2018基础化工投资策略:坚守周期白马,布局成长龙头

2018-01-18 11:23 天风证券 阅读 14332

作者:天风化工 李辉、陈宏亮

核心观点

周期强者恒强,新材料成长可期

行业回顾:基础化工行业自2016年初以来逐步复苏,今年景气继续上行,2017年前三季度基础化工行业(中信分类)实现营收8820亿元,同比增长43.8%,归母净利润606.5亿元,同比增长80.2%。受益于化工品价格上涨,前三季度行业毛利率提升至23%,达到自2010年以来相对高位;17年预计行业ROE达到10.08%,同比提高3.38PCT;资产周转率49.34%,资产周转速度加快。

行业未来供需判断:需求端,随着供给侧改革成效显现,国内经济已经逐步复苏,而海外以美欧为代表的发达经济体则全面复苏,因此无论是内需还是出口都有望持续回升。供给端,供给改革以及环保高压对新增产能的限制,2017年前三季度国内化工行业固定资产投资累计同比下降4%。我们判断未来行业资本开支将更为理性、有序,并与需求增长匹配,行业短期再次陷入严重产能过剩状态的情况难以出现。

存量博弈,龙头最为受益:2016年至今多数子行业集中度提升,龙头份额扩大,与此同时,在环保高压背景下,中小企业生存空间持续受挤压,扩产严重受限。预计未来一体化、多元化的龙头企业将强化竞争优势,成为这轮行业景气最大受益者。

去伪存真,聚焦真成长:以锂电、OLED及半导体为代表的新材料,行业需求高增长,行业内公司面临重大的发展机遇,有望诞生优质成长龙头。经过2017年市场调整,这些领域龙头公司高估值已经得到充分消化,不少公司明年PE估值已至20倍左右,而其成长性逐步兑现,进入较好的布局时点。

坚守周期白马,布局成长龙头

周期板块:化工景气将持续,而周期白马得益于行业集中度提升以及自身一体化、多元化竞争优势的强化,仍将成为明年投资主旋律。(1)VA/VE维持高景气,巴斯夫事故有望继续推升产品价格,推荐维生素龙头新和成。(2)有机硅供需反转,本轮景气周期持续至2019年,推荐东岳集团、关注新安股份。(3)聚碳酸酯供给紧张,景气持续上行,推荐江山化工和鲁西化工。(4)乙二醇进口替代加速,煤头路线将成主流,推荐华鲁恒升。(5)涤纶产业链盈利复苏有望持续至2018年,推荐涤纶长丝行业龙头桐昆股份。(6)农药行业供给收缩与需求复苏共振,看好行业复苏,推荐扬农化工和利尔化学。

成长板块:去伪存真聚焦真成长,看好行业需求快速增长,估值已充分消化的品种。(1)锂电隔膜与电解液需求继续强劲,看好打入全球供应链的龙头,推荐创新股份。(2)电子化学品国产化加速推进,OLED和半导体材料面临重大机遇,推荐万润股份和鼎龙股份。

风险提示:油价下跌,环保力度不达预期

1. 周期强者恒强,新材料成长可期

1.1. 化工高景气有望持续

1.1.1. 行业走出底部,营收和盈利快速增长

基础化工行业自2016年初以来逐步复苏,今年景气继续上行,2017年前三季度基础化工行业(中信分类)实现营收8820亿元,同比增长43.8%,归母净利润606.5亿元,同比增长80.2%。2017年前三季度行业平均毛利率约23%,达到2010年以来的相对高位,盈利改善主要受益于供需改善下的产品价格上行,前三季度化工行业PPI同比增长约10%。2017年预计整体ROE为10.08%(前三季度年化),同比上升3.38PCT,反映出基础化工行业盈利能力的持续提升。资产周转率为49.34%,同比上升7.75PCT。

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地产后周期、化纤及农药及板块等同比大幅改善。受益于房地产去库存,今年前三季度地产后周期产业链受益明显,其中涂料涂漆、聚氨酯、氟化工、纯碱等行业改善明显。1-9月房屋竣工面积同比增长1.0%,商品房销售面积同比增长7.6%,增速前高后低、逐渐放缓。地产后周期产业需求一般滞后地产6-12个月,我们预计相关行业四季度需求整体平稳。此外,化纤行业受益于纺织服装行业的弱复苏,行业同比明显好转,典型的如涤纶和氨纶行业。今年纺织服装扭转出口负增长,1-9月服装出口同比增长1.7%,此外纱产量累计同比增长4.7%,布产量累计同比增长3.4%。农药行业结束从2014年开始的下行周期,国外制剂龙头补库存需求拉动,叠加国内环保高压压制供给,农药行业从2016年筑底回升,2017年盈利能力明显好转。氯碱行业,由于氯气的销售和运输难度加大,导致氯碱失衡的加重,严重影响了烧碱的有效开工率,加上下游需求旺盛推动价格持续走高。

