债市黎明何时来?资本利差藏玄机

2018-01-16 13:47 光大宏观张文朗 阅读 2932

作者:光大宏观张文朗、黄文静、郭永斌

回顾2017年的债市,我们从时点到国债收益变动幅度的判断均一一被印证:我们在2017年5月就判断当年6月份是债市窗口期,10年期国债收益会下行至3.5%左右,下半年波动中上行,中枢为3.65%, 风险情形下会冲破3.9%。当前债市仍然在纠结,那么,展望未来,2018年金融周期拐点在即,债市会如何演变呢?

资本利差领先债市收益

我们在今年1月2日的年度报告中计算了沪深上市公司的资本利差(即资本收益减去资金成本),并用这个指标来判断股市债市的走势。具体而言,资本利差帮助我们判断投资者如何在股与债之间配置。[1] 当资本利差上行时,意味着资本回报相对于资金成本上行,投资股权比投资债券更可取,有利股市;当资本利差下行时,意味着资本回报相对于资金成本下降,投资者更愿意选择固定收益,有利债市(极端情况下当资本利差为负值时,更是如此)。从图1可以看到,资本利差与10年期国债收益有一个明显的正相关性。

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2012年之前,债市受经济基本面影响很大,而随后几年受流动性影响加大,但资本利差仍然跟债市有一定程度的相关性。最近的经验显示资本利差或领先债市9个月到1年时间,目前来看,受成本上升影响,从2017年6月份开始,资本利差有向下的态势。据此判断,未来债市的拐点或在2018年二季度后。

跟美国金融周期拐点阶段有相似之处

这个情况跟美国金融周期转向时期有何异同呢?美国金融周期转向时期大致可以分为四个阶段。第一阶段始于2007年1月(这时房价同比增速下行约一年时间)至同年7月,期间房价指数开始下滑,经济增长下行。第二阶段是2007年8月(美联储开始降息)至2008年8月,房价加速下滑,资本市场流动性紧缩,经济增速也出现下降,但通胀较高。美联储连续降息,试图给经济“托底”。第三阶段是2008年9月至2009年2月,雷曼倒闭,资本市场流动性干枯,房价继续下行。第四阶段是2009年3月以后,美联储的货币宽松初现成效,楼市企稳,股指反弹。

美国金融周期转向时期的第一阶段,债市还未出现异常,10年期国债收益率区间震荡(图2)。第二阶段房价加速下跌,与房地产相关的资产抵押证券遭到抛售,在市场流动性趋紧的情况下,美联储连续降息,导致国债收益率下行,但企业债收益率上行,信用利差扩大。第三阶段雷曼兄弟倒闭之后,金融市场彻底崩盘,投资者风险偏好大幅下降,具有避险属性的国债受到追捧,而信用债则遭到抛售,收益陡升,信用利差急剧扩大。第四阶段随着联储不断放水,市场情绪逐步稳定,信用债收益大幅下滑,国债收益上行。 

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对比美国经验,我国2018年早期或类似于美国拐点时期第一阶段的初始期,债市仍然处于纠结状态,再加上供给侧改革和环保,通胀一时间内韧性还比较强,而且由于金融周期不会急剧转向,这个阶段可能较美国长。保险和银行是债券配置资金的主要力量,从历史规律来看,1月、3月、6月是债券配置资金的主要时点,但最近这些机构似乎比较谨慎,预计短期债市收益下行空间有限。结合前面的判断,我国债市黎明可能要等到二季度后。

对于今年债市而言,一个需要考虑的风险是油价超预期上行导致国内外通胀攀升,如果这个情况发生,债市收益高位徘徊时间会更长。

(作者公众号:文化宏观)