【天风传媒互联网】阿里巴巴FY18Q3点评:广告增速放缓以及收入结构变化,导致利润率下滑;内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来

2018-02-02 09:54 格隆汇精选 阅读 11871

作者:天风证券 文浩、王晨

核心点评:

阿里巴巴在截止12月31日结束的18财年第3季度中,由于广告收入同比增速自50%+降至39%,虽有菜鸟物流的首季并表贡献(39.1亿),但整体营收增速有所放缓。收入同比增长55.9%至830.3亿元,环比增长50.6%,高于市场预期4.2%。电商核心业务受到银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的摊薄,经调整后EBITDA利润率降至55.6%,同比下滑8百分点,环比下滑1.3百分点。受利润率下滑以及蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响,经调整后(non-GAAP)净利润本季度为RMB270.1亿元,同比增长20.1%,不及市场预期0.5%;经调整后净利率为32.5%,同比下滑9.7个百分点。FY18的营收预期受并表贡献影响,从49%-53%上调至55%-56%。

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社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态,有望为未来广告营收的增长奠定流量基础。过去的阿里生态,需要从外部源源不断地获取流量,来满足电商的新增客流需求;但在流量红利日渐消失的情况下,淘宝最近的产品形态让我们意识到重要的转变。从淘宝直播、淘宝头条、“有好货”和“微淘”等内容型产品、《一千零一夜》等栏目内容,到“淘宝造物节”、“淘宝二楼”等营销互动,以及“捉猫猫”这样的AR互动游戏,希望转变以往用户购完就走的状态,引导用户更好的在平台中“逛”的需求,增加用户的逗留时间。 

与此同时,淘宝平台上的互动也变得更为多元:消费者与淘宝店主之间,不再是简单的买卖交易关系,还有需求导购、使用指导等进一步的延伸;消费者与消费者之间,则通过淘宝平台来交流商品和商家,通过评论盖楼也能形成社区氛围。通过用户使用时长和互动次数的增加,形成了更多的内生性流量,一方面基于这些行为有望对消费者的画像更为精准,另一方面,内容所产生的流量也为未来的广告变现储备了库存空间,管理层提到目前对于内容流量的变现仍处于早期,未来有望持续贡献广告营收。与此同时,因为淘宝内容化的成功转型,负责人蒋凡被提升至淘宝新任总裁。

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巨头围绕线下零售布局不断,但我们认为盒马鲜生模式有望在线下再造一个阿里巴巴。盒马鲜生是阿里巴巴新零售的核心项目,是对线下超市业态的重构与传统电商流量瓶颈的突破,意义重大:

1)进入规模大、渗透率低的生鲜品类(上万亿营收,但渗透率不足3%),粘性和复购率远远大于标品;

2)人群延展至传统线下的老年消费者,带动支付宝和电商活跃买家增加;

3)门店即仓储,提高高频SKU的配送时效(3公里半径、30分钟送达)、实现仓储前置。

截止2月1日,盒马鲜生在全国拥有33家门店。目前盒马鲜生的用户月购买次数达到4-5次,门店坪效是传统超市的3-5倍。根据我们对营收的拆解推测,我们预计盒马鲜生在本季度的营收在24-25亿左右,较上个季度16-17亿环比增长50%,随着模式的成熟打磨,以及区域扩张,盒马的营收将继续快速增长。

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为什么我们认为盒马鲜生有望在线下再造一个阿里巴巴?2017年中国社会消费品零售总额达到36.63万亿元,同比增长10.2%;在限额以上零售中(占社消零售总额45.1%),以盒马鲜生为代表的新业态涵盖了包括餐饮(9,829亿,+4.8% CAGR12-17),粮油食品(1.62万亿, +14.1% CAGR12-17 ),饮料(2,367亿, +13.5% CAGR12-17 ),烟酒(4,570亿, +10.8% CAGR12-17 )和日用品( 5,677亿, +10.8% CAGR12-17 )合计3.87万亿的目标市场,潜力足够大。生鲜商品粘性和复购率远超传统电商的标品,是非常依赖于供应链的完善来提高及时性(新鲜高)和效率(低损耗),具有非常强的壁垒

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本地直采与天猫全球直采相结合,盒马鲜生改造供应链,实现新鲜、高品质和低价的优势。以盒马本地直采品牌“日日鲜”为例,从不卖隔夜蔬菜(17年6月)、不卖隔夜猪肉鸡肉羊肉(17年9月)、到不卖隔夜鸡蛋,日日鲜鲜牛奶(17年12月)的推出,盒马日日鲜品牌对大众消费者日常需求最高的菜、肉、蛋、奶四大民生消费品类实现了全覆盖。实际表现为消费者购买新鲜的品质需求,背后是盒马鲜生对精简供应链、创新物流环节、降低损耗等全流程的再造。目前盒马鲜生以线上业务为主,线上订单占比超过50%,其中营业半年以上的门店的线上占比达到70%,并且线上商品转化率高达35%,远高于传统电商。