化肥、橡胶制品、日用化学品仍在底部盘整。2017年农产品价格整体维持低位,化肥(磷肥、钾肥、复合肥)等价格涨幅较小,板块盈利改善不大。橡胶制品和日用化学品偏下游,更加接近终端消费,对下游议价能力较差。在原料大幅涨价的情况下,产品价格无法有效传导,因而表现一般。

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1.1.2. 国内外需求稳中有增

与其他周期品不同,基础化工行业下游分散,未来需求仍随GDP稳定增长,行业有量的增长。分下游看,2017年前10月,国内房地产新开工面积累计同比增加5.6%,空调产量累计同比增加13.5%,汽车产量平均增加3.5%,布产品平均同比增长3.1%。随着供给侧改革成效显现,国内经济已经逐步复苏,而海外以美欧为代表的发达经济体则全面复苏,因此无论是内需还是出口都有望持续回升。

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1.1.3. 龙头有序扩张下新增供给有限

2012年之前,国内化工行业固定资产投资维持20-30%的高速增长,2012年之后增速持续下降,并自2015年下半年迎来负增长,标志着上一轮产能周期进入尾声,2017年前三季度,国内化工行业固定资产投资累计同比下降4%。随着过剩产能出清,很多子行业迎来新一轮景气周期,由于多个子行业在底部盘整多年,供给改革以及环保高压对新增产能的限制,加上新一轮资本开支的主力都是行业龙头公司,我们判断未来行业资本开支将更为理性、有序,并与需求增长匹配,行业短期再次陷入严重产能过剩状态的情况难以出现。

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1.1.4. 产能周期转向库存周期,企业盈利中枢维持高位 

随着行业景气复苏,产品价格中枢显著上升,行业盈利能力持续提升。由于新增产能与需求相匹配,行业周期性将显著降低,决定行业周期性的因素将由产能驱动向库存驱动转变。对标海外化工巨头过去 30 年盈利水平走势,未来国内化工龙头有望迎来高盈利时期。 

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1.2. 存量博弈,龙头受益

1.2.1. 集中度提升,龙头份额扩大 

不同于海外化工产品市场份额高度集中,国内大部分基础化工产品竞争格局较为分散,甚至大量化工品CR8低于50%,PVC、尿素等大宗化工品CR8甚至只有30%左右,行业集中度存在巨大提升空间。 

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2016年至今,化工上市公司营收增速显著高于行业均值,2017年开始上市公司归母净利增速显著高于行业均值,表明龙头市场份额在不断扩大,主要原因是2013年开始上市公司持续逆势扩张,固定资产投资增速显著高于行业均值,2016年至今行业复苏后,以上市公司为代表的龙头公司收入和利润弹性大。此外龙头公司通常拥有着行业较为先进的技术,较低的成本,良好的环保处理能力,在此轮供给侧改革及环保高压下,落后及小产能的淘汰,他们最为受益。

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目前龙头公司持续加大资本开支力度,我们判断龙头市场份额持续扩大的趋势不变:2017Q3基础化工上市公司固定资产投资增速高于国家统计局公布的全行业固定资产投资增速,2017年第三季度国内化学原料及化学制品制造业共实现固定资产投资3839亿元,同比降低6.72%,而第三季度基础化工上市公司固定资产净值同比增长9.23%,说明上市公司的扩产显著快于非上市公司。高市值公司固定资产投资增速更快, 2017年第三季度市值高于300亿的公司固定资产投资增速最快,达到14.31%,显著高于市值100~300亿的公司(8.14%)以及市值低于100亿的公司(7.44%)。

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与此同时,在环保高压背景下,中小企业生存空间持续受挤压,扩产严重受限:以化工大省山东为例,山东加大安全考核力度,计划削减近一半的化工园区,全省230个化工园区初步规划将减少100家,同时山东省不再审批固定资产投资低于1亿元的化工项目,山东省要求重点敏感区域内化工企业2017年底前要“进区入园”、危险化学品企业进入专门化工园区、新建化工企业必须“进区入园”。另一化工大省江苏省出台《省政府关于深入推进全省化工行业转型发展的实施意见》,要求:一律不批新的化工园区,一律不批化工园区外化工企业,一律不批化工园区内环境基础设施不完善或长期不能稳定运行企业的新改扩建化工项目。

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1.2.2. 龙头一体化、多元化强化竞争优势

基础化工产品标准化程度高,市场定价特征明显,一体化产业链布局、多元化产品线布局的规模性龙头企业最具低成本竞争优势:一体化可降低原料采购成本,相关多元化模式循环经济效益显著(比如鲁西化工显著受益于氯碱完善配套),化工行业重资产特征显著,规模化可显著降低单位生产成本。因此,我们判断未来行业龙头不仅受益于下游需求增长和市场份额扩大带来的营收高增长,同时显著受益于低成本带来的高盈利状态。以多元化煤化工龙头华鲁恒升为例,其尿素和DMF产品毛利率显著高于竞争对手。

