“破而后立”——2018年宏观经济展望

2018-01-11 16:31 中银宏观朱启兵 阅读 4483

作者:中银宏观朱启兵团队

2018年,2008年金融危机已历十年,十年风雨,经历了痛苦调整之后,全球经济终于看到了复苏的曙光。全球主要经济体在2017年罕见的同步复苏在2018年料将延续,并因此推动全球通胀的上行。

与此同时,金融危机以来的政策调整仍是一个痛苦的过程。美国货币政策正常化节奏在2017年明显加快,全球主要经济体货币政策仍呈分化状态,但收紧已经是可预见的前景。而中国经济,终于确定了追求高质量发展的中期目标。在这一大背景下,实体经济的发展再度得到政策重视,相应的,金融体系仍将经历漫漫调整之途。

打破旧世界难免牵扯各种既得利益,因此决定了政策调整从来难以一蹴而就,无论中外。不过,不破不立,增长模式的转变和政策倾向的变化一旦开始,就不会停滞。从这一角度看,尽管全球经济增长无忧已是共识,但2018年,中外经济均将经历一个破而后立的过程,而政策调整过程中的各种不确定性则是驱动2018年宏观经济与资产价格的关键所在。

全球经济:复苏延续,通胀隐现,货币政策分化

全球经济延续复苏

2017年,全球出现同步复苏。2018年,我们认为,全球经济复苏将延续。在强劲复苏背景下,通胀魅影隐现。与此同时,全球主要央行的货币政策则继续呈分化格局。全球复苏继续支撑中国出口,而全球通胀的上行趋势以及主要央行货币政策的外溢效应仍是中国政策选择的约束条件。

截至目前,全球经济的复苏态势并无放缓迹象。11月摩根大通全球制造业PMI升至2011年5月以来高点54,10月OECD综合领先指标也升至2015年以来新高100.1389,全球经济增长未见疲态。IMF、世界银行、OECD等国际组织均多次上调全球经济增速。

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美国增长稳健:宽财政、紧货币

回顾2017年,美国经济保持稳定增长,制造业持续复苏,CPI温和。这是美国经济目前最重要的背景。展望2018年,我们认为在紧货币宽财政的政策组合下,美国经济将保持稳健增长。

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经济增长、就业和通胀

2017年美国季度GDP已实现三个季度连续增长,一、二、三季度现价环比增速分别为3.3%、4.1%、5.5%。同时制造业PMI指数整年处于荣枯线上方,且整体呈上升趋势,表明制造业处于持续扩张中。

我们认为,美国经济的稳健增长将在2018年继续,制造业也将保持良好势头。主要原因基于美国国内消费需求的增长,随着2017年美国就业市场向好,已经接近充分就业,工资收入增加,居民的消费能力增强。在2018年消费强劲有望继续保持下去,对于经济增长和制造业进一步扩张起到促进作用。

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私人部门投资的扩大也会对经济的稳健增长起到积极的作用,美国企业资本支出在过去几个季度显示出了加速的趋势,前瞻指标PMI的持续扩张则预示了增长势头不会轻易停下。

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尽管目前美国核心CPI和核心PCE物价指数仍未达到2%的目标,但美联储认为通胀低迷只是暂时现象。我们认为,2018年,美国通胀有望继续提升。一方面,油价已经处于上升通道,明年油价有望继续提升,进而带动CPI上涨。需求的坚挺和OPEC延长停产的乐观预期将支撑油价。根据国际能源署的预测,明年的原油需求会增长120万桶到130万桶。OPEC则同意将减产协议延期至2018年底。中东局势方面对于油价的影响目前尚未明显表现出来。另一方面,经济复苏趋势下工资和个人消费的增长也将带动核心CPI以及核心PCE物价指数的上行。叠加特朗普减税计划的影响,美国通胀2018年可能超预期上行。

紧货币宽财政的政策组合

2017年美国进一步回归货币正常化的进程,货币收紧依然是2018年货币政策的主题。美联储2017年12月会议显示, 2018年内仍有三次加息,美国联邦基金利率将升至2-2.25%,利率的抬升对于债券市场和估值较高的美股市场会产生下行的压力。由于之前美联储和市场已经进行了充分沟通,美元已经将加息预期充分考虑在内,因此我们判断,除非2018年的加息进程超预期,否则美元大概率整体偏弱。

特朗普税改方案已在参众两院获得通过,只需总统签字后便可实行。税改法案将企业所得税率降至20%,有利于企业利润的抬升,同时也可能加大美国财政赤字。在经济增长加速、充分就业、赤字财政的经济图景下,如前所述,美国通胀的上行可能超预期,进而加快加息进程。

从历史经验看,联储快速加息不利于维持美国资产价格的稳定,特别是在当前美国估值已经偏高的情况下。联储加息节奏是否会加快,是2018年度美国经济面临的主要风险。

欧洲:经济复苏,货币政策面临收紧

回顾2017年,欧洲经济复苏,PMI持续走高,创下历年新高。失业率重回下行趋势。展望2018年,欧洲经济有望继续保持复苏,如果通胀表现良好,欧洲将有可能在未来某个时点退出QE,进入加息周期。

欧洲的经济复苏之路

欧洲经济2017年在内外需求的强势复苏下,经济持续走强,制造业PMI表现强势。

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欧元区GDP在2017年保持稳健增长,第一季度同比增速最高达到2.7%。制造业PMI保持快速增长,12月制造业PMI初值达到60.60,为数据发布以来新高。制造业PMI进入繁荣区,其主要原因是内外需求强势拉动。

