谁导演了这次不折不扣的小股灾？祸耶？福耶？

2018年1月29日上证创出新高，这一天恒指也创出新高，这一天的前一个交易日，也就是1月26日，美国的道指、纳指、标普一齐创出了历史新高。

全球欢腾，春节红包在即。 

2月2日晚，美指大跌逾2%。 

2月5日，亚太暴跌，上演黑色星期一，恒指在北水的汹涌下稳住。 

2月5日晚，美指暴跌逾4%。 

2月6日，亚太暴跌，上演黑色星期二。这一次，尽管北水也很汹涌，但恒指收盘跌超5%。 

2月6日晚，美股稳住反弹。 

2月7日，A股港股高开，然而收盘却转跌，走出了独立全球的下跌行情，尤其要指出的一点是，上证50由之前的领涨转向领跌。 

2月7日晚美股冲高回落，无大事。 

2月8日亚太无事，A股继续大跌，上证50领跌。 

2月8日晚美指再度暴跌，跌超4%。 

2月9日，亚太暴跌，但至收盘，亚太其他地区跌幅相对保守，A股港股要跌的厉害得多，其中上证50跌4.6%，一度跌超7%。

到这周五，发现原来不是黑色星期一，是黑色一星期，原来不是调整，而应该是不说大的，也算中型股灾了。其中：

上证50跌10.78%；

沪深300跌10.08%；

上证综指跌9.6%；

创业板跌6.46%；

恒指跌9.49%；

国指跌12.09%。 

很明显，A股港股这波牛熊急转，股灾的出现，美国的市场表现是一个重要因素，然而从全球股市节奏来看，中国还是有些不一样的地方，尤其是A股。

那究竟是谁导演了A股与港股这急转直下的二月股灾呢？ 

美联储：加息与通胀 

第一个要拎出来的肯定是美国股市，导火索是上周五的大跌，以及周一晚、周四晚的暴跌。 

问题来了，美国股市怎么突然暴跌了？ 

扒很多财经网站，都会发现，目前全球主要经济国家里，没一个地方闹出了大危机，甚至像样的小危机也没见报道。 

所以找来找去，市场把周五大跌解读为美国数据太好了。 

上周五美国公布了非农就业数据，新增职位20万个，高于预期，美国的失业率维持在4.1%，是17年来的最低。

但这个数据还不是最重要的，重要的是另一个：平均时薪按月增0.3%，按年增2.9%，是2009年6月以来最高。 

这个数据意味着什么呢？从市场消息反映知道，这意味着美联储加快加息与缩表步伐。 

从就业数据来看，美国已经处于充分就业水平，时薪的最大增幅也在说明这点，劳动市场将随着经济的扩张而变得供应紧张，考虑特朗普的税改，这将推动工资的进一步上扬，这传导到生产成本，进而传导到物价。 

如此，一直不见踪影的通胀将来了。 

但这还不是全部。我们知道，08年金融危机后，美联储放了很多水，那为什么这么庞大的货币投下去，却没见物价起波澜呢？

这是因为基础货币与M2之间还存在一个货币乘数，08年金融危机后，由于信贷萎缩，货币乘数断崖。而随着经济的正常化，试想货币乘数恢复到08年危机前的水平，那么经济体将对应一个多大量的M2。

一边是工资的助推，一边是货币的汹涌，届时，就不仅仅是通胀，而是失控的通胀。

所以，这样的数据出来，美联储是极大可能加快加息与缩表的。 

加息又影响什么呢？简而言之，它让一只股票的估值看起来更贵了。 

如果美国的利率维持在0-1%之间，可能30倍的PE都算便宜的的，但随着利率不断上扬，原来的估值体系就发生了变化。 

美国股市涨了9年，很难说现在还有便宜的股票。利率一点点上扬，最初可能没反应，但压力是实实在在的，对估值体系的改变也是一点点增加的。 

这种情况下，即使基本面没发生明显变化，杀估值就出现了。 

昨天晚上暴跌也一样没有基本面上的消息，只有美国公布了另一个就业方面的好数据：上周首申失业金人数下滑，而且是出乎意料地下降，徘徊接近45年低点，这又进一步暗示了就业市场的紧绷局面。 

所以，现在的情况变成了，美国18年是加三次息，还是四次的问题，是不是还会有更紧缩的政策。

这是全球黑色一星期的导火索，传言中的量化交易、AI交易可以放大市场恐慌。但总体说来，只看到杀估值，没有看到基本面上的风险点。 

中国政府：信托与去杠杆 

但上面提到了，A股港股的节奏并没有完全踏准全球节奏。 

中国多了什么呢？联系之前广汽集团的闪崩，和佳股份的公告，以及后来信托的澄清，那就是去杠杆。

去年11月份推出了资管新规的征求意见稿，虽然只是意见稿，还预留了一年多的缓冲时间，但从最近市场惨烈的下跌看，去杠杆的威力已经像极2015年清理配资引发的股灾。 

从现在的消息面看，资管新规至少对员工持股就产生了实质性的影响，就如和佳股份的公告所显示。

一般情况下，员工持股计划都以信托方式运行，员工资金做劣后，再寻找银行理财等作为优先资金， 通过1:1或1:2杠杆放大持股计划收益。 

 但是，资管新规的第二十条关于分级产品设计的规定中指出，投资于单一标的的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）不得进行份额分级。员工持股信托计划一般就是用于买入上市公司股票，也就是指导意见中规定的不得分级。加上新规对银行理财也卡的紧，优先级资金开始退出，最后就像佳股份这样到期不能展期。 