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图 10:液氯和烧碱价格走势负相关(元/吨) image.png

1.3. 去伪存真,聚焦真成长

目前全球电子化学品等新材料市场容量在600亿美元,国内电子化学品新材料市场预计超过2000亿元,2009年至2014年我国电子化学品新材料行业年均增速约为18%(而同期工业增加值增速约为10%),保守估计2015-2020年年均增长率不低于15%。电子化学品材料行业特点表现为跨度大、门槛高、产品更新换代快,我国的电子化学品新材料自给率低(国产化率不足8%),未来进口替代空间巨大。以锂电、OLED及半导体为代表的新材料,行业需求高增长,行业内公司面临重大的发展机遇,有望诞生优质成长龙头。经过2017年市场调整,这些领域龙头公司高估值情况已经得到充分消化,不少公司明年的估值已经下降至20倍左右,而公司成长性逐步兑现,进入较好的布局时点。

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2. 坚守周期白马,布局成长龙头

化工景气将持续,而周期白马得益于行业集中度提升以及自身一体化、多元化竞争优势的强化,仍将成为明年投资主旋律,看好供需格局向好的维生素、有机硅、涤纶产业链及农药;此外聚碳酸酯和乙二醇进口替代空间大,有望保持较快增长。成长股方面,去伪存真聚焦真成长,看好需求快速增长的锂电、OLED及半导体等新材料。

2.1. 维生素:VA/VE

维持高景气,巴斯夫事故有望继续推升产品价格

2.1.1. 维生素A:中长期供需向好,中短期继续涨价

维生素A广泛用于饲料、食品、化妆品,80%用作饲料添加剂,能够提高动物繁殖能力、促进生长速度、增强免疫力。维生素A生产流程复杂,需要经过多步合成。

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全球寡头竞争格局,行业持续景气:2017全球VA产能3.58万吨,需求约2.56万吨,行业共6家生产企业,CR4超过90%,呈寡头竞争格局。行业进入壁垒极高,龙头企业扩产有序,2020年前新增产能有限,预计行业持续景气。

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国内VA内销为主,饲料拉动国内VA需求稳定增长。2016年国内VA产量9000吨,进口1169吨,出口2954吨,表观消费量7215吨,以内销为主。未来国内下游饲料行业每年保持低速增长,VA需求稳步提升。

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禽类养殖效益迎拐点,维生素A需求望改善:今年6月,国内白羽鸡养殖利润由负转正,迎来拐点,养鸡周期约为40-45天,养殖效益回升利好上游饲料、饲料添加剂,预计将对维生素A需求有明显刺激。

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巴斯夫柠檬醛停产继续发酵,维生素A价格有望继续上涨:2015年以来,受海外产能暂时停产、关键原料短期紧张等因素影响,维生素A价格经历了过山车式涨跌,并于今年6月份达到123元/kg的低位,随后探底回升。2017年10月31日,巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾,受此次事故的影响,巴斯夫宣布了一系列产品的不可抗力声明,涉及的产品包括柠檬醛以及柠檬醛下游中间体。柠檬醛合成过程复杂,全球仅3家工业化生产,供给高度中,巴斯夫是世界最大的柠檬醛生产商,全球产能占比超过70%,市场份额超过60%。预计巴斯夫柠檬醛工厂的供货要到2018年三月份之后才能正常。我们认为巴斯夫工厂事故停产将超预期,对柠檬醛及下游产品VA供给产生较大冲击,因原料短缺,部分国内 厂商VA一季度订单价格已经签至1500元/kg,未来有望继续上涨。

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2.1.2. 维生素E:价格逐步抬升,盈利能力望维持稳定

行业集中度高,国内产品以出口为主:维生素E又称作生育酚,下游主要是饲料行业,也包括食品、化妆品等领域。2016年全球产能约14.1万吨,行业集中度较高,CR5高达87%,产能主要分布在中国;需求10万吨,产能利用率约70%。2016年国内产量约9万吨,出口6.1万吨,对出口市场依赖度较高。

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中短期价格继续上涨,长期价格中枢有望持续抬升:2011年至今,受新增产能快速释放,全球VE价格从高点180元/kg一路下滑,今年8月跌至39元/kg低位水平,受巴斯夫柠檬醛停产事件影响,部分企业VE报价已高达200元/kg,未来一段时间有望继续上涨。长期来看,未来几年行业无新增产能,下游饲料行业望每年继续保持稳定增长,供需关系望缓慢改善,价格中枢有望持续抬升。

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2.2. 有机硅:供需反转,本轮景气周期持续至2019年 

