如何解决流动性分层问题，以及与美、欧市场流动性的比较分析

作者：中信债券 明明

投资要点

2017年底货币市场利率的大幅走高和分化再一次引起了市场对流动性结构性分层的关注。在流动性结构性分层的环境下，各类金融机构面临着不同的资金面水平和货币市场利率，导致了大型银行具有套利空间、中小型机构受剪刀差侵蚀，马太效应明显。同时流动性结构性分层阻碍了人民银行流动性投放的传导，流动性总量水平较高与中小型金融机构资金面十分紧张并存的局面，将导致货币政策进退两难，进一步影响货币政策的有效性和精准性。流动性结构性分层的深层次原因为何？欧美国家货币政策和货币市场是否有可借鉴的解决方法？

2017年，货币市场利率的分化现象不断加强，GC007与DR007、R007的利差也逐渐走阔；在月末、季末、年末等关键时点，资金需求旺盛和导致流动性环境边际收紧进一步加剧了货币市场利率的分化。对比2016年、2017年主要货币市场利率及利差的统计量也可以发现，货币市场利率走势分化已经成为流动性环境的重要特征。2017年货币市场利率相对于2016年有全面提升，人民银行稳健中性货币政策取向、调节货币闸门取得了一定效果，流动性水平边际收紧。在此背景下，各品种货币市场利率波动性有所加大；各品种利差走阔、波动性增强。此外，2017年以来R007、GC007对DR007的偏离程度明显扩大。

流动性结构性分层、货币市场利率分离严重的原因离不开当前人民银行结构性流动性短缺的货币政策框架、流动性投放结构不均衡，以及流动性传导摩擦和阻碍因素。在结构性流动性短缺框架下，外汇占款逐步推出流动性投放主要渠道、财政存款释放季节性因素强，公开市场操作成为流动性投放主要渠道；同时，公开市场操作投放机制造成了流动性供给的分层。当流动性投放规模较大、流动性总量保持在较高水平的背景下，流动性分层的现象不太严重；一旦资金面出现边际收紧，首当其冲的便是作为资金净融入方的底层中小机构，其面临的流动性环境最差、资金面最为脆弱。在市场流动性水平偏紧的背景下，流动性扰动将有所放大，分层现象也更为显著。

与国内相比，欧美货币市场和流动性分层现象不太显著。虽然ON BFR和GCF Repo与FFR存在一定的分化现象，但其分化程度远远低于我国，尤其是2017年后分化现象明显消弱。美国未出现明显的流动性分层现象的原因，主要是受金融危机后的大量流动性投放影响，危机后的美国金融体系流动性较为充裕，美联储货币政策框架出现的变化。在流动性环境发生变化的情况下，美联储货币政策由数量型向价格型转变。参与机构在不同市场的套利使得货币市场利率处于目标利率区间。

参考欧美经验，要逐步改善国内流动性分层的问题，以下三点值得重点关注：第一，扩大公开市场操作对象范围，简化流动性传导流程，减少流动性摩擦；第二，加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据；第三，逐步转向价格型调控框架，完善利率走廊机制。

就债市而言，人民银行于1月25日正式实施定向降准措施，长期来看有助于补充流动性缺口，缓解底层银行流动性紧缺、流动性结构性分层的矛盾，短期来看将进一步改善当前流动性环境。此前，央行建立“临时准备金动用安排”提前安排春节前后流动性，营造平稳资金面；1月29日起自动质押融资业务新规的正式施行也将有利于春节前后流动性环境。在流动性水平保持中性平稳的背景下，综合考虑上述国内、外因素，我们认为国内10年期国债收益率3.8%～4.0%的区间目前仍能经受住考验。

上周银行间利率大体上行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动5BP、-2BP、40BP、12BP和50BP至2.96%、3.36%、4.52%、4.66%和4.77%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动3BP、8BP、-39BP和42BP至2.90 %、3.42 %、3.64%和4.56%。

票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率小幅下跌。长三角6个月票据直贴利率1月19日（上周五）报收在4.20%，较上上周五下行5BP。周一至周五均保持4.2%。