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2017年以来净出口环比增速由负转正,外需强劲拉动经济复苏。对于2018年来说,我们认为欧洲经济仍将受益于外需的强势。特别是美国税改顺利推进后,美国需求扩大,进口随之扩张,欧洲的出口将因此受益。

另一方面,欧洲自身内需的扩大也是经济复苏的一大原因。欧洲内需扩大的首先来自于劳动力市场的复苏,欧洲失业率自2014年以年均同比下降1个百分比的速度快速回落,目前已经降低至2007年的水平。失业率下降,用工成本提高,工资收入相应提高。工资收入的提高有利于居民进一步扩大需求,促进复苏。

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通胀与货币政策

欧洲的经济虽然目前正在经历经济的回升,但是通胀仍然表现低迷。货币政策大幅紧缩打断复苏的可能性较小。2017年欧元区CPI增长在1.5%左右浮动,尚未达到2%的目标。欧洲央行12月会议继续强调,QE将持续运行至通胀路径出现“可持续的调整”;同时欧洲央行预测2017—2020年通胀率预期分别为1.5%,1.4%,1.5%和1.7%。在通胀低迷背景下,欧央行短期内难以有明确的退出QE的行动。

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2018年在欧洲央行暂无退出QE动向,美联储加息缩表的情况下,欧洲与美国货币政策分化。在2017年欧元兑美元走强,预计欧元在2018年会出现回落。欧元的回调有利于欧元区的出口,进一步拉动经济。在明年经济复苏和货币依旧保持相对宽松的条件下,我们认为欧洲的权益市场有望进一步繁荣。

欧洲市场的近期风险来自几个方面:西班牙公投,意大利大选,英国脱欧谈判等政治因素。虽然黑天鹅出现的风险已经降低,但是依然值得注意。

全球主要经济体货币政策仍呈分化

在经济增长延续复苏的同时,2008年危机以来的全球宽松政策正逐步面临退出,同时,全球通胀依旧低迷,对宽松货币政策的退出构成制约。全球主要经济体的货币政策继续呈分化状态。

美国货币政策正常化步伐加快

2017年,美联储加息节奏明显加快,3月、6月、12月分别加息25BP,并在6月议息会议后明确了缩表计划——缩表开始的第一年将缩减资产负债表规模3,000亿美元,此后每年缩减6,000亿美元。按照此前多位美联储官员声称美联储资产负债表规模将从目前的4.5万亿美元缩减至2万亿美元至2.5万亿美元的目标,缩表周期约4年左右。这也意味着,美联储货币政策正常化的进程已经是长期趋势。

12月会议上,美联储给出的后续加息路径为,2018年加息3次,2019年加息2次,同时将2018年经济增速预测自2.1%大幅上调至2.5%,下调2018年失业率预测至3.9%,同时维持了2018年、2019年以及长期通胀预期不变。由此判断,美联储对经济增长依然持乐观态度,对通胀前景并不悲观,后续加息和缩表大概率会沿着美联储预定的路径进行。在此基础上,需要关注税改和基建计划对美国经济以及通胀的提振作用是否会导致美联储货币政策正常化进程进一步加快。

欧洲短期内难以完全退出宽松

2017年,欧洲经济复苏逐步明确,欧洲央行开始考虑宽松货币政策的退出。3月,欧洲央行如期将QE规模缩减至600亿欧元,2018年1月起,将QE规模进一步缩减至300亿欧元。退出宽松箭在弦上。

当前,欧洲经济复苏良好,制约欧洲央行行动的唯一因素是通胀低迷。在12月议息会议上,欧央行大幅上调了增长预期,但对通胀的预期依旧远低于2%的目标,并继续强调,QE将持续运行至通胀路径出现“可持续的调整”。综合看,在欧元区通胀预期没有进一步改善的信号之前,欧洲央行宽松政策的退出将是渐进、缓慢的。短期内,欧美货币政策延续分化格局。

不过,鉴于近期欧元区经济复苏势头良好,欧央行货币政策逐步走向正常化的方向难有变化。我们强调,一旦美国通胀上行超预期,并进而带动全球通胀上行,则全球货币政策超预期收紧的风险依旧存在。

全球经济复苏对中国的意义

综合看,我们认为,全球经济延续复苏,以及主要经济体货币政策的分化,对中国经济具有两方面的含义。其一,是出口对需求端的支撑,其二,是货币政策的外溢效应。

出口对需求端的支撑

我们的实证研究表明,影响中国出口的主要因素是外需,汇率的影响有限。从这一角度看,全球经济的复苏,以及由此带来的外需好转,将继续支撑中国出口的好转,并从需求端支撑中国经济增长。

而出口的好转,同时意味着中国经济增长对基建、地产的依赖下降,从而也使得国内正在进行的化解金融风险的监管行动更具底气。相反,如果外需出现大幅波动,则可能导致国内化解金融风险的政策节奏发生变化。

全球货币政策的外溢效应

尽管全球主要经济体的货币政策仍处分化状态,但美联储货币政策正常化的步伐已经明显加快。其货币政策的外溢效应通过跨境资本流动对中国货币政策也构成了制约。

美联储货币政策正常化的直接影响,是美债收益率上升,中美利差收窄。而利差收窄意味着中美相对投资回报不利于中国,从而增加中国资本外流压力,进而推动人民币贬值。而在此前几年中国经济下行压力犹存,人民币本身面临调整的背景下,人民币的贬值可能进一步加速资本外流,反过来又推动贬值预期,即形成“利差收窄—资本外流—贬值—资本外流—贬值”的恶性循环。