2.2.1. 国内充分洗牌后迎复苏,预计本轮景气周期持续至2019 年 

2000~2008 年,国内有机硅产品长期供不应求,进口依存度保持30%以上,产品盈利能力强,2009 年国内有机硅单体产能仅90万吨左右,随后资本大规模涌入,行业迎来扩产潮,2011 年产能增加至180万吨,导致产能明显过剩,2012-2015年行业持续低迷,产品价格从高点2.5万/吨一路下行,2016 年上半年最低跌至1.25万/吨,行业全线亏损,这过程中各家厂商明显放缓扩产步伐,部分产能退出市场。2016年9月份,随着过剩产能被需求增长消化,行业洗牌完成后迎来景气反转,价格一路上涨,最高 涨至3万/吨。未来每年需求继续增长 6%以上,2018年无新增产能,行业开工率望维持 90%的极限水平,价格继续高位运行,本轮景气度至少持续至 2019 年。

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地产投资增速下滑对需求影响小,国内需求每年继续增长6%以上:我国有机硅产品90%以上靠国内市场消费,2016年国内DMC消费量107万吨。根据下游分布:66%被用于硅橡胶生产,所对应的下游主要是汽车、建筑等行业;21%被用于硅烷偶联剂,下游主要是建筑、电子等行业。整体来看,有机硅下游分布广泛,因此需求增长基本与GDP同步,未来每年需求增速仍有望维持6%-7%。

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2018年行业将维持90%开工极限,价格中枢维持高位:有机硅单体装置连续开车周期为35至40天,每次停车检修3-4天,因此当前技术水平下行业开工率极限为90%左右。2017年开始,国内有机硅开工率维持在90%左右,根据我们目前掌握的厂商投产计划,2018年国内无新增产能,未来开工率将继续维持90%左右的极限水平,供给持续紧张,价格中枢望高位维持。

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价格高位下,产品盈利高企,但我们判断未来几年行业不会再次迎来大规模扩产,原因:1)经过上一轮洗牌,目前国内有机硅有效产能仅剩11家,基本无中小产能,厂商间竞争策略已经由上一轮“跑马圈地抢产能”的无序竞争转向目前“竞争+合作”的有序竞争,不会盲目大规模扩产;2)对于外来进入者,由于环保趋严,项目审批难度增加,有机硅项目从规划到投产需2-3年时间,根据我们掌握的情况,目前并无新产能投建,主要因为有机硅单体属于重资产投入行业,经历上一轮因资本盲目涌入,行业连续亏损4-5年,外来资本不会轻易进入。

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2.2.2. 产业链利润继续向中游转移

中游单体企业对下游议价能力明显提升:2016年之前,国内有机硅单体企业由于产能过剩,产品价格低迷,毛利率处于较低水平,下游以硅橡胶为代表的终端品则受益于原料价格低迷,毛利率连续多年高达35%-40%,产业链利润分布不均衡。2016年下半年开始受益于DMC价格上涨,单体企业毛利率探底回升,下游硅橡胶企业毛利率受到部分压缩,未来我们判断中游单体企业望继续保持较强议价能力,产业链利润分割继续向中游偏移,原因:1)如前所述,有机硅单体未来望继续维持供给紧张状态;2)中游有机硅单体企业集中度高,国内仅12家厂商,但下游厂商极为分散,以最大的品种混炼胶为例,年消费量仅60万吨,但全国生产厂商多达几百家,因此在供给紧张的前提下,集中度高的单体企业面对分散的下游,具备更强议价能力。

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单体企业对上游金属硅继续保持较强议价能力:截至2016年底,国内金属硅有效产能300万吨,产量210万吨,开工率70%,整体供大于求。金属硅下游主要是出口(42%)、有机硅(24%)、铝合金(19%)、多晶硅(12%),未来需求继续保持增长,但供给仍然充足,据统计目前在建产能57万吨,拟建产能126万吨,合计180万吨,比现有产能增加60%,行业开工率望进一步降低,供大于求更明显。原料硅石和电价相对稳定。因此整体看,未来金属硅价格望回归至1.2万/吨的历史均位。

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2.1. 聚碳酸酯:供给紧张,景气持续上行

2.1.1. 全球:寡头格局下供给偏紧,本轮景气周期持续至2019

聚碳酸酯作为主流大化工品种之一,2016年全球消费量433万吨,市场规模高达733亿人民币。2011年之后,由于前期新产能投放较多,供给略大于需求,开工率持续低于80%,产品价格整体呈下行趋势,从2万/吨降至1.74万/吨。2017年开始,随着新增产能被需求增长消化完毕,行业重回供需平衡状态,迎来景气上行周期。

PC下游主要分布在电器、电子、汽车、建材、光学存储等领域,根据科思创预计,未来几年全球需求每年继续增长5%。行业新增产能有限,2018年行业开工率有望达到82%的历史高位,行业高景气度望延续至2019年。

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由于行业技术壁垒极高,全球聚碳酸酯和MDI行业竞争格局类似,市场长期由拜耳、沙比克、帝人、三菱、陶氏等海外巨头占据,以上5家2016年全球市占率78%。经历2011-2015年这一轮因扩产导致价格低迷、盈利低下的周期后,寡头竞争格局下,预计各家大厂竞争策略很可能由抢占市场份额向利润导向转变,扩产较为谨慎,我们统计2017-2018年行业新增有效产能不到20万吨,且主要集中在中国。