期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率上行，期限曲线趋于陡峭。从同业拆借期限结构来看，上周中长期利率曲线大幅上行，期限曲线较上周更加陡峭。

国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币即期汇率下降640BP到6.404。美元指数回落，1月19日（上周五）收于90.7025点。

本周流动性展望。本周有8200亿元逆回购到期。上周一央行有700亿28天逆回购到期，300亿63天逆回购到期，上周二，央行有200亿28天逆回购到期，300亿63天逆回购到期。上周三，央行有600亿7天逆回购到期，100亿28天逆回购到期，300亿63天逆回购到期。上周四，央行有300亿7天逆回购到期，100亿28天逆回购到期，300亿63天逆回购到期。上周五，央行有1400亿7天逆回购到期，100亿63天逆回购到期。

上周行情回顾及评析

2017年底货币市场利率的大幅走高和分化再一次引起了市场对流动性结构性分层的关注。受岁末跨年资金需求旺盛影响，2017年12月底货币市场利率出现较大幅度波动，其中R007创近月高点，交易所货币市场利率上涨更甚，与之相对应的则是DR007走势较为平稳。存款类机构质押式回购加权平均利率保持平稳、银存间质押式回购加权平均利率有所上行说明银行体系流动性总量仍然处于较高的水平，而交易所货币市场跨年品种利率持续走高表明非银机构面临较为紧张的流动性环境。银行间和非银机构间资金面的差异反映出当前流动性存在着较为严重的结构性矛盾。在流动性结构性分层的环境下，各类金融机构面临着不同的资金面水平和货币市场利率，导致了大型银行具有套利空间、中小型机构受剪刀差侵蚀，马太效应明显，同时加大了货币政策的操作难度。流动性结构性分层的深层次原因为何？欧美国家货币政策和货币市场是否有可借鉴的解决方法？

一、流动性结构性短缺框架下的内流动性分层问题及原因

1.流动性分层现象显著化

在刚刚过去的2017年，货币市场利率的分化现象不断加强，表征银行资金面情况的DR007与表征非银机构资金面情况的R007和GC007出现了明显分化，银行资金面普遍好于非银机构资金面，说明大小银行及非银金融机构并非面临相同的流动性环境，在人民银行维持流动性总量处于适中水平的背景下，流动性出现了结构性分层，且其分化程度存在不断强化的趋势。回顾2016年以来DR007、R007和GC007的走势，流动性结构性分层现象开始逐渐显露：（1）2016年10月前，流动性水平没有出现明显的分层现象，DR007、R007、GC007走势较为一致，并存在GC007较长时间低于DR007和R007的情况；（2）R007与DR007从2016年四季度起利差不断扩大，GC007与DR007、R007的利差也逐渐走阔；（3）在月末、季末、年末等关键时点，资金需求旺盛和导致流动性环境边际收紧进一步加剧了货币市场利率的分化。

对比2016年、2017年主要货币市场利率及利差的统计量也可以发现，货币市场利率走势分化已经成为流动性环境的重要特征。2017年货币市场利率相对于2016年有全面提升，人民银行稳健中性货币政策取向、调节货币闸门取得了一定效果，流动性水平边际收紧。在此背景下，各品种货币市场利率波动性有所加大；各品种利差走阔、波动性增强。

考察R007、GC007对DR007的偏离程度，2017年以来偏离程度明显扩大。2015年-2017年，R007对DR007的偏离程度均值从2.38%逐步扩大到7.75%、18.60%，偏离程度最大值则从9.81%逐步扩大到57.58%、133.01%；GC007对DR007的偏离程度均值从0.68%逐步扩大到11.81%、43.14%，偏离程度最大值则从194.17%扩大到348.35%。显而易见，流动性结构性分层的现象越来越明显，特别是2017年以来尤为显著。

2.导致流动性分层的制度因素

流动性结构性分层、货币市场利率分离严重的原因离不开当前人民银行结构性流动性短缺的货币政策框架、流动性投放结构不均衡，以及流动性传导摩擦和阻碍因素。

通过梳理人民银行2007年以来流动性投放工具的调整发现，2015年后人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。（见前期报告《流动性与汇率周报20171011—如何预测降准？从人民银行流动性管理框架的角度分析》）在结构性流动性短缺的制度安排下，银行体系流动性保持一定缺口，人民银行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理，通过提高公开市场操作的频率实现“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。根据我们测算，2015年以来银行体系始终存在一定的流动性缺口，2017年以来该缺口规模不断增长，银行体系流动性总体较为短缺。