不过,从近期情况看,由于市场对美联储加息预期较为充分,同时国内金融环境趋紧造成利率上升。中美利差已经恢复到相对合理的水平。同时,由于近期中国基本面的改善,人民币贬值预期也已有所弱化,一个典型的例子是近期银行代客即期结售汇已经由2015年下半年以来的长期逆差转为顺差。

此外,作为世界第二大经济体,在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定的不可能性三角之间,中国势必优先考虑货币政策独立性。

综合来看,就2018年而言,如果美联储延续此前向市场传递的加息及缩表节奏,则其货币政策的外溢效应对中国货币政策会构成一定制约,但影响效果有限。中国货币政策的主要考虑因素仍是国内经济增长和化解金融风险的需要。需要关注的,是美国税改落地后是否会导致美联储加息缩表节奏超预期,在此情形下,中国货币政策可能被动进一步紧缩。

国内经济:无忧的增长

会议明确提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,确立了未来数年以追求高质量发展的方向;会议同时强调确保打赢十九大报告中提到的“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战,淡化经济增长速度,追求发展质量的政策导向明确。

我们认为,淡化经济增长速度,一方面与十九大报告提出中国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”相一致,意味着政策导向更为倾向经济增长的质量和公平,而非经济增长速度,同时也显示决策层对经济增速的容忍度明显提高。

另一方面,在稳中求进总基调下,淡化经济增长的背后隐含着经济现实增长强韧而无需担忧。2018年,在外需强劲,制造业投资回升,消费平稳的支撑下,中国经济增长将继续维持韧性。这也是政策重心聚焦于三大攻坚战的前提。 

出口仍是重要支撑

2017年,从需求端看,最大的亮点应是贸易复苏。相对于不可贸易的基建、地产,外需对需求端的支撑没有天花板,这是贸易复苏的重要意义。我们此前已经多次强调,支出法核算下的净出口贡献由于没有考虑贸易对消费和投资的间接带动作用,因此低估了贸易对经济增长的支撑作用。按照我们的估算,2017年前三季度,出口对经济增长的综合贡献率超过10%,远高于支出法核算下2.7%的贡献率。

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美欧经济继续向好。如前所述,截至目前,全球经济的复苏态势并无放缓迹象。而从中国最大的贸易伙伴,美国和欧盟看,二者经济均延续向好态势。美国三季度GDP环比折年率创下2014年四季度以来新高3.3%,美联储12月会议将2018年美国经济增速预测由此前的2.1%上调至2.5%,失业率预测由4.1%下调至3.9%,体现了对美国经济的乐观预期。欧元区12月制造业PMI初值创下数据发布以来新高60.6,景气程度继续向好,欧央行近期也将欧元区2018年经济增速预测自1.8%上调至2.3%。

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外需向好支撑出口。我们的实证研究表明,外需是影响中国出口的最重要因素,而汇率的影响是次要的。因此,2018年全球经济延续复苏意味着外需对出口仍有支撑。进一步考虑,出口维持向好态势意味着经济增长对投资的依赖进一步减轻,从而政策可以从容致力于化解金融风险。

推动形成全面开放新格局。十九大报告和政治局会议均强调了“推动形成全面开放新格局”,预计中国2018年在开放方面将有更多实质性措施,以 “一带一路”相关的海外投资和以放宽市场准入为核心的贸易便利化措施将是重点,从而在制度上应对贸易保护主义可能带来的贸易波动。

贸易规模比顺差重要。需要强调的是,2017年以来进口复苏好于出口的态势在2018年或将延续。尽管经常项目顺差有所收窄,但我们强调,在当前全球贸易保护主义仍有市场的背景下,通过扩大进口进而扩大贸易规模带动出口,是维持外需的有效途径,同时考虑到贸易对消费、投资的拉动作用,贸易规模的增长比顺差更有意义。更为重要的是,从供给端看,在中国目前的产业升级过程中,资本品进口比重的上升以及相伴随的技术引进,意味着进口成为储蓄向投资转化的媒介,可以充分发挥进口支持投资与资本形成的作用,有助于增加国内资本存量,同时提高全要素生产率,并进而促进转型升级,提升潜在增长率。从而重构中长期经济增长路径。

消费增速依然稳健

我们认为,2018年,消费增速依然平稳,并继续起到经济增长的稳定支撑作用。

收入增速上行、消费意愿回升支撑消费增长

2017年前三季度,全国居民人均可支配收入同比实际7.5%,连续3个季度增速提升。随着居民收入的增长,居民消费意愿明显上行。从央行城镇储户居民调查数据看,倾向于“更多消费”的居民占比不断上升,四季度维持在26.2%的相对高位,居民消费意愿回升明显。

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同时,企业盈利的好转又将进一步带来居民收入增速的好转。从这一角度看,对2018年的消费需求不必担忧。

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关注消费升级对服务消费的推动

2017年以来,值得关注的是服务消费的快速增长。从央行城镇储户调查数据看,居民消费支出排序前三位是旅游、教育和医疗保健 ,然后才是大额商品和购房。而从CPI看,尽管2017年CPI整体涨幅不高,但其中医疗保健、教育文化娱乐分项涨幅明显领先,我们认为,这实际表明,对相关服务的消费已经在居民消费中占据了越来越重要的地位。