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2.1.2. 国内:进口替代空间广阔,国产龙头受益显著

2010年,国内聚碳酸酯每年需求量已超过100万吨,市场规模超过200亿元,2016年国内消费量达173万吨,市场规模约300亿元,在电子电器更新换代、汽车轻量化等拉动下,未来每年需求增速望达10%。由于国内厂商长期无法实现技术突破,产品主要靠进口,2016年进口依存度仍高达76%,并且国内所产PC基本来自帝人、三菱、科思创等海外巨头在华合资工厂。2015年前后,国内浙铁大风(江山化工)、鲁西化工先后实现技术突破,新产能陆续投建后,真正的国产产品才见诸市场。

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未来几年,国内PC市场将由海外进口产品、外资在华投资厂商、国产一线厂商共同占据,并且随着国产厂商技术进步和产品品质提升,由于国产产品性价比较高,有望逐步挤占外资市场份额。我们判断,未来国产龙头厂商将是已经进入市场的江山化工、鲁西化工,以及技术沉淀深厚的万华化学,以上厂商将明显受益于进口替代;对于其他声称准备进入的厂商,其技术实力能否取得突破、产能投放是否顺利、产品质量能否被下游客户接受,存在很大不确定性,尚需要时间检验。

2.1.3. 价格:厂商集中检修,价格继续看涨

在装置检修、库存低位、旺季来临等因素叠加下,聚碳酸酯价格8月初开始加速上涨,价格从21000元/吨扩大至31000元/吨,价差从6000元/吨扩大至12000元/吨,企业吨净利超过8000元。目前全球聚碳酸酯厂商开工率约80%,已处于行业最高负荷状态。今年下半年到明年上半年,海外多套聚碳酸酯装置进入集中检修期,供给偏紧有望加剧,价格继续看涨,厂商继续保持高盈利状态。

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2.2. 乙二醇:进口替代加速,煤头路线将成主流

2.2.1. 进口替代空间大

作为乙二醇需求大国,我国每年需求量占全球50%,国内2015年表观消费量1275万吨。我国乙二醇市场多年来一直被进口产品主导,2010-2015年自给率仅30%左右,2016年仅40%,进口替代空间较大。

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2.2.2. 需求继续稳定增长

国内90%的乙二醇应用于下游聚酯行业,其中纤维级聚酯包括涤纶短纤和涤纶长丝,非纤维级聚酯包括瓶类、薄膜等。未来几年,下游服装、食品饮料、医疗、电子、建筑等行业对聚酯需求稳定,预计聚酯产量每年增长4%-6%,拉动国内乙二醇销量仍将继续保持个位数增长。

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2.2.3. 煤制乙二醇将成国产主流

全球范围内,乙烯法是乙二醇主流工艺路线。国内方面,煤制乙二醇由于技术不成熟,下游接受度不高,2014年前产能未能大规模投建,截至2016年底,国内乙烯法乙二醇产能占比71%。近年来,国内包括丹化科技、华鲁恒升、鹤壁宝马等多家企业陆续实现技术突破,煤制乙二醇产品优品率、产线开工率等指标快速提升,行业已具备大规模上量的条件。目前正在建设并计划于2019年前投产的产能,85%为煤制乙二醇,预计2020年煤制乙二醇产能占比有望超过50%。

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由于煤制乙二醇成本低,目前价格比油制乙二醇吨价格便宜300元/吨,目前煤炭价格处于高位,未来若国际油价继续上涨,成本优势将更明显。

2.3. 涤纶产业链:行业盈利复苏,有望持续至18

涤纶行业是连接上游石油化工行业和下游纺织业的中间纽带。涤纶长丝行业的上游行业为石化行业,PTA、MEG 和PET 等原材料约占涤纶长丝生产成本的85%左右。石油经过炼化得到PX和乙烯,而PX和乙烯分别是PTA和MEG的主要原料。涤纶长丝下游终端行业为服装、家纺和产业用纺织品行业,其中服装用占比52%,家纺用占比33%,工业用丝比例相对较小。涤纶长丝在面料成本中占80%-90%,下游服装和家纺行业对涤纶长丝的价格敏感度也相当高。近年来,服装和家纺行业产业结构的升级推动着涤纶长丝行业朝高新技术纤维及差别化纤维的技术效益型方向发展。

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油价企稳反弹,对产业成本形成支撑。起源于美国的“页岩革命”在2014年开始使得美国能够逐步增量的开采储量庞大的页岩油气,加上全球经济增长未及预期,导致石油供给过剩,原油价格从2014年开始大幅下跌。然而,随着经济企稳、以及OPEC减产协议开始生效,今年原油价格开始持续反弹。今年11月30日OPEC与俄罗斯等产油国一致同意减产协议延长到明年底,此外由于页岩油成本在50美元左右,我们预计未来油价维持50-70美元区间震荡。油价上升将对涤纶行业形成成本支撑,涤纶行业景气度上升。

