股市春季躁动,债市拐点未至——2018大类资产配置系列之一

2018-01-12 09:58 华泰宏观李超 阅读 4918

作者:华泰证券李超、程强

季度表现回顾

从三季度末以来,经济数据整体稳健、需求侧韧性较强,债市的关注点向金融监管方向切换。从10月初以来,我国10年期国债收益率连续上行,从9月底的3.6%左右,最高升破3.9%、逼近4.0%,我们在2017年5月份报告中的判断“利率未来可能走出倒U型走势,货币政策边际收紧和强化金融监管仍未结束,利率仍易上难下,今年10年期国债收益率高点可能触碰3.8%~4.0%”已基本验证。

“宏观经济的韧性+金融监管的预期”成为左右大类资产表现的核心变量。我们在去年四季度大类资产配置报告中,提出市场对需求侧的预期差成为核心变量。纵观过去的一个季度大类资产表现,商品表现不俗,在金融强监管和利率上行的背景下,股债都有所回调,但是周期股仍然录得正增长。

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周小川行长10月15日在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间,给中国经济多次“点赞”并指出,今年以来经济增长动能有所回升,上半年GDP增速达6.9%,下半年有望实现7%。在此宏观经济较强韧性的前提下,股市继续上涨。十九大之后,金融监管预期再度升温,11月17日晚,传闻已久的资管新规终告落地,“一行三会一局”联合发布了新规的征求意见稿(《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》)。市场风险偏好开始降低,叠加年底机构投资者以稳为主,小概率出现积极主动博取收益的情况。大盘开始了一段时间的回调。

股债回调具有一定相关性,主要源自无风险利率提升和风险偏好下降。对于债券市场,2017年最后一个季度迎来了比较难熬的过程。10月19日在党的十九大期间的金融系统见面会上,银监会主席郭树清关于银行业监管将会继续从严以及央行行长周小川关于货币政策会继续从紧帮助金融去杠杆的表态,开启了四季度债市的调整。从2017年四季度利率走势来看,长端利率上升,并进入高位震荡阶段。10年期国债利率9月30日为3.6136%,到12月29日为3.8807%,期间利率最高值达到3.9851%。

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各大类资产供求与资金流入流出分析

四季度,M2同比增速维持低位运行,且持续低于名义GDP增速,整体资本市场延续二季度以来的增量资金不足的状态,相对表现为资金流出。从人民银行基础货币供给来看,也基本处于均衡状态,货币市场上表现出来的仍然是紧平衡,年底还出现了较为紧张的情形,R007大幅度上涨。在前期金融监管趋严背景下,银行对非银机构的资金融出也较为谨慎。

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(1)股市资金流入较好,相对三季度有一定提升。全部基金仓位估算情况上升显著,且未来还有上涨空间。融资融券交易额波动上涨,余额已经超过1万亿元。沪港通、深港通资金继续流入,仍然以深港通流入边际增加最多。(2)债券新发下降较为明显。四季度新发债券3.75万亿,相比较前三个季度有明显下降,同比增速下滑明显,12月同比下降18%,可能是由于四季度利率上行的制约。债市托管量同比增速稳定,已基本止住下跌势头。从四季度成交情况看,银行间市场和交易所成交额基本稳定。但总体而言,债市的交易量仍不高。(3)商品成交额仍然不低。11、12月份相对10月份明显提升。然而从同比角度看,四季度明显弱于2016年。我们以全国期货成交额扣除在中金所主要的金融期货成交额以后反映商品期货成交额。四季度PPI同比增速回落,商品期货成交量回调,11月份成交额同比增速下降至-26%。(4)房地产成交依然维持低位,但有阶段性筑底迹象。从30个大中城市成交来看,2017年四季度平均周成交3.3万套,显著低于近四年均值4万套,但12月周平均成交较11月有所抬升,显示出房地产成交出现阶段性筑底迹象。

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未来需要重点关注的影响资产价格的宏观因子

一年之计在于春,中央经济工作会已经对2018年经济工作进行了详细部署,提出3大攻坚战和8项重点工作,我们在《全面小康社会吹响集结号》进行了深入点评,未来首先需要关注对此的细化,如进一步出台与金融市场有关的防风险措施(包括资管新规正式文件出台。目前银监会计划出台的26项监管措施,与金融市场相关的仅出台2项,未来还有表外业务、交叉产品、理财产品等未出台)。此外我们预计在3月份的全国两会上对GDP的降速或将会更加容忍,因为目前只需要保证6.3%的增速就可以实现2020年全面建成小康社会的目标。

海外方面,全球经济继续复苏,需要关注原油和铜相关的大宗商品价格走势,此外需要关注美联储的加息和议息会议的预期引导。此外,今年冬季南方局部地区降雪降温严重,拉尼娜现象可能影响我国蔬菜和水果的生产,从而推升CPI。今年春节较晚,并且2月春节错月,CPI还存在冲高概率。我们在2017年底发布的2018年策略报告《风起通胀、渐显宝藏》中,旗帜鲜明地提出“2018年通胀中枢上升”,预计CPI将上升至2.5%左右,我们认为3%以内的通胀将利好股市,通胀正在成为宏观投资主线。

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宏观数据跟踪:通胀预期升温,短期可能出现类滞胀

我们在《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测》中,预测2017年经济可能处于轻微类滞胀状态,即通胀有上行压力、经济有下行压力,但通胀上行和经济下行压力都很轻微。目前从四季度经济基本面走势情况来看,经济仍朝着这个方向发展。一、二季度经济增速超预期达到6.9%,但三季度GDP不变价同比增速6.8%,较前值回落0.1个百分点,我们的判断基本兑现。我们认为,地产仍然是主导短期经济波动的重要变量,随着地产投资逐步回落,短期内经济存在下行压力,2017年四季度和2018一季度GDP增速预计在6.7%左右。

