H股全流通，又一场股权分置改革盛宴？

作者：杨灵修团队

证监会于2017年12月29日宣布H股“全流通”试点，过去的两周时间内，我们收到大量问询，熟悉中国资本市场的投资者纷纷将其与2005年A股的股权分置改革相比。本质上讲，两次改革的目的都为巨量非流通股引入市场定价机制，但有存在差异。我们将通过回顾2005年A股市场的股权分置改革，系统性对比05年A股股权分置改革和本次H股改革历史背景、体量、进程及可能的影响。

2005年A股股权分置改革

➤股权分置改革的来由

中国内地的资本市场是在改革开放、由计划经济向市场经济体制过渡进程中的产物。自上海和深圳交易所于上世纪90年代初建立后，因政府希望同时达到培育资本市场发展、解决国企融资困难、保留对于国有企业的绝对控股权和防止国有资产流失等目的，绝大多数上市公司长期处于国有控股的状态。但由此而衍生的“股权分置”问题却成为了90年代至2005年掣肘中国内地资本市场继续健康成长的核心矛盾和最大的不确定因素。

股权结构复杂、流通性差是中国内地股市长期以来的最大困扰。如图1所示，股权分置改革前,除了已流通的社会公众股（A股、B股、H股）外,非流通部分极其复杂,包括国家股、法人股、外资股等等。由于政府和监管层对于非流通股一直采取“搁置”的态度，此部分股份占中国内地股市总发行股份的比例一直居高不下。证监会数据显示，截至2004年底，非流通股的比例高达64%。

长期的股权分置安排导致了一连串的负面因素。由于大股东或控股股东被禁止交易所持有的非流通股，上市公司管理层通常对于股价并不关心，甚至有些利用其持有股份数量的优势，通过其他途径谋取利益，置中小投资者的利益于不顾。此外，大量的非流通股也导致企业无法形成完善的定价机制，影响股市的融资和资本运作功能。由此可见，股权分置问题必须得到妥善解决。

对于流通股股东来说，股权分置改革最大的障碍是能否建立合理的补偿机制。非流通股股东的持股成本大都很低，90年代初国有企业改制成股份公司时，一般都按照净资产折价为国家股并划给上市公司。而流通股获取的成本相对要高很多，新股上市时通常都按净资产的数倍定价发行。由于当时市场对于非流通股的理解一直是“暂不流通”，限售部分的股权并在上市阶段未造成太大困扰。但流通股持有者担忧一旦实现全流通，非流通股份上市交易将导致股市扩容，对股价带来巨大的下行压力，对持有流通股的股东不公平。因此，需要建立一个合理的补偿机制，来赔偿非流通股份获得流通权后对于流通股股东潜在的损失。中国内地于1999年和2001年两次尝试的国有股减持也正是因为缺少了这样的补偿机制而无法全面推行。

➤股权分置改革的来由

• 第一阶段：国有股减持的尝试（1998年下半年到2002年上半年）

我国内地大部分的上市公司由国有企业改制而成。据对公布1998年中报的深沪两市公司进行的统计，我国国家股、国有法人股在总股本中比例超过50%的公司多达273家，占全部813家公司的33.58%，特别是其中的112家总股本超过4亿股的公司，国有股的比例半数以上超过70%，具有明显的绝对控股地位。为了深化企业改革，实现“政企分开”，国有股减持改革势在必行。

自1998年下半年开始，为了解决国企的资金需求和完善社保体系，政府部门开始探索解决股权分置问题。具体来看，1999与2001分别启动了两次国有股减持尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点未能成功推行：

• 1999年9月，十五届四中全会上，《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，国有原始股在二级市场流通的问题第一次被放到“台面上”（一开始推出的初衷是为了筹集社保资金）。起初试点是通过配售形式进行。

• 1999年12月，证监会确定了冀东水泥、华谊投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团作为国有股配售预选单位。当月，中国嘉陵和黔轮胎最先发布方案，但因配售价格过高被叫停。

• 2001年6月，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，投资者对于其中的第五条和第六条反映较为负面，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股，并且减持原则上采取市场定价方式。如此，减持和首发、增发完全被绑定。