产业链盈利复苏,子行业有所分化,PX、涤纶维持高景气度。油价触底反弹,涤纶产业链自16年以来强势复苏,相关企业盈利大幅改善。具体来看,PX和涤纶长丝是目前处在高景气阶段,而PTA由于供给过剩,整体表现较弱。

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2.3.1. 涤纶长丝需求稳定增长,供给格局向好

涤纶长丝的下游终端行业主要为服装和家纺行业,服装占涤纶下游需求的52%。受益于全球经济复苏,我国服装行业微弱复苏。2017年1-10月布产量累计同比增长2.3%,纱产量累计同比增长4.3%。涤纶纤维产量占整体化学纤维产量的79.06%,为主要化学纤维类输出产品。其中,涤纶长丝累计产量又占涤纶纤维产量的76.40%。整体涤纶长丝需求受益于纺织服装行业的逐步复苏,行业协会预计涤纶长丝全年需求保持6%增长,行业景气度上升。

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2017-2018年新增产能增速4%左右,龙头引领本轮扩张。供给端,涤纶长丝的产能从2010年的2060万吨增长至2016年的3701万吨,复合增长率为10.2%。产量方面,2016年行业产量达到3048万吨。行业开工率从2014年低点稳步提升,目前维持在82%。2017-2018年新增产能速度预计4%左右。2017年预计新增产能140万吨(不考虑复产产能),其中桐昆50万吨,恒逸新增65万吨。2018年新增产能有161万吨,主要包括桐昆50万吨,新凤鸣60万吨。行业扩产有序,并且集中在龙头,供给格局持续向好。近年来,行业龙头的产能扩张速度超过行业平均水平,行业CR4集中度已经从2012年的25.4%提升至2016年的30.4%。

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2.3.2. 上市公司业绩弹性大,大炼化助力集体飞跃

推荐桐昆股份,建议关注荣盛石化、恒逸石化和恒力股份。行业中,桐昆、荣盛、恒逸、恒力等企业从下游聚酯做起,逐步向上游延伸。当前桐昆拥有460万吨涤纶长丝产能,涤纶长丝弹性最大;荣盛、恒逸、恒力(集团)拥有600多万吨PTA产能,PTA弹性较大;荣盛是目前四家公司中唯一拥有PX产能的公司。

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2018-2019年民营企业参股的大炼化项目预期投产,相关企业盈利能力再上新台阶。浙石化舟山炼化项目由荣盛石化出资51%,桐昆股份出资20%构成,为2000万吨炼油、年产PX 400万吨的项目。基于我们的盈利测算模型,2019年初建成投产后,在80%的开工率情况下,预计2019年净利润规模可达111亿元。恒逸石化出资70%的文莱大摩拉岛800万吨炼油、年产150万吨PX项目预计2019年初投产,基于开工率90%的情况下,可盈利23.29亿元。恒力股份在大连新建450万吨/年的PX炼化项目,预计2018年中旬投产,若开工率为100%,19年可获净利润70.31亿元。

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涤纶产业链底部复苏,上市公司盈利改善明显。原油价格50-70美元/桶区间震荡,对行业形成成本支撑。涤纶长丝行业供需格局持续好转,行业景气度大概率持续至2018年。PTA行业扩产于2017年基本结束,行业集中度高,我们认为行业盈利有望逐步复苏。2018-2019年恒力、恒逸、浙石化大炼化陆续投产,相关上市公司盈利再上新台阶,重点推荐桐昆股份,建议关注荣盛石化、恒逸石化、恒力股份。

2.4. 农药:供给收缩与需求复苏共振,看好农药行业复苏

2.4.1. 农产品种植面积及价格回升,农化巨头进入补库存周期

部分农产品播种面积增速明显回升:2017年以来,全球玉米、大豆播种面积同比增速明显回升,截至2017年6月,玉米、大豆播种面积同比增速4%以上。得益于玉米及大豆播种面积增长,全球作物播种面积1%以上。农产品价格处于历史低位,未来向上概率大。全球农产品经历上一轮景气周期后,自2012年至今整体呈下跌趋势,目前价格处于历史低位,除大豆以外其他主要农产品价格均呈回升态势。其中玉米价格自2017年2月探底后,目前已经回升10%以上,农产品价格未来继续向上概率大,农产品涨价将明显拉动农药需求。

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海外农药制剂厂商库存处于低位。孟山都、先正达等海外农药巨头存货自20143年开始持续下降,直至2016年见底,重新进入补库存周期。受补库存带动,2016年上半年至今,国内农药月度出口量及出口金额同比增增速由负转正,2017年9月出口10万吨,同比增长25%,出口金额3亿美元,同比增长34%,我们预计未来一段时间补库存仍将持续,2017年以来国内农药出口单价3116美元/吨,上涨18%,未来补库存效应有望拉动价格继续攀升。