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阿里巴巴同意持有蚂蚁金服33%的股权,为后续资本化奠定基础;支付宝钱包的大幅度地推起到显著效果,DAU同比翻倍。目前蚂蚁金服主要通过借呗等消费贷、网商银行等中小企业贷以及财富管理盈利。支付业务作为一个重要的入口业务,仍然不作为公司盈利的重点。参照艾瑞的数据,2017年三季度,可产生营收的交易规模,目前支付宝大约是财付通的2倍左右。

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估值:阿里巴巴当前市值对应FY18/FY19的P/E为54.4x和38.6x,处于历史估值区间23x-55x的中值;广告短期虽有一定压力,但考虑新零售的进展,阿里云市场份额不断扩大、规模效益长期可期,看好公司长期业绩发展。

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财务数据分析:

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总体收入:FY18Q3(对应CY17Q4)总收入为RMB830.3亿元,同比增长55.9%,环比增长50.6%,高于市场预期4.2%。菜鸟物流10月中旬并表,若剔除菜鸟的影响,总营收同比增长49%;公司将FY18全年营收增速从49%-53%上调至55%-56%;

【1.核心业务为现金牛】Core Commerce电商,包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazard、1688.com、银泰百货、盒马鲜生和菜鸟物流等:FY18Q3总体为RMB732.4亿, 同比增长57.3%,环比增长57.6%,占总体收入为88.2%,电商核心业务经调整后EBITDA利润率为55.6%,同比下滑8个百分点,主要是银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的毛利较低,拉低了核心业务的EBITDA利润率。我们认为随着盒马鲜生以及菜鸟物流的收入占比提升,EBITDA利润率将降至51%-53%的区间;

中国-零售(包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马)本季度为RMB601.1亿, 同比增长47.3%,环比增长51.9%,占总体营收72.4%;

广告业务同比增长39%至RMB388亿,增速较上个季度下滑18.8百分点,这是本季度营收增速放缓的主要原因,其中有天猫实物GMV的增长从49%降至43%。公司管理层认为淘宝内容化增加了很多流量,未来仍有较大的广告库存空间;

交易佣金同比增长34.4%至RMB162.2亿,环比增长61.3%;

其他受益于银泰完整季度的并表及盒马鲜生的贡献,收入同比增长525.2%至50.8亿;我们推断银泰贡献17-18亿,盒马鲜生贡献24-25亿营收;

中国-批发(1688.com)为本季度RMB19.3亿,同比增长27.2%,环比增长12.4%,占总体营收2.3%;

国际-零售:本季度为RMB47.3亿,同比增长93%,环比增长64.5%,主要受益东南亚区域的电商发展迅速,Lazada和AliExpress的贡献 ;

国际-批发:本季度为16.7亿,同比增长7.2%,环比增长0.9%;

菜鸟(17年10月中旬并表):贡献营收RMB39.1元。

【2.云计算业务为明星业务】Cloud Computing:本季度云计算季度收入再创新高,同比增长104%达到RMB36亿,环比增长21%,占总体收入的4.3%; 本季度阿里云经调整后的EBITDA利润率为-5%,同比和环比分别有0.2百分点/0.4百分点的改善。过去四个季度阿里云的总营收为111.7亿元。 

【3.数字媒体与娱乐仍处投入期】Digital Media and Entertainment包括UCWeb、优酷土豆、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等:本季度实现收入54.1亿,同比增长33.2%,主要是UC的信息流广告收入增长和优土的平均付费用户数同比增长100%(vs. 180% in FY18Q2 vs. 100% in FY18Q1);本季度经调整后EBITDA margin为-40.9%,同比改善18.9个百分点,环比下滑4.4百分点; 

【4.创新领域投资孵化未来】包括高德地图、云OS和钉钉在内的业务:本季度实现收入7.7亿,同比下滑8.6%。 

经调整后毛利率(non-GAAP):本季度为65.2%,同比和环比均持平;

经调整后运营利润(non-GAAP):本季度为RMB361.8亿, 同比增长33.9%;运营利润率为43.6%,同比下滑7.2个百分点,环比下滑0.8个百分点;

经调整后(non-GAAP)净利润:本季度为RMB270.1亿元,同比增长20.1%,经调整后净利率为32.5%,同比下滑9.7个百分点;受到蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响。

现金、现金等价物及短期投资余额:RMB2,203.8亿;

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核心运营数据

  • 活跃买家数:达到5.15亿,+16.3%YoY, +5.5% QoQ,本季度活跃买家数新增2,700万,是历史上最多的季度;

  • 活跃买家年贡献收入本季度达到RMB315元,+30.8% YoY,+7.6% QoQ;

  • 移动端MAU: 为5.8亿,+17.7% YoY, +5.6% QoQ;

  • 移动端用户的年贡献收入额:本季度达到RMB230元,+38.7% YoY,+6.6%QoQ。

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报告来源:天风证券研究所传媒互联网团队

报告发布时间:2018年02月02日

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