市场持续的下跌最终反而负面影响了社保基金持有的权益类资产的估值。同时，市场成交的低迷导致印花税大幅度降低。2001年10月22日，证监会经国务院批准紧急叫停《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》的第五条-国有股减持主要采取国有股存量发行方式，市场随即出现反弹。从减持规则出台到叫停的4个月内，上证指数下跌了30%左右。因此，此轮尝试也没能解决A股市场非流通股占比过高的问题。

• 第二阶段：股权分置改革正式提出（2002年下半年至2004年初）

• 2003年11月，时任证监会主席尚福林公开发表观点说：“中国股市存在股权分置问题”。由此，学界、市场逐步采用了“股权分置”这个说法。

• 2004年2月，国务院发表《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），承认资本市场存在的深层次问题和结构性矛盾制约了市场功能的有效发挥，并要求积极稳妥解决股权分置问题。此外，“国九条”提出在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

• 2005年3月，时任总理温家宝在人代会答记者问时，提出要“稳妥解决历史遗留问题。”

• 第三阶段：分批试行，逐步覆盖（2005年4月底正式开启）

证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），宣告非流通股权改革的正式开启。截止2005年4月底，A股上市公司总股本6751亿股，其中非流通股份4278亿股，占上市总股本的63.4%。这轮非流通股改革与上一轮国有股减持改革最大的区别在于国有股流通的同时配以补偿流通股股东的条件，实现了流通股股东利益和上市公司利益的一致。

具体来看，《通知》允许了上市公司与其流通股股东自行协商具体改革方案，包括补偿机制。另外，临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的三分之二以上股东通过，并经参加表决的三分之二以上的流通股股东通过。对于非流通股的减持，《通知》还规定上市公司需承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让。持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。如此安排不仅大幅提升了改革的灵活性，对于非流通股股东减持的限制也给投资者打了一针强心剂。

• 第一批试点：2005年5月，首批四家方案出台，分别为清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家中等规模的主板上市公司。

• 第二批试点：第二批包括42家企业，与先前的四家相比，第二批试点企业更多样化，包括了大型央企、地方国企、民营企业等。另外，改革方案也更为丰富，除了第一批四家采用的送股和现金补偿之外，第二批试点企业还拟出缩股、权证和回购等机制。

• 第三批：由于前两批试点效果不错，从2005年9月开始，连续进行了63批股权改革。

但此轮改革也并非一帆风顺。不同于前两轮的国有股减持尝试，此次改革启动时A股市场正处于一轮持续近四年之久的大熊市。上证综指从《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》发布后2001年6月底的2218.03一路下滑至2005年4月底的1159.15，跌幅达47.7%。如此长时间的持续下跌也是监管层急于推出根本性解决股权分置问题、提振投资者信心的主要动力之一。从估值角度来看，上证综指的市盈率在同期也由59.4倍大幅缩小至16.8倍。

改革初期，由于市场仍处于熊市阶段缺少信心，不少投资者对于对价补偿方案提出质疑，认为非流股股股东补偿流通股股东有失公允性。上证指数继续下滑，并在6月6日短暂跌破1000点（最低998.23）。随即，时任证监会主席的尚福林宣称“开弓没有回头箭”，表明了政府和监管层推动改革的决心。紧接着，《国资委关于国有控股上市公司股改指导意见》于2005年6月17日出台;2005年7月11日，证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引通知》，首次专门就上市公司投资者关系管理进行规范；2005年8月23日，证监会、国资委等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。此一连串的发文确保了改革试点工作顺利完成，并拉开了股权分置改革全面推进的序幕。

截至2008年底，共有1286家A股公司完成了股权分置改革，其中，非流通股本占比超过50%，高达1061家，占总数的82.5%，市值占比达84.6%。从最终改革方案的分布来看，1286家公司中共有1230家选择了涉及送股的方案，占比高达95.6%，其中，选择纯送股方案的共1041家，占比为80.9%。送股在通常情况下对非流通股和流通股股东均为最佳选择。对于非流通股东来说，相比其它方案，送股对于上市公司的成本最小，送出一部分股权后，剩余的非流通股份随即便获得了流通权。对于流通股股东来看，送股直接增厚了他们的持股比例，同时也稀释了非流通股东的持股比例，一定程度增强了前者的“话语权”。

