中环新谭 | 不要被波动市蒙骗 真正风险不在港股

今天韩国平昌冬奥开幕，我预祝一切顺利，各运动员都能尽力争取到好成绩！在此时，我不禁想起有史以来最成功的冰棍球名宿Wayne Gretzky的一句名言：「我溜冰的方向是按照预测球的未来位置，而非它过去的轨迹。」（I skate to where the puck is going to be, not where it has been.）这个道理跟投资一样，我们要关心和留意的是一家公司或者市场未来的前景，而非过去的情况。

WayneGretzky被称为冰棍球界的魔术师。魔术常用的掩眼法，往往是利用一些道具、手势或一位美女助手来分散观众的注意力，藉此进行偷天换日，把白鸽变成鲜花，或报纸变成钞票（我都想学！）。

我觉得在投资市场上，近日美国、香港股市大幅波动，感觉风险大增，令到很多投资者忧虑，不少朋友不断问我牛市是否已结束，应否清仓离场？或甚么时候才会跌完，甚么时候可以抄底？

没有水晶球 无法准确预测未来

答案是我没有水晶球，其他人也没有，连那些「高人」和「大师」，就算有罗庚，都没有水晶球，所以无法准确预测未来。当市场日趋成熟，效率愈来愈高，市场择时（market timing）就愈失效，连选择个股（stock picking），尤其细股，都变得没用。反过来，长远最管用的投资策略仍是长期价值投资，挑选优质的较大型公司。这个亦是跟新经济年代的网络效应（network effect）而导致的赢家通吃局面，和内地投资者近年经常提到的胜者为王，强者恒强的情况有关的。

刚经历了一场约10%的全球小股灾，感觉有点像地震（亦向花莲地震的受害者致深切慰问），余震是一定会出现的，所以市场将需要一段时间才可平静下来。但我几乎肯定现在28%的VIX是太高，仍将逐渐下跌回到约11%至12%的较合理水平。另外的判断是今次市场的形态不太可能是V形反弹，较大机会是W或者是U形，亦不能排除更差的L形。

大量资金倚赖低波动律策略操盘

先分析一下今次事件的源头──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波动律ETN产品的崩溃。但它们市值很小，就算有杠杆，加起来才约50亿美元，怎么可能引发出如此轩然大波？原因是有更大量，高达3000亿美元的资金，是倚赖低波动律的策略，包括Risk Parity和Volatility Targeting等。当波动律大幅跳升的时候，这些策略就被迫斩仓（不管操盘手是人类或者是机器人）。如果事情真的是那么简单，理论上市场把这轮抛售消化掉，就应该做出V形反弹。但有如魔术一样，这解释只是用来分散我们注意力的一个幌子，真正的问题在经济和政治。美股并不廉宜，在税改前的市盈率高达21倍，税改后就马上变回19倍。现在就跌到较合理的17倍不到，只稍高于长期平均市盈率的15至16倍。第四季的企业业绩非常不错，优于预期的比例超过八成，比平常的六成多高不少。今年的预期盈利增长更高近15%，更有被调高可能。

特朗普或因政治需要 剑指中国

问题不在微观，是在宏观。上周公布的薪酬上升率是2.9%，很近我提过的3%临界点，美国10年债息亦曾升至2.87厘，突然间大家就非常担心通胀重临，就开始抛售股票。通胀可算是一个knownunknown风险，如长期不变就会失效，但既然突然有加剧迹象，就马上成为最受注目风险。其实市场以至联储局本身，都暂未有共识。高盛就较担心通胀，认为今年应加息4次，然后明年又4次！大摩就不太担心通胀（我赞成），反而忧虑经济明年放缓，联储局加息太多，导到利率曲线倒挂，带来经济衰退（我不赞同）。近日芝加哥联储银行行长Charles Evans 呼吁3月不用焦急加息，应等到年中。这场争议暂没结论，正是波动律扩大的背后原因。