在结构性流动性短缺框架下，外汇占款逐步推出流动性投放主要渠道、财政存款释放季节性因素强，公开市场操作成为流动性投放主要渠道；同时，公开市场操作投放机制造成了流动性供给的分层。

首先，近年来人民银行投放基础货币的方式发生了转变，由前期外汇占款增加被动投放转变为近期公开市场操作主动投放，逆回购、MLF、SLF、PSL等流动性投放工具成为基础货币供给的主要渠道。

其次，正是货币政策投放工具的变化，在金融去杠杆背景下加剧了金融体系流动性结构性不均衡。央行通过公开市场业务进行流动性投放的操作对象是公开市场业务一级交易商，包括大中型商业银行、政策性银行和少数券商。人民银行通过公开市场投放的资金最先流入规模较大一级交易商，满足了其自身流动性需求后再“漫灌”到中小型银行和其他金融机构中；大多数城商行、农商行、农信社等因无法直接从人民银行获得资金，且同时面临着存款增速明显下降的问题，其流动性压力较大型银行自然大不少。

当流动性投放规模较大、流动性总量保持在较高水平的背景下，流动性分层的现象不太严重；一旦资金面出现边际收紧，首当其冲的便是作为资金净融入方的底层中小机构，其面临的流动性环境最差、资金面最为脆弱。

2017年流动性净投放明显减少，流动性环境边际收紧加剧流动性结构性分层现象显化。根据前文分析，相比2016年，流动性分层现在在2017年更为显著，其中一个重要的原因便是2017年在“调节好货币总闸门”思路的指导下，流动性净投放量较2016年明显降低。2017年人民银行通过逆回购、MLF、SLO等工具实现了9992亿元流动性净投放，远低于2016年净投放规模45190亿元。流动性边际收紧，中小型银行和其他金融机构作为资金净融入方受到冲击，其对应的边际资金成本相应走高，流动性分层现象凸显。

总的来说，结构性流动性短缺框的制度安排下都配合着数量型货币政策工具，银行体系流动性存在缺口，人民银行通过公开市场操作投放资金稳定流动性水平的做法较为普遍。但受制于人民银行公开市场操作机制无法对市场上所有机构开展流动性投放，流动性在传导过程中的摩擦和阻碍以及套利现象，导致了流动性结构难免出现分层的现象。在市场流动性水平偏紧的背景下，流动性扰动将有所放大，分层现象也更为显著。

流动性结构性分层带来了许多问题：其一，由于大型银行和中小型银行面临着不同的边际资金成本，大型银行能够依赖政策优惠进行套利，中小型银行则从货币市场融入资金以补充法定存款准备金并承担将近200BP的剪刀差的侵蚀，将进一步强化马太效应；其二，流动性结构性分层阻碍了人民银行流动性投放的传导，流动性总量水平较高与中小型金融机构资金面十分紧张并存的局面，将导致货币政策进退两难，进一步影响货币政策的有效性和精准性。

二、他山之石：海外货币当局流动性现状及管理框架

我国流动性结构性分层的主要原因是在当前流动性管理框架下，以公开市场操作为主的数量型货币政策工具的投放机制造成了市场分层，流动性摩擦阻碍了流动性的有效传导。与之相比，欧美货币市场和流动性分层现象不太显著。