由于证监会规定改革方案必须经三分之二以上参加表决的股东和三分之二以上参加表决的流通股股东投票通过,绝大多数参与股改公司都修改了各自的改革方案。第一批试点中的清华同方便是一个典型的例子。Wind数据显示，整个改革过程中，共有1068家上市公司给出修改补偿方案，总体来看，修改后的送出率和送达率较修改前分别提升了2.47%和2.62%，这也侧面印证了流通股股东话语权的提升。从实际平均送达率角度来看，中央控股（29.01%）和国家控股（26.04%）企业的送达率要比其它控股类企业（20.50%）高出甚多，对流通股东补偿幅度更大。

从对价角度来看，第一批四家企业的送股比例在10:3左右，这个比例对于后期参与改革的上市公司和投资者产生了一定的“锚定效应”。第二批42家企业平均送股比例为10:3.5左右。鉴于当时A股较香港市场存在30%左右的溢价，10:3的对价比例也更为让投资者接受，符合估值趋同的预期。

截止2006年底，为时一年半的A股股权分置改革大致告一段落。Wind数据显示，2006年12月29日，A股市场总股本为14726.8亿股，其中，非流通股本为424.7亿股，占比2.88%，较2005年4月底下降了60.5个百分点。至2007年和2008年底，非流通股比例分别继续下降至0.9%和0.5%。至此，长期困扰中国内地资本市场的股权分置问题基本得到解决。

此次改革不仅为此前的非流通股份引入了定价机制，大幅提振了公司治理和投资者信心，也为上市公司打开了融资渠道及增强了资本市场操作的空间。证监会数据显示，A股改革推行后，A股市场融资总额（IPO+增发+配股）由2004年的642.78亿元大幅上升至2006年的2335.22亿元，2007年的融资总额高达7791.56亿。这些因素很大程度上推动了A股市场2006至2007年的大牛市。

➤股权分置改革案例分析简介

我们从第一批四家试点企业中选择了紫江企业和三一重工来简单拆解两家公司“送股”和“送股+派现”的改革方案。

• 紫江企业：送股

• 改革方案

以2005年4月30日总股本1,436,736,158股为基数,由非流通股股东向流通股股东按持股比例共支付总数为178,987,813股公司股票作为非流通股股东所持公司股份获得流通权的对价,即流通股股东每持有10股流通股将获得3股股票，方案实施后公司总股本数量不变。

• 方案计算逻辑

1.全流通后理论股价=[（非流通股数量x每股净资产）+（流通股数量x改革启动前30日平2.均交易价）]÷总股本数量；

3.全流通后非流通股东的总收益=（全流通后理论股价-每股净资产）x非流通股数量；通过送股将“全流通后非流通股东的总收益”分派给流通股股东作为补偿。

• 大股东减持限制

1.其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起,在12个月内不上市交易或者转让；

2.承诺在上述承诺期满后,通过上交所挂牌出售股份数量占紫江企业股份总数的比例在12个月内不超过4%,在36个月内不超过10%；

3.承诺在第1条承诺期满后的12个月内,只有当二级市场股票价格不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格2.80元的110%(即二级市场价格不低于3.08元)时,才可以交易出售紫江企业股票。

• 三一重工：送股+派现

• 改革方案

以2005年4月29日总股本2.4亿股为基数,由非流通股股东向流通股股东共支付总额为2100万股公司股票和4800万元现金对价。流通股股东将按每10股流通股取得3.5股股票和8元现金对价,方案实施后公司的总股本依然为2.4亿股不变。

• 方案计算逻辑

1.每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数x公司每股税后利润；

2.超额市盈率的估算：参考市场经验数据,三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价。三一重工的实际发行市盈率为13.5倍,因此,估算超额市盈率的倍数约为3.5倍；

3.流通权的总价值＝超额市盈率的倍数x公司每股税后利润x流通股股数＝3.5×1.36×6000万股=28,560万元；

4.流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价，以公司2005年4月29日为计算参考日,该日公司收盘价16.95元静态计算,流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股；

5.评估机构华欧国际认为公司对于流通股股东的补偿对价（2100万股+4800万元现金）高于流通权的总价值所对应的1684万股,因此,对价合理。

• 大股东减持限制

1.所有非流通股股东承诺其所持有的获得流通权的股份在获得流通权后12个月内不得上市交易和转让；

2.大股东三一集团有限公司还承诺，在股权分置改革方案实施后的24个月内不通过交易所公开挂牌出售获得流通权的原非流通股。

H股全流通

➤证监会就H股“全流通”发布的信息

中国证监会于2017年12月29日宣布，启动H股上市公司“全流通”试点，试点企业不超过3家，将遵循“成熟一家、推出一家”有序方式推进。本质上而言，“H股全流通”与2005年的A股股权分置改革类似，将为巨量非流通股引入市场化定价机制。