除此，我认为美国也在玩另一个魔术。波动的股市把我们的注意力吸过去，但真正的风险其实在政治方面。第一是新联储局主席Powell新上任，市场惯性都有「玩新生」的规矩，搞点事出来考验一下新局长的能力和处事方法，这次也不例外。到现在已过了几天，Powell都未有反应，本来联储局主席不评论股市是正常的，但在特朗普年代就较难说。最快可能要等到月底的国会听证会才有点瞄头。

最大的政治风险当然还是在总统特朗普身上。他本来的民意支持率就颇低，不到40%，近月有点改善，主要原因就是股市超好。他也经常在Twitter上炫耀他上台后股市升了30%，制造了7万亿财富。此举其实很笨，市场是非常无常和残酷的，当市场转坏时，怎么办？特朗普可以推卸责任吗？他的党外和党内的敌人多的是，《纽约时报》评论员兼诺贝尔经济学得奖者Paul Krugman已马上跳出来批评特朗普，认为股市好未必全关特朗普事，且在美国已近全民就业时，推出大量减税，不但没用，简直是火上加油，推高息口，令股市泡沫化，且将缩短经济增长期。更指控特朗普跟他的团队无能，Powell比不上耶伦，Steve Mnuchin更是有史以来最没资格的财政部长（耶鲁本科，其实也算Krugman学弟，高盛第二代合伙人出身，然后转到荷里活做制片），当危机出现时，将无法处理。情况有没有那么差不知道，知道的是特朗普在失去强股市的气势支持后，将更容易被通俄门的特别检察官、FBI、施法部、民主党，以至共和党内的敌人攻击，甚至乎推下台。今年底的中期国会选举亦是一次重要考验，如共和党失去控制权，特朗普将需承担主要责任，就算能做下去，也必举步艰难。在这情况底下，他就很可能故意弄出一个外敌，藉此按下内部矛盾，最明显的目标必定是中国。

中国去杠杆 如拆计时核弹

说回到中国，去杠杆难道有如拆计时核弹，就算成功（我有信心），中间过程怎么可能没痛苦？1月股市的狂升只是短暂的sugar high，过后才回归现实，面对各种严重问题。近日措施包括继续拆除加了杠杆的、期限错配的各种理财产品，提升按歇利率，收紧开发商贷款，连消费贷款都收紧（因有人利用消费贷来投入房产）。不少把股权抵押掉的A股大股东，近日都因银根收紧的问题而导致被斩仓（跟香港壳股情况一样），所以其实A股在数周前已率先下跌，去年大热的白马股都大跌。

海航情况愈来愈危殆，不容乐观，若出事牵连甚广，包括四大行和交通银行，最严重的是平安银行和北京银行，最高可能拖低税前盈利15%！所以近日连本来最强的银行板块，都有点撑不住了。结果昨天上综指数连今年的起步点3300都跌穿了。

港股当然也备受牵连，累跌了近3000点；但大家的注意力也是错误地被吸引到近日的波动，以为这就是风险所在。如果天真地只用现代投资理论（modern portfolio theory），风险定义的确就是波动律；但如果你也考虑价值投资者如巴菲特的观点，真正风险是估值太高，还有缺乏流动性的风险。

风险在房地产和影子银行

若从这角度仔细分析一下，就会明白其实更大的风险在房地产和影子银行等问题上。现在港股的市盈率才13倍不到，亦即是盈利率（earnings yield）高达8%以上，远比房产的2%不到的租金回报高，你说哪一类资产的风险高？乱七八糟的理财产品就更不用说了，完全缺乏流动性，违约事件正加速发生，据闻中央将采取强硬态度，不会让打破刚兑的期限延迟（这是好事）。

愈来愈成熟的中国投资者，必须学习和明白投资是一定有风险和mark-to-market的波动。如告诉你理财产品没有信贷风险是骗人的，没有波动亦只因为没有流动性，所以无法报价，其实更危险。明眼的投资者，必定能够看穿市场魔术的掩眼法，发现港股已再度成为最具投资价值的洼地，且有望回归到我最想见到的健康慢牛形态！

（中环资产拥有工行、建行、农行和大摩财务权益）

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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