【秦培景|策略随笔02】周期股的宿命与救赎

2018-01-13 09:47 中信策略秦培景 阅读 51489

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最近与周期的老司机们交流,发现A股的周期股越来越少了:各有各的逻辑,银行从强周期变成了价值股;煤炭、钢铁等板块号称在向公用事业转型;建筑和交运坚称自己是服务业;至于汽车、轻工等下游,早就不当自己是周期而是消费板块了。

周期股的业绩起落随经济周期波动——这是周期股的宿命之一,无论其背后是库存的变化还是产能的更迭。但是,中国经济的波动已明显变小,1992~2010年,GDP同比的单季变化幅度在1个百分点左右,但最近几年幅度却稳定小于0.4个百分点,投资增速的波动也明显变小。主要由于:1)中国经济切入中高速增长阶段,经济增长“L”型;2)熨平经济波动的宏观政策效果依然明显;3)各地政府不再是GDP锦标赛下单目标考核,会多目标平衡。

过去把握周期行情的核心在于政策研判(降息、加准、“四万亿”)或者需求拐点预判(量、价、库存),通常在P/E最高的拐点前买入,在P/E最低的景气高点卖出。拉长来看,周期股似乎只有交易性机会;公募基金对上游和中游周期的配置比例在2007~08后开始趋势下滑。股价和盈利的高波动使得机构等长线基金长期低配——这是周期股的宿命之二。

久而久之,周期股的宿命成了原罪,随之而来的是偏见:A股给周期股估值也妞妞捏捏。过去两年A股的周期行情来自供给侧强改革+需求侧不算差,主要是价格驱动的。但是,2016年以来,投资者先怀疑供给侧改革的执行能力,后怀疑经济复苏的持续性:焦煤、焦炭、有色、钢铁等板块在价格和盈利复苏的初期,P/E甚至是下行的;2017年上半年股价才开始和盈利同步扩张;直到2017年6月后,市场意识到很多周期行业供大于求一去不返后,才开始接受强周期板块们的“新常态”,并迅速抬升了P/E。可以说,周期股的救赎关键在于证明盈利的持续性。

推而广之,周期股未来主要的机会并非来自业绩弹性,而是市场认知的修正。周期股,至少可以说越来愈多的周期股,预判的重心会从业绩弹性转到业绩持续性。毕竟,经济名义增速向上弹性有限。价格弹性上,即使考虑油价的输入性压力,18年的PPI同比也难出现16年那样从-5.3%到+5.5%波澜壮阔的上涨;至于量的弹性,中期来看,投资模式受债务杠杆约束,地产周期受到人口因素约束,设备更新受到经济转型约束。换个角度,政策准备充分的背景下,名义增速显著下行的风险也不高。

由此看来,今年上半年周期板块中的主要机会可能来自中游。过去4个季度,中游周期板块在非金融中的盈利占比从30%提升到38%,但市值占比一直维持在26%左右,相对P/E是下行的。业绩兑现后,估值上行需要的催化,可能只是上半年不差的名义需求增速,以及可持续的盈利规模而已。

不是A股的周期股变少了,而是经济的周期变平了。中国经济经历了较长的高速增长期,把观察期拉长的话,现在很多周期板块十几年前都是成长股,而TMT里不少产业链在近几年周期性也越来越强,差别无非是每轮周期更长而已。越早认识到这种根本性的转变,就能越从容地把握周期股的机会。

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