证监会在新闻发布会中提及将从四个方面择优选择试点企业：

• 符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。

• 所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。

• 存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。

• 公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

➤H股上市公司简介

港交所数据显示，截至2017年底，共有252家H股上市公司，占港股总市值和2017年总交易金额的比例分别为19.9%和34.8%。受益于互联互通机制的开启，H股公司的市值和交易金额占比在2017年同比分别增长27.1%和39.9%，较2016年的增速大幅加快。

Wind数据显示，当前252家H股公司中，98家为A+H两地双上市，因非流通内资股亦可在内地交易所上市交易，所以这些公司不存在必需通过H股才能实现“全流通”的问题。截至2018年1月2日，剩余的154家H股公司非流通股权的合计等价市值约为2.62万亿港币，为目前这些公司已流通H股市值（1.14万亿）的2.3倍，或相当于2017年底港股市场总市值的7.7%左右。此外，这些公司中，非流通股本占比超过60%的高达120家，且不乏总市值超过千亿港币的大盘股，包括邮储银行、中国电信、中国财险等。

H股“全流通”与2005年A股股权分置改革比较

➤改革目的

从最直观的角度，2005年A股的股权分置改革和这次H股全流通的目的均为赋予非流通股份流通权。前者需要解决的更深层次的问题是“股权分置”所引起的不同股东利益不一致、投资者信心极度匮乏，以及上市企业融资和社保资金不足等。相对来看，除了深度绑定大股东与其他股东利益，打开融资渠道和资本操作空间以外，我们认为此次H股全流通的主要目的在于提升公司治理、经营效率，和辅助“一带一路”相关的企业发展：

• 上市公司可通过引入战略投资者参与经营来提升公司治理；此外，亦可将非流通股作为管理层股权激励或员工持股激励方案推出。如此，不仅增强管理和经营效率，也能更好地绑定上市公司与中小股东的利益。

• “一带一路”将是中国未来中长期发展的重要动力之一，作为全球主要的金融中心，香港市场能为H股公司提供良好的融资平台（香港市场2017年IPO融资和总股权融资金额在全球分别排名第3和第5位），助力企业推动“一带一路”相关的投融资项目。

➤市场环境

如前文所述，2005年中国内地推行股权分置改革时，市场正处于一场长达4年的熊市，上证综指由2001年6月底的2218.03一路下滑至2005年4月底的1159.15，跌幅达47.7%，市盈率在同期也由59.4倍大幅缩小至16.8倍，市场信心极度匮乏。

相比之下，香港市场正处于一个十年一遇的牛市。不仅在2017年录得36%的涨幅（全球主要市场排名第一），恒生指数也逐步逼近2007年10月30日创下的31,958.41历史高点，显示投资者信心高昂。此外，由于港股市场长期以来处于“估值洼地”的原因，目前无论从P/E或P/B的角度来看，恒生指数仍是发达市场中最便宜的。互联互通机制开启后，港股离岸市场的属性不断被南向资金改变，未来越来越多的内地投资者会利用港股通等渠道配置具备估值优势和长期投资价值的标的。

➤改革涉及的规模

截至2006年底，沪深两市共有1249家公司推出了股权分置改革，占内地市场上市公司总数的90%左右。2005年5月改革推行时，非流通股本占比为63.4%。内地市场总市值为3.39万亿元，其中，非流通市值和流通市值分别为2.32万亿和1.07万亿，前者为后者的2.18倍左右。

由于监管层还未发布关于H股全流通的官方文件和细则，根据证监会2017年12月29日的新闻发布会，我们认为改革涉及的范围主要集中在154家仅在香港上市的H股公司。如前文所述，这些H股公司非流通股权的合计等价市值约为2.62万亿港币，为目前这些公司已流通H股市值（1.14万亿）的2.3倍。所以从绝对体量角度，此次改革范围与2005年非常相似：非流通等价市值2.62万亿港币vs2.32万亿人民币；非流通市值占比69.7%vs63.4%。