一个可以佐证的事实是,2017年以来,消费性服务业无论是商务活动指数,还是新订单指数均呈上升趋势,有明显回升,显示消费性服务业景气程度较高。而鉴于月度公布的社会消费品零售总额数据仅包含商品零售和餐饮服务,对服务消费体现不够,容易令人忽视服务消费的增长。

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警惕房地产后周期产业链销量增速回落

另一方面,需警惕房地产调控导致房地产后周期产品消费量下降。从历史经验看,建筑装饰、家电、家具等行业的消费增速与房地产销量同比增速有较密切的相关性。从社会消费品零售总额同比增速看,建筑装饰行业同比增速自3月到达阶段性高点之后,同比增速持续下滑,11月降至3.6%,家具、家用电器增速近期也已经出现回落趋势。

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关注制造业投资

2017年,经济增长对投资的依赖显著下降,前三季度,固定资产投资实际增长2.2%,三季度实际增长-1.1%,创下历史新低。2018年,投资增速预计维持低位,而制造业投资可能是投资中的亮点。我们预计,2018年,制造业投资增速将有所回升,基建投资或较2017年走弱,房地产投资维持平稳。整体上,固定资产投资增速与2017年相比,并不悲观。

制造业投资分化

从历史数据看,伴随着工业企业盈利的修复,企业投资回报率上升,将进一步带动制造业投资。2017年以来,工业企业盈利恢复良好,1-10月利润同比增长22.3%,相应的,企业ROE也逐步攀升。与此同时,统计局公布的数据显示,2017年前三季度,工业企业产能利用率也回升至76.8%的高位,在盈利复苏良好的背景下,工业企业具有产能进一步扩张的动力。

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不过,2017年制造业投资总量上一直未见起色。1-11月,制造业投资同比增长4.1%,略低于2016年4.2%的增速。然而,分行业看,制造业投资的低迷主要是由于上游黑色、有色等产能过剩行业投资受政策限制所致。2017年1-11月,黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比下降9%,有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比下4.8%,化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比下降4.6%;而装备制造业固定资产投资明显较2016年有所改善。2017年1—11月,计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资同比增长23.3%,增幅较2016年扩大7.5个百分点;汽车制造业固定资产投资同比增长10.4%,增幅较2016年扩大5.9个百分点;通用设备制造业固定资产投资同比增长2.5%,增幅较2016年扩大4.8个百分点;专用设备制造业固定资产投资同比增长3.2%,增幅较2016年扩大5.8个百分点;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资同比增长5.8%,增幅较2016年扩大15个百分点。

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制造业投资的分化显示,2017年以来制造业投资未见起色,主要是因为产能过剩行业受政策制约而致。而受政策鼓励的装备制造业投资增长明显加快。

2018年,制造业利润率预计继续改善,盈利改善导致资金周转率也会有所好转,去杠杆导向下料杠杆率有所回落,综合看,制造业投资回报大概率较2016年上行。在此基础上,我们注意到,政策对先进制造业的强调明显增强。在十九大报告和中央经济工作会议关于供给侧结构性改革的表述中,供给侧结构性改革已经不仅仅是化解过剩产能的减法,更多是围绕着先进制造业发展,提升供给质量的现代化经济体系建设,同时强调了供给侧结构性改革中所蕴含的新的增长动能。考虑到提升供给质量的导向,2018年的装备制造业投资预计将继续加快。我们预计2018年的制造业投资将在延续结构分化的同时,整体增速较2017年上行。

房地产调控延续,投资维持平稳

自2017年3月份新一轮楼市调控政策“风暴”开始后,各地政府陆续在房地产交易及配套相关各环节加码限制政策,使用了限购、限贷、限价等多种行政手段为楼市降温。在政策干预下,房产销售面积和成交量同比增速整体呈现下降趋势。同时,在总体降温的趋势下区域分化情况较为明显,一线城市和重点二线城市楼市由于政策力度较大出现实质性降温,而一些临近都市圈、靠近热点城市、经济和城市基础相对不错的三四线城市由于资金外溢效应经历了一轮补涨,甚至带动很多库存仍然非常严重的三四线城市出现投机性楼市火爆。目前,一二线重点城市库存已在低位徘徊,去化月数在不断降低,三四线城市经过一轮恐慌性去库存高峰,在调控政策逐渐蔓延后,未来各城市去化周期会逐渐回落至合理区间。

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在多次重要会议文件和领导讲话中,商品房“房住不炒”和“系统性风险”因素的定位已经被反复提及和确认,并在十九大报告中列入未来三年主要挑战任务之一。同时,作为长效机制重要市场手段之一的鼓励租房政策自7月开始也在各试点省份陆续推行,目前北京等地实施细则行也已出台。供地方面,招拍挂“只租不卖”用地和鼓励集体产权土地用于租赁的政策在部分一二线城市也开始实践。2017年底中央经济工作会议明确“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”,强调“要发展住房租赁市场特别是长期租赁”,同时也强调了“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”以及“金融与房地产的良性循环”,进一步确立了未来一段时间房地产调控的政策总纲。

我们认为,未来在防范发生系统性金融风险的底线思维下,房地产调控政策目标主要包括总体房价稳定、多元渠道缓解居住矛盾、区域结构性保持房地产适度发展(棚改、城镇化等),优先级和重要性依次递减。而必须强调的是,租赁住房的发展针对的是遏制房价,并不一定不利于房地产投资。

