保险融资平台业务趋严，加剧平台资金压力——创债券日报2018-01-19

作者：华创债券屈庆团队

一、利率债市场展望：17年经济超预期，18年不必悲观

周四央行继续净投放，资金面较为紧张，债市收益率继续明显上行，10年国债和国开收益率分别上行2bp和4bp，国债期货创新低。对于后期，需要关注：

第一，17年经济超预期，18年不必悲观。周四下午统计局公布了去年12月以及全年经济数据，除了12月当月消费略低于预期外，其余基本都符合预期，具体来看：

工业方面，12月工业增加值同比为6.2%，较上月回升0.1个百分点。分大项看，采矿业同比跌幅收缩0.8个百分点至-0.9%，制造业同比增速小幅回落0.3个百分点至6.5%，公用事业同比上升3.7个百分点至8.2%。分产品看，发电量由于气温下降带来的需求增加，同比回升3.6个百分点至6%，水泥产量由于季节性需求下降，同比下跌2.2%，限产依旧导致粗钢产量同比增速继续下滑至1.8%，但十种有色金属产量同比由负转为2.8%，汽车产量同比继续下滑至0.4%。综合来看，17年全年工业增速为6.6%，较16年回升0.6个百分点，主要是国内需求不差，叠加海外经济复苏，出口大幅回升。对于18年，国内供给侧改革继续推进，下游需求有一定的回落压力，但海外经济大概率维持强势劲头，外需持续改善带来支撑，估计工业增速会小幅回落。

消费方面，12月消费同比为9.4%，较11月下降0.8个百分点，明显低于市场预期，主要是由于去年12月购置费减半即将到期导致汽车消费大幅提升，抬升基数，12月汽车消费同比较11月下降了2个百分点至2.2%，而房地产销售小幅回升带动房地产相关消费回升，其中建筑装潢、家具类、家电音响同比分别回升1.6、0.6、0.3个百分点，油价上涨带动石油及制品类同比继续上升至10.6%。整体来看，17年消费同比为10.2%，较16年小幅下降0.2个百分点，对于18年，虽然房地产销售下滑和汽车购置税退出对消费有一定的负面影响，但好在就业持续改善，居民可支配收入也在逐步提高，18年城镇居民人均可支配收入同比增长8.3%，较17年上升0.5个百分点，自11年来增速首次回升，18年消费有望继续保持稳定运行。

投资方面，12月累计同比为7.2%，持平前值，由于去年8月份开始，统计局对基数进行了调整，导致算出的累计同比对不上公布数据，进而影响单月同比数据。为此我们根据公布的绝对数据和累计同比进行倒推，再计算单月同比，可以看到12月投资单月同比为7.2%，较前值回升0.9个百分点，其中制造业和基建数据均进行了调整， 制造业投资单月同比大幅回升8.4个百分点至12.5%，而基建投资单月同比下滑8.9个百分点至6.8%，12月房地产投资单月同比下滑2个百分点至2.4%，但房地产销售面积单月同比回升0.8个百分点至6.1%。

17年投资增速较16年仅下滑0.9个百分点，明显高于市场预期，主要是房地产投资超预期。对于18年投资，首先房地产投资存在一定的下行风险，但是由于17年开发商拿地意愿旺盛，房地产商现金流回暖背景下房地产投资资金来源依然稳定，叠加年初部分城市房地产限购有所松动，估计18年房地产投资下滑幅度有限；基建投资上，由于50号、87号文对地方政府违规融资行为的约束，政府融资来源有进一步收缩的风险，导致未来基建存在下行风险，整体看18年投资增速会进一步下行，但也不必过度悲观。

总的来看，17年4季度GDP同比为6.8%，全年增速6.9%，明显高于政府6.5%的目标值。对于18年，目前政府对于经济增速目标已淡化，意味着对于经济增速下滑的容忍度也在上升，也就是说即使18年经济增速小幅下滑，政府也不会放松货币政策，而且防范金融风险将依旧贯穿18年，金融监管依然是影响当前市场的核心因素，后期具体业务的调整将冲击债券市场，收益率仍有上行压力。

