云游戏云业务已覆盖国内90%以上的重量级游戏发行商与研发商,处于绝对的龙头地位。金山云 2015 年、2016 年收入增速同比达到251.6%、130%,2017 年上半年营收达到5.72亿港元,同比增长102%,2017年Q3 营收达到3.58 亿元,同比增长80%,全年亏损大概在5亿港元左右。云业务收入占公司营业收入比重也从7.35%上升至27.48%。预计未来数年将保持30%以上的增速。根据预测,金山云今年就可以实现盈利。

1月29日,金山集团宣布,金山云D轮再次获得2亿美元融资。47天内金山云D轮获得三次融资,总额达7.2亿美元,估值达23.73亿美元(约185.09亿元港元)。 

办公软件业务走上正轨,正当变现时

自商业模式从一次性软件授权为主的“软件模式”转向广告和订阅为主的“互联网模式“后,金山软件才真正走上了属于自己的赛道。金山采取免费的方式,通过互联网的玩法,收获了大量的用户,金山办公全线产品月度活跃用户(MAU)超过2.47 亿,其中WPS Office桌面版月度活跃用户超1 亿,WPS Office 移动版月度活跃用户数超过1.35 亿,其他产品(金山词霸等)月活用户数超过0.4 亿,稳居同类第一。大量的政企客户(所有省级政府)的存在为金山办公软件业务的用户粘性极高,据统计,全国102 家央企中,金山办公软件服务的客户达到82 家,比例高达80.39%。 

另外,金山软件业务模式由传统的销售授权模式转为“软件授权+推广订阅+广告”三轮驱动的模式,促进了办公软件变现的多元化,改变了办公软件产品使用授权业两种增值新模式的快速发展,“办公服务订阅”和“互联网广告服务”在14~16年收入分别以超过100%和60%的速度增长,业务占比上升至2016年度的43%和45%,变现途径的多样化让WPS的收入2014-2016 年入复合增速高达 39%,税前利润复合增速更是高达 295%,18年净利润大概率会大幅提高,预计18年年中在A股上市的金山办公业务,正在业绩快速变现的爆发期。 

猎豹移动多维度变现

2017 年 2 月,猎豹移动的收入和营业利润不再纳入合并报表范围,猎豹的经营权的剥离,2016 年以来,猎豹加强投入直播平台Live.me ,新闻平台 News Republic(将出售给今日头条) 以及海外手游发行业务,从过去虽然拥有大量用户但无法大量变现的工具类业务转型为依托娱乐平台提高用户粘性以及通过对其他变现渠道的拓展的多渠道业务模式。在继续保持移动工具行业领先地位的同时,轻游戏、直播等内容化产品也全面开花,盘活了6亿MAU,猎豹移动实现了高速增长。2017 年公司扭亏为盈,截至9月30日,营收增长9%至35.87亿人民币,营业利润2.06亿,同比增长250%,全年净利润约为3亿。猎豹移动由于刚扭亏为盈,盈利基数低,预计18年净利润也有着60%的增长,将给金山软件带来可观的投资收益。 

多点发力的金山软件给其未来非常可观的增长空间,不妨以18年一年的预测大概做个简单的估值。

根据16年《剑侠情缘手游》以及其他端转手游戏的表现,预计2018 年公司《剑网3》收入预计增长35%以上,营收超过23 亿元人民币,12亿人民币的净利润。《剑侠情缘2》预计在2018 年4 月上线,月均流水在2 亿左右;《剑侠情缘3》将2018 年6月推出,由于其端游的火热,月均流水至少在4 亿。《云裳雨衣》预计在2018 年3 月推出,月均流水1 亿左右;《剑侠世界2》预计月均流水在1.5 亿左右。按照腾讯代理流水分成为30%,小米代理流水分成为40%的惯例,预期西山居2018 年新推手游收入约达26 亿,按照40%左右的净利润,为10.4亿,给予15倍PE,西山居价值336亿,归属于金山软件227.3亿港元,对应267亿港元;

金山云直接用一级市场的估值计算,归属金山的估值为96亿港元

猎豹移动用市值法,猎豹移动最新的市值为17.6亿,对应32倍的PE(ttm),保守一些,根据猎豹的历史估值中枢,给予高速增长的猎豹30倍PE较为合理,归属金山的价值为60亿港元左右

WPS 预计18年会保持50%的增长,预计18年的净利润为2.5亿港元。如果不出什么意外,WPS会在明年年中上市,高增长中的WPS给予30倍PE,则是75亿人民币的市值,归属金山软件母公司市值60亿港元 

三、尾声

金山软件各部分加总后,理想的总市值为483亿港元,对应的股价为35港元,这里再考虑下市场最为担忧的18年游戏推出的状况(虽然现在还没有迹象)应该打个折,不妨也保守一些,假设理想状态下,手游的+端游带来的利润10.4亿的概率为50%,如果游戏推出有所延后,利润减半,即5亿的概率也为50%,对应130亿港元左右的市值,那么理性预期游戏业务的市值为200亿港元,调整后总市值为30港元.。金山软件上涨逻辑没有得到改变,而是得到了加强,在股灾之下,低估值让金山软件拥有着更加非凡的魅力。 

人类很容易被恐惧和贪婪两种情绪占据,这本来就是人性。投资之所以难,是因为要比他人看得更远、更准,这里不仅信息优势,分析优势,更需要心理优势,在极端情绪产生的非理性中获得主动权。有时候,上帝给予灾难时,会同时扔下大礼包。

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