从中央经济工作会议强调“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”来看,预计房地产调控政策整体高压态势2018年仍将持续。由于一二线城市房价上涨惯性预期仍然很强,限制性行政措施大范围取消的可能性很小。而作为长效机制之一的鼓励住房租赁政策及工作机制明年将会进一步做实,从而在住房供应量上将形成一定规模。由于关键领域认识和配套改革措施仍然广泛存在争议,预计房地产税2018年依然不会列入立法讨论,但不动产联网或房产建设过程其他相关税费的调整可能会有一定进展。

就房地产投资而言,在去化周期为指导的供地政策下,政府供地仍将会保持较快的节奏,我们认为2018年会延续今年土地成交面积同比大幅上升趋势,叠加集体建设用地建设租赁住房的试点,2018年的房地产投资同比增速并不悲观,存在超预期的可能。目前制约房地产投资增速主要因素是房地产企业融资的收紧,如果融资条件有所改善,2018年房地产投资增速可能好于2017年。

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基建资金限制因素较多,政策开放程度成为关键

基础设施投资资金主要来源于国家预算内资金,以及国内贷款、外资、自筹资金和其他资金。国家主要以财政预算内资金为基础,通过在各领域的引导性投资,撬动庞大的社会资金参与基础设施投资。2017年底中央经济工作会议虽然再次明确财政政策积极取向不变,但同时强调了“调整优化财政支出结构”以及“切实加强地方政府债务管理”,在规范地方债务,调整优化财政支出结构的导向下,财政支出难以大幅扩张。基建投资增长的关键则在于如何利用政策引导更多社会资金参与投资,适当加大杠杆。

民间投资在电力、交通、水利环境、公共设施管理等基础设施建设领域有着广泛的投资,在整个基建投资中约占30%的比重,2018年民间投资增量变化对基建投资增速起着重要的作用,而在基础设施领域的投资又和政策导向息息相关。政策面引导民间资金参与基础设施建设主要通过PPP项目和向民资开放相对垄断行业两种方式。

PPP领域此前发展较快,同时其部分项目操作的不规范也导致了地方政府债务负担的再度上升。2017年以来中央对于PPP的政策开始收紧,规范项目操作和降低项目融资风险,各地方政府也密集推出PPP资产证券化指导政策、细分领域PPP模式操作指南、具体 PPP实施意见等,均体现出国家规范PPP发展的决心和力度。从政策效果上看,截至2017年11月初,虽然PPP项目采购阶段和实施阶段投资额还在增长,但PPP项目准备阶段投资额已经开始下降,表明随着PPP监管政策的不断升级,以及PPP项目运作规范性专业性的提高,PPP将会从迅猛爆发阶段进入重新审视和规范的阶段,预计未来的PPP增速将放缓。

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如果说预算内资金和PPP均受到限制,对民间资本的开放程度则成为基建投资增长的关键,国家2017年两次发布鼓励民间投资相关指导意见,另外针对电信业行业的开放也有多部委联合发文的专门指导意见,开放民间资本进入基础电信领域竞争性业务。据新华网报道,过去5年民间投资进入电信行业已经超过1000亿元,如能切实开放电信行业一些相对垄断领域,提升民间投资将有较大的提升空间。另外,电信领域的突破作为服务业对内对外开放具有信号意义,以电信行业千亿规模级别的投资为龙头,切实解决制约民间投资增长的深层次问题、开放部分相对垄断行业领域,吸引民资进入相关基础设施建设领域,这是2018年、乃至未来几年基础设施建设投资增量的关键所在。

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综合来看,考虑到2018年地方财政将会进一步规范,PPP项目增速放缓,而鼓励民间投资政策大概率存有时滞,基建投资增速大概率较2017年有所放缓。

通胀压力显现

CPI中枢上移

2017年1-11月,CPI同比增长1.5%,为近年来新低。然而,同期核心CPI同比增长2.2%,为2013年以来新高。据此,并不能得出通胀疲弱的结论。

观察CPI分项,可以看到,CPI的低迷主要受食品价格拖累。2017年2月以来,食品价格持续同比负增长,而非食品价格则持续位于高位,11月同比增幅已达到2.5%,为2012年以来的高点。而从历史数据判断,食品价格的下行周期大致13-16个月,上一轮食品价格同比涨幅的高点为2016年3月的7.6%,我们注意到,自2017年3月开始,食品价格的同比降幅已经开始收窄,11月收窄至-1.1%。可以认为,食品价格已经从低位开始回升,并成为2018年CPI上行的重要推手。

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除食品之外,服务价格持续位于高位,是2018年CPI上行的第二个推动因素。2017年,服务价格同样位于历史高位。我们认为,服务价格的高企,一方面来自人工成本的居高不下,另一方面,则是来自消费升级背景下服务需求的扩张,如前文所述,2018年,非制造业PMI中,消费性服务业的商务活动指数和新订单指数均呈趋势性上行。而上述因素在2018年仍会继续发挥作用,服务价格同比涨幅难有收窄空间。

推动2018年CPI上行的第三个因素是PPI向CPI的传导。尽管2017年,CPI的低迷显示PPI向CPI的传导迟迟未至,但我们注意到,近期PPI中,“生活资料”中的细项“一般日用品”价格已经处于2012年以来的高点,“耐用消费品”价格也在长期负增长有转正迹象。上述因素显示,PPI向CPI的传导纵然会迟到,但并未缺席。