从美国的情况来看，以联邦基金利率（federal funds rate, FFR）为代表的货币市场利率也经历过长期的发展历程。2006年上半年前，联邦基金利率波动性较大；2006年下半年~2007年中，联邦基金利率保持平稳、波动性较前期明显减弱；2007年下半年~2008年底，联邦基金利率波动性显著增强；2009年以后，联邦基金利率重新回归平稳。由于联邦基金利率为无担保货币市场利率，2016年11月，纽约联储公告将起用基于国债质押回购交易的银行间隔夜融资利率（Overnight BankFunding Rate, ON BFR）；当月，纽约联储联合财政部制作并公布基于一般质押品隔夜回购交易的GCF Repo，进一步提升质押品回购交易的透明度，提升一般抵押品回购的信息质量。ON BFR和GCF Repo成为出FFR之外的美国货币市场利率的另两大基准利率。虽然ON BFR和GCF Repo与FFR存在一定的分化现象，但其分化程度远远低于我国，尤其是2017年后分化现象明显消弱。

美国未出现明显的流动性分层现象的原因，主要是受金融危机后的大量流动性投放影响，危机后的美国金融体系流动性较为充裕，美联储货币政策框架出现的变化。在流动性环境发生变化的情况下，美联储货币政策由数量型向价格型转变。流动性充裕的条件下，数量型工具难以发挥调节利率水平的作用，因而美联储通过设定联邦基金目标利率区间，并通过超额准备金利率（Interest onRequired Reserve Excess Balances, IOER）和逆回购利率（OvernightReverse Repurchase offering rate, ON RRP）来调控短端利率。

具体来看，美联储短期货币政策工具包括准备金利息和超准利息、公开市场操作（回购和逆回购），由此产生了两大政策利率IOER和ON RRP。以存款性机构、政府资助机构（Government Sponsored Enterprises）及其他合格机构需要向美联储缴纳存款准备金，同时美联储需要向存款准备金和超额存款准备金支付利息（当前，存款准备金利率IORR和超额存款准备金利率IOER均为1.5%）。在联邦基金市场，存款性机构和GSE等特定机构也可以以联邦基金利率将其存放在美联储的超额储备无担保地融出或融入。一般而言，联邦基金市场的参与者不可能以低于IOER的利率借出资金，因而IOER成为联邦基金目标利率的底部。实际上，由于部分机构（GSE等）的超额储备并不能获得IOER，因而其有动力以低于IOER的利率融出资金，造成了联邦基金利率低于IOER的局面，IOER成了联邦基金利率的顶部。

作为公开市场业务的补充，美联储推出隔夜逆回购协议（Overnight Reverse Repurchase AgreementFacility），以美国国库券为抵押品向银行、政府赞助企业、货币市场基金提供隔夜逆回购操作，卖出证券并于第二天买回证券并支付隔夜逆回购利率ON RRP（类似于人民银行的正回购操作）。由于隔夜逆回购操作参与机构众多且数量限制宽松（每家机构每天最多进行300亿美元的隔夜逆回购操作，规模极大相当于没有数量上限），隔夜逆回购协议参与者不会以低于ON RRP的利率融出资金，逆回购操作利率ON RRP低于IOER，是大部分机构可以获得的资金回报，GSE等机构也以此为利率下限。

不同市场的套利使得货币市场利率处于目标利率区间。首先，GSE等机构在联邦基金市场和隔夜逆回购市场上的套利使得联邦基金利率FFR和银行间隔夜融资利率ON BFR保持在IOER和ON RRP之间，IOER和ON RRP整好对应于美联储的联邦基金目标利率区间。其次，存款类机构在全市场一般抵押品回购利率GCF Repo与联邦基金利率FFR之间的套利行为使得GCF Repo与联邦基金利率FFR保持在较小的利差范围内。

三、何以攻玉？来自美欧的经验

在美联储价格型货币政策调控框架下，美国货币市场利率一直保持在较为平稳一致的水平上。参考欧美经验，要逐步改善国内流动性分层的问题，以下三点值得重点关注。

第一，扩大公开市场操作对象范围，简化流动性传导流程，减少流动性摩擦。作为美联储公开市场操作的补充，隔夜逆回购协议极大地拓展了操作对象范围，从23家公开市场一级交易商扩大到16家银行、14家美国政府赞助企业（GSEs）、31家机构管理的101支货币市场基金。扩大流动性投放和回落的操作对象，从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题，还有助于简化流动性传导流程，减少流动性摩擦。