无独有偶，另一家上市公司普邦股份也公告收到优先级资金方建行通知，表示不能新增持股计划规模，第一期员工持股计划结束后就不再进行第二期。积少成多，在新规的淫威下，资金不得不低头，一旦形成一致性预期，这些有员工持股计划的公司股价一跌，再引发其他持股信托资金，那后面就是踩踏式出逃了。 

那么信托资金的规模有多大呢？ 

按来源划分，信托可分为管理财产信托和资金信托，管理财产信托是信托公司接受非货币形式的财产委托，按照合同约定进行财产管理。资金信托分为集合信托和单一信托，指信托公司接受货币形式委托，如果只有一个委托人，则归为单一资金信托，多个委托人则为集合信托。 

从信托余额看，从2016 年下半年开始，资金信托规模开始加速增长，到2017年三季度末，余额达到24.4万亿，而且信托的杠杆持续上升。

从资金信托具体投向来看，2017 年以来，集合信托的资金投向证券市场（股票、基金和债券）比例有所提升。2017年三季度投向证券市场的占比较2016年底提升了2.4个百分点至12.4%，其中股票提升的最多。

而根据天风证券的数据，员工持股计划涉及122只股票，持仓金额达到470亿元，而其他的资产管理计划和资产管理计划总额高达约4700亿元。而资管新规意见稿发布以来，已有十余家上市公司发布公告取消当期员工持股计划的发行。

但是因为无法统计上述与上市公司直接相关的资管计划的到期情况，难以估计对市场的冲击，按天风证券假定未来两年到期，则月均到期约210亿。这里提供多一个角度，可以参考总体信托到期分布情况。2018年前三季度到期的信托规模明显要比去年多，其中今年1月2月的到期规模比较小，而3月开始到期规模就明显上升，3月后月均到期规模达到约5300亿。到时资金面的压力会更大。 

不过考虑到实际杠杆情况，以及资管计划部份不能展期，冲击会弱于以上的数字。但是，信托机构清理配资，降低杠杆率是大势所趋，信托计划的抽水类似2015年的清理杠杆，无疑在资金面上，令市场雪上加霜。 

尽管信托们都澄清了没有收到相关文件，但这样的事，就用不上文件了，窗口指导即可。美国利率一点点上扬，考虑的是各个国家的杠杆承受压力。在全球流动性大拐点面前，谁家的杠杆高，谁第一个到达临界点。  

股灾之后是什么 

股灾，或者说市场剧烈调整后，身处这一时刻，我相信没有谁能判断这究竟是崩盘的开始，还是只是调整。 

上面提到的美联储加息预期以及中国政府的去杠杆，对股市而言，影响都是杀估值，而非基本面。只是杀估值，是不大可能触发08年那样的崩盘的。经济向好，盈利改善，可以抵消杀估值的影响并且修复估值。 

所以，如果我们假设经济正如明面显示的那样，没有大问题，那么股灾之后会是什么呢？

机会！ 

重温一下彼得·林奇的那段话： 

一个人在股市里赚钱，是赚三个优势的钱：信息优势、分析优势以及心理优势。 

作为个人投资者，在信息优势与分析优势上，平均来说，是难说比机构强的。但个人投资者相比机构，多了一个优势：心理优势。

这是由于一个非常非常重要的原因：个人投资者并没有机构的短期业绩考核，也因此个人投资者可以把目光看得更远（当然现实是相反的，A股的散户基本上是看天看周，机构好歹还会看季度，看年，所以散户唯一的优势都没有了，不赔钱就奇怪了）。 

另外，就像上面的这种信托情况，个人投资者很少会因为政策上面的因素盲目抛股票。 

投资交易，一买一卖之间，是三大优势的无形较量，如果你的对手盘没犯错误，那一定是你自己犯错误了。相反，如果是你的对手盘在盲目抛股票，那么你的胜利就在望了。 

从几大指数的暴跌情况来看，这波暴跌是泥沙俱下的，无论是好公司，还是差公司。而我认为，A股的暴跌，除了有美国的因素外，还有中国的去杠杆。去杠杆，就意味着，有对手盘在盲目抛股票。 

那么股灾之后，最正确的做法是，从估值出发，抄底好公司。 

与投资者感受相反的是，其实下跌是风险是释放，上涨是风险的积累。当股价不断走低时，风险在一步步降低，好公司上出现了平常难得的估值优势。 

结语 

这周的股灾，从指数跌幅来看，创业板指数是明显优于上证50、沪深300的。我相信许多人在嘲笑上证50、沪深300，或者中国核心资产。 

然而对比一下估值以及公司质地，我还是安心拿着沪深300。 

投资是一个思考终点的问题，投一家公司，不是思考股价会到哪，而是公司会到哪。市场跌宕起伏，看到越长期的终点，越能平静面对股市的跌宕。 

当思考终点时，保千里这种公司，你就不会多瞧一眼。