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综合上述因素,我们认为,2018年CPI中枢将有明显上移,我们判断CPI中枢将上升至2.5%左右,春节期间高点可能达到3%。不过,如果通胀不能持续突破3%的目标值,将仅会对市场预期造成影响,并在一定程度上限制政策空间,但尚难令货币政策发生实质性的进一步收紧。化解金融风险的宏观审慎政策将仍是央行的重点。

PPI维持正增长

就PPI而言,由于基数原因,2018年一季度同比涨幅仍会逐步回落,但自二季度开始,同比涨幅有望再次扩大,我们预测全年PPI涨幅在4%左右。我们认为,推动PPI环比上行的因素在于以下两点:

(1)全球复苏对商品需求的拉动。2017年以来,市场对引起PPI上涨的供给端因素强调较多,但对需求端因素有所忽视,这是2017年PPI屡屡超出市场预期的重要原因。而2018年,全球经济增速有望继续加快,近期美国和欧洲均大幅上调了对2018年经济增长的预期,需求端对大宗商品价格的拉动有望进一步强化。

(2)国内供给侧改革延续。截至2017年,钢铁、煤炭的去产能5年目标完成过半,从政策力度看,2017年的政策力度明显加强。而近期政治局会议明确指出,供给侧结构性改革仍是2018年重点工作的首位,我们认为,这将继续对PPI构成支撑。

汇率维持稳定

相对于2016年,2017年人民币对美元汇率表现明显强势。截至11月末,美元兑人民币中间价自2016年底的6.9370降至11月30日的6.6034;人民币对美元升值5.05%。

展望2018年,尽管美联储仍有至少三次加息,而特朗普税改的落地也引发了市场对资金回流美国的担忧,但我们认为,人民币汇率仍能维持稳定。原因如下:

(1)对经济基本面的预期发生变化

2017年以来,市场对中国经济的复苏经历了从质疑到肯定的过程。而如我们前文所分析的,2018年,中国经济的增长无忧,名义增速仍维持在10%左右。而汇率作为货币的价格,其本质仍是由投资回报率决定,中国经济维持强劲增长对人民币汇率有所支撑。

(2)中美利差回到高位

尽管美联储2017年加息节奏加快,但在中国强化金融监管的政策作用下,中国利率也经历了明显的上行过程,中美利差已回到高位。以月平均数据度量,中美10年期国债利差2017年11月为1.57个百分点,较近期低点2016年11月的0.66个百分点上升了一倍有余,为2015年2月以来的最高水平,中美3个月国债利差11月为2.40个百分点,也是2015年5月以来的较高水平。利差对人民币的升值亦有一定支撑。

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(3)非美货币升值压制美元

除了上述基本面因素外,2017年以来以欧元为代表的非美货币升值导致美元走弱,也推动了人民币对美元的被动升值。而2018年,欧央行仍处于逐步退出宽松的过程中,欧元区经济增长的强劲以及退出宽松政策的预期有望继续支撑欧元的上涨。而作为美元指数构成中权重最大的货币,欧元的上涨则将进一步导致了美元的走弱,进而导致人民币对美元的被动升值。

综合上述因素,我们认为,除非美联储加息缩表的进程超预期,否则人民币汇率将维持稳定。我们预计2018年美元兑人民币汇率在6.4—6.8之间波动。

 从银行结售汇和外汇储备数据看,2017年以来,银行代客结售汇逆差逐步收窄,9月转为顺差,显示人民币贬值预期在发生变化,资本外流压力明显减弱。而外汇储备连续10月的回升与此可以相互印证。我们预计2018年外汇占款小幅正增长,资本外流压力并不严重。

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结构优化是亮点

中央经济工作会议明确提出追求高质量发展,未来3年打赢三大攻坚战:“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”。我们认为制造业是未来一个阶段中国经济发展的亮点,其核心是企业资产负债结构优化、现代化、绿色化。

实体经济去杠杆

2018年首要关注是实体经济去杠杆。“防范化解重大风险”是2018年经济发展的重要任务,政治局会议明确提出“控制宏观杠杆率”。目前中国实体经济部门杠杆较高,全社会杠杆(居民、政府和非金融企业三部门加总)由2008年初的144.7%迅速攀升至2017年初的257.8%;我国杠杆率高于其他主要发展中国家,如金砖其他国家的全社会杠杆率均低于150%。其中非金融企业部门杠杆率问题尤为突出。2016年供给侧改革和实体经济去杠杆收获成效,非金融企业杠杆率增速已经放缓;由于利润修复,企业微观资产负债率持续向好。

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我们维持之前深度报告的判断,预计:1)非金融企业去杠杆时,将利好中上游重资产高杠杆行业,如有色、钢铁等行业;行业违约风险降低,盈利将出现好转;2)政府部门加杠杆时,用于基建资金增加,将利好基建行业及其下游设备制造等行业,但影响的效果并不直接;3)当居民部门增加消费杠杆时,弹性较好的消费行业,如酒、饮料和精制茶制造业,将出现利润向好。

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供给侧、环保稳步推进

2018年产业经济第二个亮点在于供给侧结构性改革和环保的持续推进。2017年是供给侧结构性改革深入的一年。过剩产能得到有效抑制。钢铁去产能接近5年目标,煤炭顺利完成过半去产能计划,煤炭、钢铁、化工和有色等行业利润显著修复,2018年预计供给侧结构性改革力度不减,产能过剩行业利润仍将继续维持在目前这一水平,利润增速将有所回落。2017年环保督查力度空前加强,2017年秋冬季节华北地区环境显著改善,中央政治局会议也将防止污染作为三大攻坚战之一,2018年环保政策预计维持较强力度。