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2.4.2. 环保高压之下,供给继续收缩

山东和江苏是两个化工大省,环保趋严之下,两省出台多个政策文件。山东加大安全考核力度,计划削减近一半的化工园区,全省230个化工园区初步规划将减少100家,同时山东省不再审批固定资产投资低于1亿元的化工项目。山东省要求重点敏感区域内化工企业2017年底前要“进区入园”、危险化学品企业进入专门化工园区、新建化工企业必须“进区入园”。另一化工大省江苏省出台了两个红头文件:《省政府关于深入推进全省化工行业转型发展的实施意见》和《省政府办公厅关于开展全省化工企业“四个一批”专项行动的通知》。其中《省政府关于深入推进全省化工行业转型发展的实施意见》要求:一律不批新的化工园区,一律不批化工园区外化工企业(除化工重点监测点和提升安全、环保、节能水平及油品质量升级、结构调整以外的改扩建项目),一律不批化工园区内环境基础设施不完善或长期不能稳定运行企业的新改扩建化工项目。

我们预计农药原药企业将从2016年的692个减少至2020年的500个。企业根据《农药工业“十三.五”发展规划》,到2020年,农药原药企业数量减少30%,进入化工集中区的农药原药企业争取达到全国农药原药企业总数的80%以上。随着企业入园和小企业落后产能的淘汰,我们预计未入园原药企业数量将会从374家剧减到100家左右,减幅高达73%。

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2.4.3. 供需趋紧,原药产品大幅涨价

2017年初至今,受供给收缩影响,农药价格普遍上涨,草甘膦上涨36%,百草枯上涨114%,草铵膦上涨71%,吡虫啉上涨129%,毒死蜱上涨80%。未来环保持续高压,农药价格仍有望继续上行。

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2.4.4. 麦草畏及草铵膦进入需求快速增长期

麦草畏:耐麦草畏转基因作物推广速度加快

耐麦草畏转基因作物获多国政府批准,麦草畏需求迎快速增长。Roundup Ready 2 Xtend大豆是孟山都开发的第一种可同时耐草甘膦和麦草畏的转基因作物。2012年,该品种耐麦草畏大豆在加拿大获批准,并推广种植。2015年,美国农业部批准孟山都耐麦草畏转基因大豆及棉花商业化种植。公司于2016年开始面向农户出售这种生物技术大豆的种子,但一些粮食公司以该品种大豆未获欧盟批准为由拒绝收购这种大豆,推广不及预期。2016年7月,欧盟批准进口耐麦草畏转基因大豆,清除了孟山都此前面临的不确定性。同年12月,巴西批准耐麦草畏转基因大豆商业化,耐麦草畏作物推广速度开始加快。

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2020年麦草畏需求预计为7.04万吨,较16年增长3.5倍。孟山都Roundup Ready 2 Xtend大豆17年的推广面积预期2000万英亩, 19年5500万英亩,复合增速66%。麦草畏和草甘膦的复配比例为1:3-1:9,麦草畏的使用量为1.0-2.5千克/公顷(0.40-1.01千克/英亩)。按此测算17年转基因作物麦草畏需求量8000-20000吨,符合我们预期的1.20万吨。根据孟山都双抗种子推广预期,可测算出18、19、20年转基因作物麦草畏需求量分别为2.16万吨、3.30万吨、4.62万吨。结合传统除草业务10%的年增速,2020年麦草畏需求量将达到7.04万吨,拥有广阔的市场空间。

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草铵膦:替代百草枯叠加转基因作物推广,草铵膦未来需求向好

草铵膦是上世纪80年代由赫斯特公司(现归属于拜耳公司)开发研制的一种高效、广谱、低毒的非选择性除草剂,是仅次于草甘膦和百草枯的第三大除草剂,同时也是仅次于草甘膦的第二大转基因除草剂。草铵膦能在土壤中通过微生物迅速分解,最终释放出二氧化碳,具有不下行传导,不伤及植物根的优良性能,兼具高效低毒的特性。草铵膦能够抑制谷氨酰胺合成酶(植物氮代谢过程中的解毒酶)的产生,可以导致植物氮代谢紊乱、胺的过量积累、叶绿体解体,从而光合作用受到抑制,最终导致植物死亡。

草铵膦需求未来五年有望增长2.3倍达到3.99万吨。2016年全球草铵膦使用量为1.2万吨,市场约5.02亿美元。未来五年草铵膦需求主要来自替代百草枯(1.14万吨),抗草铵膦转基因需求(0.50万吨),与草甘膦复配(1.15万吨),我们预计到2021年全球草铵膦需求有望达到3.99万吨。

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2.5. 锂电隔膜与电解液:需求继续强劲,看好打入全球供应链的龙头

2.5.1. 全球新能源汽车浪潮开启,锂电材料需求高速增长

未来几年,全球汽车行业电动化将是重要趋势,结合下游汽车销量及锂电池出货量预测,我们预计全球锂电池隔膜和电解液继续维持高速增长,预计2018-2020年隔膜需求增速为27%、31%、31%,电解液需求增速为33%、32%、31%。

