股债翘板效应或将减弱

作者：华创债券屈庆团队

利率债投资策略：我们认为股市继续大跌的空间不大，股债翘板效应将减弱，同时随着央行的持续净回笼，资金面最宽松的阶段已经过去，后期波动将加大，债市也将面临自身的压力，叠加交易盘可能会选择节前获利了结，收益率继续下行空间不大，建议没参与的机构保持谨慎，注意安全边际，已参与获利的机构可提前获利了结。

第一，债有债的烦恼，股债翘板效应将减弱。回顾年初以来债市和股市的走势，可以发现两者之间有着明显的跷跷板现象，尤其是本周更加明显。对于后期，我们认为股债的翘板效应将减弱，债市也将面临自身的压力：

首先，随着前期强势股的补跌，股市继续大跌的空间不大。周三上证指数虽大幅下跌，但主要是前期涨幅过大的银行、房地产等板块补跌，创业板是反弹的，且大多数股票是上涨的。对于后期，一方面美股继续大跌的可能性不大，即使大跌对A股的影响也将减弱，毕竟美股是高位下跌，而A股很多股票本身就处于新低位置，反而是一旦美股反弹，有望带动A股大幅反弹。另一方面，此前A股下跌主要以小票为主，而银行、房地产等蓝筹股涨幅一直很大，随着周三这类股票的大幅补跌，A股本身继续下跌的空间也将有限。因此，指望股市继续大跌带来债市情绪上的利好可能比较有限。

其次，债市也将面临自身压力。本次债市收益率下行的另一个主要因素就是资金面的宽松，但随着央行的持续净回笼，资金面最宽松阶段已经过去，马上临近春节，资金面波动料将加大。除了资金面外，短期基本面依旧稳定，金融监管也并未放松，此前有媒体报道，资管新规可能将在本月出台，美债收益率大幅下行后又重新上行，可见债市自身面临的压力并不少，一旦资金面收紧，收益率或将重新面临上行压力。

最后，从交易层面看，本轮利率的下行主要是受交易盘推动，对于交易盘来说，考虑到利率下行幅度已较大，下周将迎来春节假期，我们在第二点也提到持券过节风险较大，叠加节前资金面波动将加大，交易盘很可能会在节前选择获利了结，收益率继续下行空间有限。

第二，持券过节风险大，票息收益提供的安全空间有限。近期部分投资者提出一个问题，目前的票息是否具有较高的吸引力，可以持券过节。对此，我们认为：

首先，在收益率快速上行背景下，目前债券票面利率普遍低于二级市场收益率，比如，10年国开活跃券票面仅为4.24%，低于二级收益率74bp；10年国债活跃券票面仅为3.82%，低于二级收益率6bp，因此，现在投资者拿到的票面利率达不到收益率那么高。其次，如果节后收益率上行，票息收益能够覆盖的资本利得亏损有限。根据测算，如果投资者选择持券过节，时间从2月8日买入至2月28日卖出， 170215票息收益的抗跌幅度仅为3.3bp，170025抗跌幅度仅为2.8bp。最后，节后债市或将面临冲击，收益率有望重新震荡上行，持币选择优于持券。

第三， 10年主力合约切换，跨期价差小幅波动。本周随着国债期货移仓加速， 10年主力合约已发生切换。本次移仓期间可以发现5年和10年合约持仓量均出现较明显的下降。持仓的下降主要是期货空头进行了平仓，因为持仓量的加速下降是在1月18日之后，刚好现货和期货价格开始上涨，迫使空头选择平仓而非移仓，当然一部分是投机的空头，也有一些可能是前期期现套利和做多基差的空头。另外本次移仓跨期价差波动再次下降，次季-当季价差仅下降了1-2毛钱，明显小于以往移仓。我们在以前就提到过，现在期货相对现货升贴水幅度都不大，移仓时期货多头和空头移仓压力都不大，从而导致移仓期间价差波动下降，而价差变动的方向主要看移仓时市场走势，比如此次移仓，期货小幅上涨，空头有一定的压力，会选择平仓或移仓，使得当季合约表现好于次季合约，次季-当季价差下降。

一、利率债市场展望： 股债翘板效应或将减弱

周三央行公开市场继续净回笼，但资金面依旧较为宽松，国债期货低开震荡回升，现货收益率也小幅下行，10年国债和国开收益率分别下行2bp和4bp。对于后期，我们认为需要关注：

第一，债有债的烦恼，股债翘板效应将减弱。回顾年初以来债市和股市的走势，可以发现两者之间有着明显的跷跷板现象，尤其是本周更加明显：比如周一股市大幅低开后逐步反弹收涨，而国债期货午后大幅跳水；周二受美股大跌影响，A股大幅低开后继续下跌，而债市收益率早盘直接下行多达5bp；周三美股反弹使得A股大幅高开，相对应国债期货低开，之后在银行、房地产、白酒家电等前期强势板块的杀跌下，上证指数快速跳水，而债市收益率小幅回落，叠加资金面较为宽松，下午一级招标较好，股市收盘后债市收益率继续下行。对于后期，我们认为股债的翘板效应将减弱，债市也将面临自身的压力：

