在目前环境下如何看待利率市场化?

2018-01-24 13:54 中信债券明明 阅读 5172

作者:中信债券 明明

我国的利率市场化进程,是伴随着银行理财的快速增长而一路走来。站在当前,随着监管趋严、资产回表,理财产品未来的前景面临较大的不确定性。我国利率市场化的进程是否会止步,未来预计将以何种形式继续前进。本文试图对我国利率市场化走过的历程做一回顾和展望。

一、  相应配套机制正逐步完善,利率市场化不断深化:

利率市场化改革的目标是要建立一个以货币市场利率为基准,市场供求发挥基础性作用,中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率,并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。我国利率市场化的思路是:先外币后本币,先贷款后存款,先长期大额后短期小额;与之相对应,利率市场化大致分为三个阶段:同业利率市场化、信贷利率市场化、存款利率市场化。以1996年放开同业存款为起点,2015年存款利率上限完全放开为终点,我国的渐进型利率市场化改革进程长达19年,与其他国家10~20年的利率市场化改革进程相比,我国利率市场化改革耗时更长。

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从同业利率市场化到存款利率市场化,央行对利率的限制已经被取消,但全面的放开并不代表着利率市场化改革的完成。利率市场化改革是否完成,还需要对相应的配套机制是否完善加以判断:微观层面:一是国有企业相比民营企业,依然更容易获得信贷资源,而与民营企业相比,国有企业获得的信贷资源越多,其投资效率越低;二是各级地方政府,依然是不可忽视的信贷资金需求者,政府介入资金配置过程,其首先关注的是资金的可得性,较少考虑资金的成本。国有企业与政府在资金配置过程中的介入,往往会导致利率不能发挥其资金配置的作用,降低资金配置的效率。宏观层面:伴随利率市场化的推进,货币政策框架需有相应的调整,也需要形成市场化的利率基准,而不再是银行的存款利率发挥基准利率的作用。货币政策框架包括货币政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。目前我国确立了价格型货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架,货币政策框架也正由广义货币量为中介目标的数量型框架向以利率为中介目标的价格型框架转变。市场化基准利率也在逐步确定过程中,市场收益率曲线将越来越完备,利率市场化将继续深化。

二、  美国与日本的利率市场化改革经验启示:加强监管是关键

美国利率市场化改革:20世纪60年代起美国通货膨胀利率不断走高,70年代两次石油危机导致经济增速放缓,通胀加剧,利率管制使商业银行无法应对高通胀高利率的宏观经济坏境。利率管制由早期的对银行利润保护变为对银行正常经营的制约。美国利率市场化进程如下表所示,到全面取消存贷款利率上下限,美国利率市场化进程共耗时16年,主要是取消危机后设定的Q条例对银行存贷款利率的限制。相比我国,美国市场化程度更高,改革涉及内容更少,所需时间也更短。

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美国利率市场化进程中的储贷协会危机:在美国利率市场化进程中,受取消利率管制、宏观经济条件的变化等因素的影响,1980-1988年间美国大约有1100多家储蓄贷款协会关闭或合并,到1989年初,有600余家储贷协会(占全部储蓄协会的1/5)因无偿债能力而濒于破产。(世界银行)究其原因,主要有储贷协会借短贷长、依靠“政策”利差的经营模式在利率市场化进程中难以为继;市场竞争加剧,高利率负债迫使储贷协会投资转向房地产等高风险、高回报领域;金融创新发展速度过快,且金融监管当局监管放松。

日本利率市场化进程可以主要概括为:国债交易利率和发行利率的自由化,丰富短期资金市场交易品种,自由利率交易品种小额化与贷款利率自由化。

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日本利率市场化后的泡沫经济:1985-1990年间,日本股价和地价疯狂膨胀。期间,日本GDP增长1.4倍左右,而股票价格却增加了近3 倍,土地价格也出现大幅增长。泡沫破裂后日本经济进入长时期的低迷状态,金融业也陷入危机。泡沫经济的发生不完全是因为利率市场化,不过利率市场化后日本金融企业行为的不谨慎、日本政府和日本银行未及时形成一套行之有效的监控机制是泡沫发生的重要原因。

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三、  利率市场化将如何影响融资成本,将带来怎样的风险?

美国与日本的利率市场化改革完成后,短期内存款机构面临存贷利差收窄的困境,金融市场竞争进一步加剧,迫使存款机构将资产配置于更高风险的投资。同时监管放松,导致了美国与日本在利率市场化后都面临了不同程度的危机。反观我国,商业银行的获利也主要依靠存贷款利差,国内银行理财产品的快速增长是对银行面临获利压力的最好说明。银行理财产品的增长、表内转表外等也相应推高了金融体系风险,在保证利率市场化稳步推进的需求下,一系列监管文件使银行理财产品未来面临不确定性,金融风险则得到一定控制。

由于中国特色的制度坏境与市场坏境,国内形成了“金融双轨制”:同时存在正规、非正规两个金融市场,并且同时存在价格和数量管制的双重扭曲。纪洋、谭语嫣、黄益平在其论文《金融双轨制与利率市场化》中写到:利率限制完全取消后,正规市场贷款利率将提高,存贷利差收窄;而非正规市场贷款利率将降低。2018年1月贷款基础利率为4.3%,温州地区民间融资综合利率约为14%,说明民间融资与信贷市场利差显著。随着利率市场化的深入,利率传导机制的完善,民间融资利率或将下降,更大程度满足小微企业的融资需求,在一定程度上能促进民间投资的回升。数量改革方面,随着混合所有制改革等政策的推进,国有企业对民营企业资源挤占的情况将得到进一步好转。在政府支持民营企业发展的背景下,民营企业发展将更具有活力。国有企业与民营企业境况差异将减小,利率也将更好发挥其资源配置功能。