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2.5.2. 产业链集中度继续提升,锂电材料龙头继续崛起

结合国内新能源汽车行业发展现状和政策导向,伴随补贴退坡,我们判断新能源汽车产业的发展将由政策驱动向市场驱动转变,各环节市场集中度将继续快速提升。由于产业链上下游供应关系比较稳定,因此整车、电池集中度提升将沿着整车—电池—上游原材料这一链条传导,产业链各环节都面临高低端分化、大中小企业分化,在这个过程中抱住下游锂电龙头的湿法隔膜龙头企业,将会展现出越来明显的竞争力。2015年至今,国内动力锂电池行业集中度快速提升,2015年CR5为57.7,2016提升至67.8%;2015年CR3为47.1%,2016年提升至55.8%,我们判断在政策推动下,该趋势在未来两年将得到延续。

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锂电池市场集中度提升会传导至上游材料环节,材料龙头优势更加凸显。以锂电池湿法隔膜为例,从历史看,一般动力电池大厂选择2-3家隔膜采购,补贴政策变化导致电池行业分化,只有进入电池大厂供应链的隔膜企业才能享受到行业快速增长的红利。隔膜龙头公司凭借与电池大厂的紧密合作,保持高开工,产品质量和成本相较二三线隔膜企业优势明显,行业天然趋于集中。

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打入全球供应链的锂电材料龙头先发优势显著:我们判断,未来锂电材料与锂电池供应体系将越来越全球化,目前已经切入海外锂电龙头的材料厂商先发优势显著,海外大客户持续提升其产品质量控制、供应商管理、渠道管理等能力,如湿法隔膜领域的创新股份、沧州明珠,电解液领域的新宙邦。 

2.6. 电子化学品:国产化推进,积极布局OLED材料和半导体材料

2.6.1. OLED需求高速增长,上游材料企业共享盛宴

2017年起OLED进入快速渗透期。需求端,从三星到Apple再到国产机,OLED是确定性大趋势,2016-2020年OLED需求复合增速有望达到38.7%。有机发光材料是OLED上游制造核心环节,将受益于OLED崛起。

OLED需求快速增长,在智能手机领域渗透率快速提升。OLED屏凭借其轻薄、低延迟、高对比度、柔性等特点,广泛应用在智能手机、电视面板、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备(智能手表)、VR设备、车载中控面板等新兴应用领域。其中智能手机消耗全球一半以上OLED产能,弹性最大。目前,三星以Galaxy系列为代表的中高端系列手机基本已采用OLED显示屏;苹果iphone X采用rigid OLED,2018年后或大面积采用flexible OLED;国产手机OLED屏幕占比提升,中高端国产机型,如Vivo Xplay6采用flexible OLED突出产品特色。OLED在智能手机领域渗透率快速提升,从三星到苹果再到国产机,OLED是确定性大趋势。2016-2020年,OLED需求复合增速有望达到38.7%。

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未来全球OLED产能高速扩张。预计2016-2019年将是OLED新增产能的高峰期,按平米算,2016-2019年年均复合增长率56%。按目前各家企业新增产能估算,OLED全球市场将由三星一家独大,逐渐演变成韩国和中国双极态势。

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中国OLED强势崛起。2015-2020年我国OLED产能复合增速在99%,远高于全球47%的复合增速。其中,国内企业京东方、天马、华星光电、维信诺和辉加速扩产,到2020年国产OLED屏产能占比或达40%。预计到2020年,全球OLED显示屏市场将由韩国三星一家独大,演变成韩国和中国双极态势。

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有机发光材料是OLED上游制造核心环节。OLED产业链包括上游原材料及设备,中游中间部件制造及下游终端产品制造。有机发光材料处于上游核心位置,占OLED总产品成本15-20%。按照2017年OLED市场规模231亿美元测算,有机发光材料市场空间约为40亿美元。

从有机发光材料的制作过程来看,首先由材料厂商将化工原料合成OLED中间体和单体粗品,再进一步将中间体或单体粗品合成为升华前材料(单体),其次,由终端材料厂商对升华前材料进行升华处理,最后,形成OLED终端材料(有机发光材料),用于OLED现实面板的生产。国内企业目前处于制作过程的前两个环节,即中间体、单体粗品的生产和升华前材料的合成。

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2.6.2. 半导体产业链东移,CMP进口替代空间大

CMP(化学机械抛光)工艺及抛光材料在国内主要应用于集成电路和蓝宝石加工两大领域,据GEN数据显示全球市场需求超过100亿,并且仍处于高速增长阶段。目前抛光垫行业处于寡头垄断,陶氏化学占据了大部分市场份额,其他生产商有卡博特、3M、东丽等。由于CMP抛光垫技术壁垒高,认证周期长,一旦进入供应链盈利能力高且稳定。

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来源:天风研究

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