第二，二三线房价依然坚挺，12月房价稳中有升。周四统计局公布的70城房价数据显示，12月一二手房环比增速分别为0.5%和0.3%，对此，我们认为：

（1）二三线房价依然坚挺，一手房整体房价环比增速继续小幅上涨。一手房方面，整体环比增速为0.5%，涨幅较上月增加0.1个百分点，同比增速为5.6%，环比增加了0.2个百分点。16年下半年以来的房地产调控政策压低了房价的增速，尤其是去年7月开始，房价环比增速从0.7%水平降低至9月的0.2%，房价过快上涨势头得到了控制。但是最近三个月房价环比增速又重新进入小幅上涨趋势，分城市能级来看，一线和二线房价环比增速分别维持上月的-0.1%和0.3%，三线房价涨幅小幅加快，环比增速较上月上行0.1个百分点至0.6%，因此二三线房价继续上涨带动了12月房价稳中有升。

（2）差别化调控政策下，房地产销售预期有望上修。目前针对一线城市的房地产调控政策维持收紧态势，但是考虑到刚需较大，因此预计未来一线房地产销售和价格将大概率维持稳定。近期多个二线城市以人才引进为名宣布放松限购政策力度，我们认为这是地方政府为了弥补财政收入下滑的应对措施。去年底的中央经济工作会议也强调房地产调控从全面压制转变为差别化对待，未来随着地方债务融资管理的严格，预计会有更多的城市放松政策调控，这有望对房地产销售和房价形成支撑。三四线城市方面，18年棚改完成量从500万套上修到580万套，也将边际上改变18年三四线房地产销售增速由高基数带来的悲观预期。上修的房地产销售预期，叠加前期房企拿地较多和库存水平维持在低位，18年房地产投资并不悲观。

（3）一线城市新房低迷压制二手房。二手房方面，12月二手房环比增速持平于上月的0.3%，增长幅度小于一手房。分城市能级来看，一、二、三线房价环比增速为-0.1%、0.2%、0.3%，分别较上月持平、上行0.1个百分点、下行0.1个百分点。此前有观点认为，一线城市对新房人为限价导致一手房不再上涨，而二手房仍有涨价空间，但从二手房房价同步表现来看，一线城市房价呈现出整体低迷的特征。

二、信用债债市场展望：保险融资平台业务趋严，加剧平台资金压力

周四债市继续调整，信用债交投情绪一般。近期保监会严禁保险机构违法违规向地方政府提供融资和非公开公司债负面清单趋严会分别对城投债和低评级信用债产生较大负面影响，我们建议对此保持高度关注。

第一，保监会严禁保险机构违法违规向地方政府提供融资，融资平台流动性压力进一步加剧。据新闻媒体报道，近期保监会、财政部联合发布《关于加强保险资金运用管理，支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（原文可见保监会网站），指导意见整体延续了此前地方政府债务管理细节，但此前地方政府债务管理在保险领域强调不多，同时具体内容方面我们认为有以下几点值得关注：

（1）保险机构应对存量业务进行逐笔排查，属于违法违规行为的要积极整改，合法合规的要加强存续期风险监测，目前政策不仅严查违规，而且非常强调风险监测。

（2）融资平台自有现金流应当覆盖全部应还债务本息，并向保险机构主动声明不承担政府融资职能，且2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。此外，投资项目为公益性项目的，应当符合法律或国务院规定,且融资主体和担保主体不得同为融资平台公司。前一点主动声明在发债领域已经较为普遍，而后一点可能对城投互保普遍地区的城投融资产生较大负面应。