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“中国制造2025”导向下的产业结构升级

2018年以及今后一段时间内,制造业产业结构升级都将是新经济的亮点。2015年提出中国制造2025之后,2016和2017我国制造业结构进一步优化。目前我国是世界上拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家,制造业大而全,但先进制造业起步较晚。十九大报告提出“加快建设制造强国。促进我国产业迈向全球价值链中高端,培育若干世界级先进制造业集群”。在未来很长一段时间内,制造业结构升级都将是我国高质量经济的新动能。

新型行业的景气度和研发活动指数均处于高景气区间,发展前景比较好,但这些行业仍需要大量投入,这是未来制造业投资的增长源泉。一个可见的例子是:物流行业发展较为迅速,国家提出发展智能物流,促进物流行业工业化和信息化。物流行业自2011年以来整体保持在较高的景气区间,2017年多家第三方物流企业积极在仓储流域布局;在物流方式上面,国家也积极推荐多联式运输,提高物流效率。

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稳财政+稳货币的政策组合

结构性积极的财政政策

2017年底中央经济工作会议强调:“积极的财政政策取向不变,调整优化财政支出结构,确保对重点领域和项目的支持力度,压缩一般性支出,切实加强地方政府债务管理”。我们认为,尽管会议强调财政政策积极取向不变,但在规范地方债务,调整优化财政支出结构的导向下,财政支出难以大幅扩张,而更多体现为总量稳健下的结构性扩张,财政支出重点仍在民生、环保等方面。相对于此前财政政策更多体现为对宏观经济的托底作用,2018年应更为关注财政政策在关键领域的引导作用。

多种因素制约限制了财政支出增量的实施空间。自2012年以来,在稳增长和改善民生的目标下,我国一直保持财政支出增速高于财政收入增速,未来3年在面临着小康目标和“美好”生活要求的压力下,财政在环境、扶贫、教育等方面的刚性支出仍然较多。2016年开始的减税降费措施效果也开始体现,2017年预计合计减轻企业负担约10000亿元,这也在一定程度上影响了中央及地方的收入。国有土地使用权出让收入面临的增速周期拐点也使得地方收入非常重要的基金收入增速收到制约,对地方建设投资加大投入的能力受到限制。

减税降费仍然将成为2018年财政积极作为政策的一个重要方面。在美国税改大概率于近期通过的背景下,我国此前已开始实施的减税降费政策2018年预计仍将有较大力度的延续。在适当提高赤字率等措施的配合下,未来财政减税降费政策可能在几个方面进行发力:一是继续多渠道降费,减轻企业运行成本,尤其是小微和科技企业;二是以精准扶贫为核心,大力支持大农业发展和相关基础设施投资;三是配合相关领域开放政策,制定具有较高吸引力的优惠政策,引导民间资金和外资进行投资。

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量价齐升的货币政策

中央经济工作会议提出:稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。

我们认为,一方面强调“更好为实体经济服务”,另一方面强调“守住不发生系统性金融风险的底线”,仍是此前央行货币政策执行报告中所指出的“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的体现。在双支柱调控框架下,预计2018年货币金融环境整体上松动空间不大。不过,在服务实体经济的导向下,应更为重视“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”所蕴含的维护流动性平稳的信号。整体看,财政政策和货币政策的组合或可概括为“稳财政”+“稳货币”的组合。

金融监管难有松动,监管节奏有所缓和

中央经济工作会议指出,“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”,12月8日政治局会议则明确指出,“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效”。

一方面,从上述会议的表态看,金融风险的防控仍是政策重点,监管难有松动。我们此前的研究表明,可以用金融业GDP占全部GDP比例作为资金“脱实向虚”的一种度量,相应的,在化解金融风险的过程中,这一比例应逐步回落至合理水平。按照这一度量方式,金融严监管的态势将至少持续到2019年。

从近期出台的“资管新规(征求意见稿)”和“商业银行流动性管理办法(征求意见稿)”表述来看,一是体现出未来资管产品统一监管,二是鼓励商业银行重回存贷,三是强调加强监管协调、避免监管套利。从政策影响的角度来看,2018年金融机构将面临至少两大任务:一是部分机构为了符合监管要求或业务发展需要补充资本金,二是对存量资管产品的整顿和到期新发行资管产品的规范。以理财产品为例,截至2017年6月底,现存银行理财产品余额28.38万亿,其中封闭式理财产品总额中90%以上是一年内到期的,不仅投资于存款、债券、股票等大类资产,而且新增商品、衍生品、海外投资、另类投资等资产,这意味着在资管新规正式落地之后,2018年银行理财清理规范的任务将是复杂且繁重的。后续金融环境仍将维持紧平衡状态。

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另一方面,从“金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”这一角度看,金融监管政策导向更多体现了金融工作会议所强调的金融回归本源的思路。同时,这也和强调优化存量资源配置的结构性政策一脉相承。如果结合了控制宏观杠杆率的考虑,鉴于宏观杠杆率的下降重点是国有企业和地方政府,我们认为,后续金融监管政策将不仅仅局限于金融体系内部,而是更多考虑金融体系和实体经济的相互影响,这是经济工作会议强调“良性循环”的意义所在。一方面强调金融资源更多倾向于实体经济,另一方面意味着应避免造成处置风险的风险。相应的,未来监管力度不减,但监管节奏有望相对缓和。