欧洲央行和日本央行公开市场操作对象极为广泛。欧元体系货币政策框架制定之时就尽量确保广泛的交易对手都能参与，只要金融机构财力健全、满足最低限度储备金要求、接受监督、遵守操作要求，便有资格参与欧元体系的OMO和借贷便利。日本公开市场（Japanese Open Markets）参与者除了金融机构，金融机构以外的个人和一般企事业单位也可以参与该市场。

第二，加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据。2017年后美国货币市场利率更加趋于平稳、分层现象更加消减的一大原因就是2016年11月纽约联储为了提高抵押回购交易的透明度，公开了更多交易数据、制作了新的利率品种。银行间隔夜融资利率ON BFR是在联邦基金利率FFR的基础上丰富了交易数据、变化了计算方法而得，因而两者利差十分窄；一般质押品回购利率的制作和公布进一步丰富了国债质押回购的交易数据，提高的国债质押回购市场的信息质量，GCF Repo与联邦基金利率利差明显收窄。

第三，逐步转向价格型调控框架，完善利率走廊机制。中美两国金融环境有所差异，在金融去杠杆的背景下，我国流动性水平保持在偏紧的状态，不同于美国危机后流动性泛滥。在结构性流动性短缺框架下，银行体系的流动性需求不断增长导致缺口不断累积，最终需要通过调整存款准备金率实现一次性流动性释放，这也是近年来人民银行多次调整存款准备金的原因之一；相比之下，美联储则很少通过存款准备金率进行货币政策调控。数量型货币政策工具受制于投放机制，流动性分层现象难以避免；在结构性流动性短缺框架下，不能照搬硬套美联储短期利率调控框架，可通过设定持有过多或过少储备的成本和收益以完善利率走廊机制，逐步转向价格型调控框架，缓解流动性分层现象。

债市策略：

就债市而言，人民银行于1月25日正式实施定向降准措施，长期来看有助于补充流动性缺口，缓解底层银行流动性紧缺、流动性结构性分层的矛盾，短期来看将进一步改善当前流动性环境。此前，央行建立“临时准备金动用安排”提前安排春节前后流动性，营造平稳资金面；1月29日起自动质押融资业务新规的正式施行也将有利于春节前后流动性环境。在流动性水平保持中性平稳的背景下，综合考虑上述国内、外因素，我们认为国内10年期国债收益率3.8%～4.0%的区间目前仍能经受住考验。

主要基准利率速览

银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现

上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-133BP、260BP、-314BP、-28BP和-255BP至2.45%、2.82%、3.53%、4.65%和3.83%。同业拆借利率下行趋势明显，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-38BP、-122BP、-201BP和-113BP至2.54 %、2.84%、3.73%和4.49%。

票据收益率：长三角利增加到4.20%

票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率小幅上涨。长三角6个月票据直贴利率1月日（上周五）报收在4.20%，较上上周五下行30BP。周二下降至4.45%，周三下降至4.4%维持至周四，周五进一步下行至4.2%。

期限曲线变动：期限曲线变陡

期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率下行，期限曲线趋于平缓，央行上周未开展公开市场操作，反映了目前银行体系流动性总量处于较高水平。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线大幅下行，中长期利率曲线小幅回落，期限曲线呈变陡趋势。

本周流动性展望：技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出，上周利率总体与前一周回购利率相比显著下行。周二至周五持续走低至2.82%。

移动平均线分析

上周7天回购加权平均利率显著下行趋势，由周二3.12%持续下行至周五2.81%。5日移动平均线周内呈下行态势，由周二5.01%持续下行至周五3.46%。30个交易日移动平均值保持平稳。

本周流动性与汇率展望：基本面分析

国际资本流动

外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下跌427BP至6.4915。美元指数回落，1月5日（上周五）收于92.0268点。

本周流动性与汇率展望：政策面分析

本周有4100亿元逆回购到期。上周与上上周央行均未进行公开市场操作。上周一央行有1100亿14天逆回购到期，500亿63天逆回购到期，上周二，央行有300亿14天逆回购到期，1000亿63天逆回购到期。上周三，央行有300亿14天逆回购到期，600亿63天逆回购到期。上周四，央行有300亿14天逆回购到期，1000亿28天逆回购到期。

来源：明晰笔谈