影响通胀最重要的变量——猪肉价格、蔬菜价格和原油价格都表现出上行压力,此外随着价格改革的推进,下游价格也可能会有所上升。从微观上看,年初啤酒行业出现集体涨价,家电行业也存在涨价预期。关于通胀,我们在年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》当中,指出温和通胀可能是2018年最大的宏观投资机会,已经连续外发五篇《风起通胀》系列报告,通胀上行预期逐渐增强,正在印证我们的观点。

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大类资产配置观点:股市春季躁动,债市拐点未至

股市首先看好通胀主线。我们认为温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导,同时对资本市场也是一座宝藏。我们建议布局抗通胀主题股票有可能成为全年投资主线,看好石油产业链、农产品、食品饮料和商贸零售板块。此外,建议关注制造业升级,我们认为我国制造业向好的内生动力并不充足,但在建设社会主义现代化强国,中国制造2025,高质量增长的政策促进下,可能会通过降低制造业成本以及支持转型升级投资等鼓励发展,中下游制造业也同时受益于通胀自PPI向CPI的传导。消费升级叠加通胀预期上行,利好下游行业。风格上,在利率没有拐头下行的情况下,高估值的小盘股仍然没有机会,低估值的大盘股安全性更高。

债市仍然需要等待利率拐点。虽然今年一季度或将迎来倒U形右侧拐点窗口,但是我们一直强调需要四个信号的叠加确认。1)经济基本面回落 2)央行采取定向降准 3)抵押补充贷款PSL放量4)银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。如果这四大信号之间存在矛盾,例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现,利率拐点可能会推迟。在打破刚兑的监管方向下,信用利差大概率不会轻易收窄。

商品维持高位震荡概率较高。行政去产能、环保限产边际最严的时期虽然过去,但未来并不会放松。叠加全球经济复苏,预计大宗商品价格不会大幅回调。环保督查关停的小企业如要复产,不仅需要再投资环保设备,还需要在产业政策、园区规划、安全评价等方面完善审批,时间周期比较长,短期内供需缺口持续维持,商品价格明显向下的可能性不大。但是在国内需求进入类滞胀的条件下,继续上行空间也有限。我们建议重点关注受全球经济复苏影响更多的原油和铜,以及相关产业链的投资机会。

黄金对抗通胀和黑天鹅事件具有一定机会。黄金是最不怕风险的,但凡出现政治波动、恐怖袭击、美国特朗普上台、英国脱欧等黑天鹅事件,黄金都是上涨的。此外,我们对2018年的通胀预测是温和上涨,在通胀上行时期,黄金可以起到一定的保值增值作用。我们统计发现,2017年黄金的sharp值是大类资产中最优的。在大类资产轮动加快,预期不确定性增加的情况下,适当增配黄金可以改善大类资产组合表现。

地产政策不确定性仍然较高。四季度以来,兰州、武汉、合肥等城市地产调控政策有新的表述,对未来放松限购的预期增强。我们认为,“房子是用来住的,不是用来炒”的已经成为政策共识,未来全国范围放松调控政策的概率不高,同时利率也处于高位。股市投资者和债市投资者对房地产企业分歧较大,前者看重低估值、行业集中度提升和盈利兑现,后者关注现金流紧张、偿债能力下降。我们从宏观角度看,房地产行业正处在变革期,未来的龙头企业需要更好地适应以共有产权房、租赁房为边际增量的长效机制。房价正在触底,我们认为商品房价格在长期仍然存在上升空间,特别是热点一二线城市。

风险提示:

金融监管的叠加,监管政策的密集出台可能会冲击市场。中央经济工作会议部署2018年经济工作,提出打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。虽然我们判断金融监管政策的出台是渐进性的,但是也存在阶段性集中出台(包括人民银行资管新规正式文件以及表外业务、交叉产品、理财产品等银监会监管措施出台)从而导致政策面的利空出尽,市场预期过于悲观,进而引发流动性收紧,风险偏好降低的可能性。此外打破刚兑的过程中可能出现信用风险,进而导致风险偏好急剧下降。

通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期。温和通胀是“宝藏”,但快速上行的通胀可能是我国金融稳定的最大威胁。若2018年油价、菜价、猪价当中一或多个变量出现意外,CPI 中枢可能达到3%。极寒天气、疫病等,是可能使得今年春节前后猪价和菜价超预期上涨的风险因素。此外沙特政治风险、中东地区局部战争风险等不可控因素,以及大国博弈和金融投机因素均可能推动油价上行。如果通胀突破3%,同时GDP上行,央行很可能提高基准利率,对债市和股市都可能是利空。如果今年经济增速跌破6.5%、通胀突破+3%,经济将从我们2017年判断的轻微类滞胀进一步演变为类滞胀. 

地缘局势紧张,风险事件放大市场波动。地缘政治风险仍未消除,朝鲜半岛局势仍然紧张。2018年开年之际,一场美朝之间的“核按钮竞赛”便引发国际热议。朝鲜最高领导人金正恩1月1日发表的讲话中提到,美国在朝鲜核武器打击的范围内且核按钮就放在他办公室的桌上,而美国总统特朗普则回应称自己也有核按钮且更大更强。朝鲜半岛一旦爆发冲突,对我国资本市场的冲击不容小觑。虽然这一概率不高,但是需要作为风险可能性高度关注。此外,中东地区的地缘局势也值得高度关注,其对于油价而言可能是重要的上行风险点。

(作者公众号:李超宏观研究与资产配置)