但从相对整个市场的角度来看，2005年的股权分置改革涉及了A股超过90%的公司，而此次H股全流通潜在涉及的154家公司占所有港股上市公司数量的比例仅为7.27%，非流通市值占港股总市值的比例为7.72%。所以，此次改革对于整个香港市场短期的影响较2005年A股的改革要小得多。假设这154家H股公司的非流通股立即在香港市场实现全流通，则H股的市值占比将由目前的19.9%上升至25.6%。

➤改革方案的猜想

从改革方案的角度来看，存在以下几种可能性，但我们觉得类似2005年股权分置改革时发生的大规模对价补偿机制的可能性不大：

• 上市公司的非流通内资股转换为可流通的外资股，并在香港交易所上市交易。短期上市公司股价可能会承压，但中长期流动性增强将会成为利好因素。另外，改革也有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组。在没有对价补偿机制的前提下，大股东或控股股东若不选择减持则其持股比例不变，不会有稀释效应。

• 非流通股转换为流通股后，上市公司通过配股或其他方式引入战略投资者。短期内，上市公司的股价会受到配股方案定价的影响。除了上述提及的流动性提升和打开资本市场操作空间外，引入战略投资者有望大幅改善公司股权结构，提升公司治理以及管理、经营能力，长期利好公司的股价表现。

• 非流通股股东为其持有的非流通股份获得流通权而向流通股股东支付对价补偿。

我们认为前两种改革方案的可能性较大，第三种可能性较小，原因有以下几点：

• 在海外市场没有存在过类似大规模“非流通股权”的问题，但经历过2005年A股股权分置改革后，以及媒体过去一段时间对于此方面的报道，投资者对非流通股份或已产生了一定的含“流通权”预期。

• 2015年开始，很多H股上市公司（例如邮储银行）均在招股说明书中明确声明在获得证监会、国资委、海外交易所和其他相关部门的批准下，内资股持有人可将其持有的内资股转换为H股，并在香港联交所上市交易。

• 2005年，A股投资者对于非流通股股东为获得流通权需给出相应补偿有非常强烈的预期，特别是在1999年和2001年两次尝试性的国有股份减持后。而目前香港市场的H股投资者还并未表现出改革推行的条件之一为对价补偿的预期。

• 2005年股权分置改革推行前，A股市场投资者信心极度匮乏。而如今，港股市场正处于一个十年一遇的牛市中，投资者信心高昂。证监会发布H股全流通消息后，恒生国企指数在过去9个交易日累计上涨6.49%，跑赢恒生指数的4.99%，显示投资者对于内资国企股看好。

• 从估值角度来看，我们测算了这154家H股上市公司中139家的市值加权市盈率（剔除了15家P/E为负的公司），静态市盈率为11.8倍，较大市的13.4倍更有吸引力。

H股全流通意义：“沪港深三地市场”进一步一体化

时隔12年，“H股全流通”启动，为巨量内资非流通股引入市场定价机制，意义非凡。本质上而言，“H股全流通”与2005年的A股股权分置改革类似，将为巨量非流通股引入市场化定价机制。此次试点H股上市公司将迎来新一轮的股权改革机遇，盘活存量资产，打开融资渠道。

除了将大股东与其他股东的利益一致外，“H股全流通”解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题，提升投资者信心。同时，“H股全流通”后，将提升H股公司在各项全球指数中的权重，流动性的增强亦会加大对于海外投资者的吸引力。更重要的是，长期来看也会增强公司治理和企业竞争力，并吸引更多的内地企业赴港上市，利好香港资本市场发展。

短期而言，也无需担心“供给突然增加”造成市场波动。因为大部分H股框架公司为国企，试点企业不超过3家，试点也将遵循“成熟一家、推出一家”有序方式推进。我们认为，对上市公司股价的影响，最关键还是“全流通”后融资的参与方。

鉴于H股“全流通”的试点标准，港股中的金融，电信和“一带一路”等相关公司最有可能成为第一批试点企业，中长期将受益于改革的推进。另外，从增量的角度来分析，全流通会提升香港市场的交易量、打开资本市场操作空间，并吸引更多的内地企业赴港上市。因此，我们也看好香港交易所和大型券商。

风险因素

香港市场无涨跌停保护机制；海外资金大幅外流。