首先，随着前期强势股的补跌，股市继续大跌的空间不大。上周股市大幅下跌，主要诱因就是业绩地雷、信托资金去杠杆等，其实经过一周下跌，本周一已有所企稳，岂料美国暴跌带来情绪的恐慌，导致A股再次大跌，而周二晚间美股已强势反弹，周三上证指数虽大幅下跌，但主要是前期涨幅过大的银行、房地产等板块补跌，创业板是反弹的，且大多数股票是上涨的。对于后期，一方面美股继续大跌的可能性不大，即使大跌对A股的影响也将减弱，毕竟美股是高位下跌，而A股很多股票本身就处于新低位置，反而是一旦美股反弹，有望带动A股大幅反弹。另一方面，此前A股下跌主要以小票为主，而银行、房地产等蓝筹股涨幅一直很大，随着周三这类股票的大幅补跌，A股本身继续下跌的空间也将有限。因此，指望股市继续大跌带来债市情绪上的利好可能比较有限。

其次，债市也将面临自身压力。本次债市收益率下行的另一个主要因素就是资金面的宽松，但随着央行的持续净回笼，资金面最宽松阶段已经过去，马上临近春节，资金面波动料将加大。除了资金面外，短期基本面依旧稳定，金融监管也并未放松，此前有媒体报道，资管新规可能将在本月出台，美债收益率大幅下行后又重新上行，可见债市自身面临的压力并不少，一旦资金面收紧，收益率将重新面临上行压力。

最后，从交易层面看，本轮利率的下行主要是受交易盘推动，而对于交易盘来说，考虑到利率下行幅度已较大，下周将迎来春节假期，我们在第二点也提到持券过节风险较大，叠加节前资金面波动将加大，交易盘很可能会在节前获利了结，则收益率继续下行空间有限。

综合来看，我们认为股市继续大跌的空间不大，股债翘板效应将减弱，同时资金面最宽松的阶段已经过去，后期波动将加大，债市也将面临自身的压力，叠加交易盘可能会选择节前获利了结，收益率将重新面临上行压力，建议没参与的机构保持谨慎，已参与获利的机构可提前获利了结。

第二，持券过节风险大，票息收益提供的安全空间有限。近期债券收益率有所下行，十年国开活跃券170215收益率在4.98%，十年国债活跃券170025在3.88%。部分投资者提出一个问题，目前的票息是否具有较高的吸引力，可以持券过节。对此，我们认为：

首先，在收益率快速上行背景下，目前债券票面利率普遍低于二级市场收益率，比如，10年国开活跃券票面仅为4.24%，低于二级收益率74bp；10年国债活跃券票面仅为3.82%，低于二级收益率6bp，因此，现在投资者拿到的票面利率达不到收益率那么高。其次，如果节后收益率上行，票息收益能够覆盖的资本利得亏损有限。根据测算，如果投资者选择持券过节，时间从2月8日买入至2月28日卖出， 170215票息收益的抗跌幅度仅为3.3bp，170025抗跌幅度仅为2.8bp。

最后，节后债市或将面临冲击，收益率有望重新震荡上行，持币选择优于持券。此前，我们在报告中提到，持券过节风险大，因为春节后随着CRA释放的流动性回收，资金面收紧压力进一步加剧；同时，国内春节期间海外并不休市，全球利率均处于上行通道中，将对春节后国内市场利率造成上行压力；另外，监管大周期形势未变，近期有媒体曝出资管新规最快于本月出台。综合来看，我们认为债市环境仍然偏空，节后长端收益率上行幅度远不止3-4bp，短端收益率也承受较大压力，票息收益难以覆盖住资本亏损，因此建议投资者仍选择“持币过节”。

第三，10年主力合约切换，跨期价差小幅波动。本周随着国债期货移仓加速，T1806合约持仓量已超过T1803合约，10年主力合约发生切换，而5年主力合约尚未切换，预计本周将发行切换。本次移仓期间，有几点现象值得关注：

首先，移仓期间，5年和10年合约持仓量均出现较明显的下降，其中5年合约持仓量较移仓前高点下降1.5万手左右，10年合约下降1.4万手左右。我们认为持仓的下降主要是期货空头进行了平仓，因为持仓量的加速下降是在1月18日之后，刚好现货和期货价格开始上涨，迫使空头选择平仓而非移仓，当然一部分是投机的空头，也有一些可能是前期期现套利和做多基差的空头。

其次，本次移仓跨期价差波动再次下降，次季-当季价差仅下降了1-2毛钱，明显小于以往移仓。我们在以前就提到过，现在期货相对现货升贴水幅度都不大，移仓时期货多头和空头移仓压力都不大，从而导致移仓期间价差波动下降，而价差变动的方向主要看移仓时市场走势，比如此次移仓，期货小幅上涨，空头有一定的压力，会选择平仓或移仓，使得当季合约表现好于次季合约，次季-当季价差下降。

最后，对于后期策略上，跨期价差方面，移仓还会持续一段时间，我们认为收益率继续下行空间有限，有望重新上行，届时多头会主导移仓，次季-当季价差将有所上行，不过幅度估计也有限。跨品种价差方面，10-5年价差依旧维持低位，可耐心等待，继续做陡曲线。基差交易方面，近期小幅回落，考虑到目前基差处于低位，且后期收益率仍有上行压力，可选择做多基差。

来源：屈庆债券论坛