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商业银行面临存贷利差收窄,市场竞争加剧的压力,其表外资产不断扩大。2014年及以后理财产品全面增长,委托贷款信托贷款等也有大幅的增加,15年之后同业存单规模不断增加。利率市场化进程中,银行获利承压从而理财产品得到快速发展,而相关监管也紧随其后。13年银监会出台规范理财业务的8号文,到近期中国人民银行等出台规范同业存单的302号文,银行不断寻求利益的同时监管也在不断收紧。利率市场化的推进伴随着银行理财产品发展的起伏,未来利率市场化将以新形式继续推进,理财产品也面临着较大的不确定性。

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最大的变化是什么

根据上文所述,在实体经济改革没有完成的背景下,特别是国企改革和财税改革仍需进一步加强,以及房地产长效机制仍在推进的过程中,理财和同业过度扩张并不是利率市场化的有效途径。现在需要思考一个本质的问题,那就是什么是利率市场化?利率市场化并不是把银行的资产和负债出表,从而逃避了资本约束和监管要求,而是要发挥利率配置资源的功能。对于中国庞大的居民储蓄和居民较强的避险需求,存款的功能不能忽视!同时,近期路演中我们也感受到,在“负债荒”的背景下,越来越多的银行更加关注存款的增长,把长期存款的稳定性作为最重要的目标。另外一边,对于非银机构的负债规模扩张也应该理性看待,比如货币基金和互联网理财产品的扩张,事实上发挥了存款替代的功能,但并没有受到资本金和法定存款准备金率的约束(近期的货基新规已经开始强调了资本的约束),所以风险和收益并不匹配。

综上,无论是从居民,银行还是非银机构,都有必要回归存款的核心负债地位。那么在此背景下,如何推进利率市场化呢?我们认为可以加强引导存款利率的波动,发挥银行和居民共同定价的作用。近期,结构化存款出现,似乎成为替代理财产品的负债手段,但总体来看仍存在监管擦边球的问题。那么从宏观调控的角度看,急需对存款利率解绑,一方面上调存款基准利率,避免负利率对储户的损害;另一方面,推进银行自主定价的积极性,同时可推出针对居民的大额存单,可以SHIBOR作为定价基础,从而也可进一步完善央行的货币政策传导。

债市策略

我国在存贷款利率全面取消后,银行面临不能再主要依赖于存贷利差获利的压力。利率市场化进程中,银行理财产品得到快速发展。当前监管趋严、资产回表的局面为理财产品未来发展增加了不确定性。但利率市场化不会就此止步,随着结构性改革与数量化改革推进,利率市场化将逐步得以完善。国债收益率将更好发挥长期基准利率的作用,形成市场化的收益率曲线。同时适当提高存款利率,加强存款利率弹性。对于债券市场,昨天我们的策略报告“论债市持久战”明确指出区间不变,短期市场压力有所释放,我们保持10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动的判断不变。

可转债

可转债点评

1月23日转债市场,平价指数收于98.63点,上涨2.65%,转债指数收于111.80点,上涨1.23%。46支上市可交易转债,除嘉澳转债停牌外,33支上涨,11支下跌。其中光大转债(3.46%)、隆基转债(2.48%)、赣锋转债(2.46%)领涨,宝信转债(-1.25%)、蓝思转债(-0.61%)、金禾转债(-0.44%)领跌。46支可转债正股,除嘉澳环保停牌、泰晶科技横盘,18支上涨,25支下跌。其中,光大银行(7.142%)、隆基股份(6.307%)、生益科技(4.830%)领涨,宝信软件(-4.83%)、水晶光电(-2.37%)、辉丰股份(-1.91%)领跌。

周二沪深两市同向变动,尾盘上证综指上涨1.29%,深证成指上涨0.37%。上周转债指数在A股情绪带动下再次迎来靓丽表现,市场整体的股性估值水平再次明显走扩,自从上上周起市场股性估值已经修复至我们在2018年年度策略中前瞻判断的10-15%的合理区间之内。进一步从个券层面看市场内生分化较为明显,上周下跌个券指数明显多于上涨标的。我们自去年底开始提示的18年全年战略配置板块金融个券上周成功领涨,同样前期多次独家提示关注的例如国贸转债同样表现抢眼。从结果而言,依旧是在正股驱动背景下市场增量资金向优质标的集中的过程,至少从短期来看这一趋势并不会发现显著变化,转债市场的机会并不会随着近期的连续上涨而消逝。但我们提示几点我们关注的新变化,一是年报期已至,正股业绩超预期或是不及预期必然会对转债价格产生显著影响,此时更应对股性标的正股重点研究;二是部分标的已经开始触及130元提前赎回线,特别对于进入转股期个券可以做好逢高获利了结的准备,近期我们移出组合的三一转债便是一例,并非不看好标的长期表现,但在转债条款因素的影响下短期性价比减弱,经历过此轮快速上涨以及我们反复提示的积极有为后,如果坐实收益同样值得思考;三是市场估值明显走扩,仍旧强调留一份清醒未尝不好,自上上周我们提示留一份清醒后市场个券变现的分化便开始加剧,背后源于估值走扩后转债标的的安全垫减弱,若正股不能跟上,走扩的估值便成为潜在风险。因此抓住正股核心矛盾是当前策略的核心,具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、林洋转债、国贸转债、生益转债、金禾转债、隆基转债、桐昆EB、国祯转债以及金融个券。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。