（3）保险机构对还款来源涉及财政性资金和保险资金运用创新业务要审慎投资，且创新业务不得要求政府或平台承诺本金和投资收益。指导意见中强调对还款来源涉及财政性资金的，保险机构应当严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性，并进一步综合区域经济和财政实力、拟投项目可行性等因素，充分评估地方政府的财政可承受力，审慎开展投资。对涉及到保险私募基金、股权投资计划、政府和社会资本合作(PPP)等保险资金运用创新业务，要遵循审慎合规原则，投资收益应当与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利。从实际情况来看，明股实债、假PPP等现象仍有发生，如果严格限制保险机构，那么对风险偏好程度较低的保险机构而言，这类业务的吸引力在下降。

（4）强化监测和落实市场主体责任，提高监管震慑力。指导意见强调各地区政府性债务管理领导小组办公室要加快建立跨部门联合监测和防控机制，统计监测涉及保险机构的政府中长期支出事项以及向融资平台公司提供的债权投资情况，定期通报监测结果。此外，保险机构违法违规向地方政府提供融资的，应当自行承担相应损失，并依规追究相关机构和人员责任。为保险资金运用提供服务的律师事务所、会计师事务所等中介服务机构及其有关人员，未尽责履职的应当承担相应法律责任。

整体而言，近期保监会、财政部联合发布的保险资金运用管理指导意见，强调了严禁保险机构违法违规向地方政府提供融资。具体而言，保险机构应逐笔排查存量业务、加强风险监测，要求公益性项目融资方和担保方不能同时为平台公司，对还款来源涉及财政性资金和保险资金运用创新业务要审慎投资，且创新业务不得要求政府或平台承诺本金和投资收益，我们认为其中对担保和创新业务投资收益限制的负面影响较大。目前保险公司债权投资计划和股权投资计划合计注册规模约2万亿元，而且保险机构风险偏好程度较低，因此业务进一步严格限制和融资平台流动性压力加大后，这类业务的吸引力在下降，保险机构会更加谨慎、减少向融资平台输血力度。从去年以来，地方政府债务管理趋严非常明显，券商资管、私募、信托、保险等类型机构陆陆续续被严格限制，因此融资渠道受限会进一步加剧融资平台的流动性压力。此外，考虑到目前城投债收益和潜在风险并不匹配，所以我们建议18年对城投债保持谨慎，尤其是弱资质平台。

第二，非公开公司债负面清单趋严，警惕低评级企业信用风险。根据新闻媒体报道，近期中证协提高了非公开发行公司债的负面清单要求，对比老办法和媒体披露的新办法，有以下几点变动：

（1）延长发行受限时间和增加约束范围。将发行人重大违规违法行为禁止发行债券期限从12个月延长至24个月，且将最近6个月内因违反公司债券相关规定被证券交易所等自律组织采取纪律处分的发行人纳入负面清单。

（2）提高了财务信息要求。除了此前规定最近两年内财务报表曾被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见审计报告的发行人之外，本次增加了最近两年内财务报表曾被注册会计师出具保留意见且保留意见所涉及事项的影响尚未消除的。

（3）强调募集资金使用管理。新办法严禁资金脱实向虚，增加了“除金融类企业外，本次发行债券募集资金用途为持有以交易为目的的金融资产、委托理财等财务性投资，或本次发行债券募集资金用途为直接或间接投资于买卖有价证券为主要业务的公司”。

（4）将重要子公司纳入负面清单范围。原来市场对子公司是否纳入负面清单范围存在很大的分歧，新办法强调对于总资产、净资产或营业收入任一项指标占比超过30%的子公司纳入负面清单，这对于保障投资者合法权益具有重要作用。

整体而言，15年公司债改革后，很多低评级企业通过非公开公司债进行了大量融资（目前2.4万亿存量中接近一半的发行人主体评级低于AA），而目前国进民退的大经济环境和金融监管趋严等都对低评级企业融资产生了很大的负面影响。本次提高非公开公司债负面清单对这类企业的再融资会产生进一步的负面影响，而目前评级利差保护非常不足，未来信用利差有较大的走扩压力，因此我们建议对低评级企业保持谨慎。

（来源：屈庆债券论坛）