利率中枢上移,重视流动性量的变化

从目前的监管表态看,后续将大概率执行维持中性货币政策,同时降低宏观杠杆率的思路。在这一框架下,政策的底线是不发生债务—通缩的螺旋式上升的压力,如此一方面需要价格趋势保持稳定,另一方面是不能出现太大的资本外流压力。

从价格趋势看,我们前文已经判断,2018年PPI仍能维持正增长。从资本外流的角度,美联储的加息节奏仍是国内货币政策的约束之一。除此之外,考虑到国内通胀压力的上行,名义增速不低,以及金融监管难有松动的政策导向,我们认为利率仍有上行空间。整体看,2018年的利率中枢将较2017年有所上行。

更为重要的是,2017年以来,超储率水平始终保持在1%左右的位置,超储规模较2016年相比大幅下降,一方面造成商业银行资产扩张受限,存款增长缓慢;另一方面,超储规模过低导致资金面更易出现时点性波动。按照我们的计算,2017年的超储规模在1.5万亿元至2万亿元区间,这种情况下超储比一般备付性需求高出有限,流动性供给难以承受大多数时点上的冲击,资金利率曲线在陡峭和平坦中频繁切换,由于预期不稳导致中期流动性供给始终不足,即使在相对宽松的时点,中等期限的资金利率也难随短端一起下降。因此,当前对市场影响更大的因素在于量能否补足,现阶段即便央行政策利率再次上调,相对市场利率来说也依然是便宜资金,如果量有所改善,量价同升的实质性影响应为偏正面。

流动性展望

2018年到期的货币政策工具方面,MLF总计有4.23万亿元到期,2017年全年为4.26万亿元。由于2017年货币政策为偏紧到中性,并未对货币政策工具进行超量续作,因此2018年到期规模与2017年相当。

PSL方面,目前PSL余额有2.23亿元,该种工具期限通常为1-3年,于2014年下半年起开始投放,但由于透明度相对于MLF等工具来说偏低,因此难以落实到具体每月有多大规模到期,据我们推测明年仍将陆续有部分到期,但从目前趋势上看PSL每月仍维持净增加。

截至2017年11月,2017年M2比2016年同期共增加13.9万亿元。我们分别按照保守、中性、乐观三种不同假设估算明年M2增速,分别对应M2增速8%、9%和10%。在10%的M2增速下,M2需净增长16.7万亿元;如果按照保守估计8%的M2增速,则M2净增长规模为13.4万亿元,与2017年相当。

与作为流动性需求的M2相对应的流动性供给,2017年前三季度基础货币同比增速在5%左右,为2015年以外的最低水平(2015年由于多次降准,因此基础货币虽未出现增长,但超储率上升),融资需求仍然远大于流动性供给,这种状态下将导致货币乘数易升,流动性难松。从供给端看,2017年以来基础货币增速趋于下降,维持在相当低的位置;而从需求端看,尽管增速有所回落,但如果细分看M2的内部结构,其回落主要来自于同业业务的压缩,而贷款保持稳定增长,同业部分构成流动性需求但过程中并不会消耗超额存款准备金,所以综合作用下我们将其总结为“稳信用、紧货币”,这种情况下伴随的是超额存款准备金维持低位,流动性供需持续恶化,货币乘数被动上升。

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央行定向降准政策在2018年年初正式执行,我们预计这将带动2018年货币乘数中枢水平较2017年继续向上,预计达到5.5-5.6的水平。在谨慎的假设下,按照8%的M2增速和5.6附近的货币乘数来看,2018年基础货币缺口为1.5万亿元;如果在中性条件以上的情况下,基础货币缺口约在2万亿元—2.5万亿元左右,考虑到12月末的财政支出将带动基础货币上升,2018年基础货币缺口将比2017年略低。

展望2018年,我们认为,外汇占款对于流动性的负面影响基本消失,但由于人民币汇率处于双向波动,暂时仍难看到外汇占款的大幅增长,外汇占款仍难恢复为基础货币供给的主要渠道。从这一角度看,央行的主动性供给仍是流动性的主要来源。

从央行近期的操作看,中等期限的政策工具使用较多,维稳流动性的态度较为明确。考虑到2018年基础货币缺口收窄,监管节奏相对缓和,政策导向更多倾向于服务实体经济,我们预计2018年流动性边际缓和。即对于2018年的货币政策应量价分开看,价格存在上调压力,但数量边际改善,资金面大体维持紧平衡到平衡过度。综合看,应更多关注流动性数据边际改善对市场的正面影响。

结论与预测

我们认为2018年中国经济增长无忧。从需求端看,全球复苏带动贸易维持较快增长;制造业投资是投资亮点,基建投资大概率走弱,需关注民间投资增长情况,在发展租赁市场的政策导向下,房地产投资仍有超预期可能;企业盈利向居民收入的传导继续带动居民收入增长,进而支撑消费平稳,需关注其中服务消费的增长。

在增长无忧的大环境下,2018年通胀中枢将有所上行。推动CPI向上的力量来自食品价格的上行、服务价格的高位以及PPI向CPI的传导。而在全球复苏拉动需求,供给侧结构性改革力度不减的背景下,预计2018年PPI仍能维持正增长。

结构优化是2018年宏观经济的亮点,重点关注制造业升级以及供给侧结构性改革和环保政策的继续推进。

在防控金融风险的政策导向下,金融监管力度不减,但政策同时强调金融服务实体经济,监管节奏相对缓和。

监管力度不减,通胀压力上行,经济增长无忧,外围环境趋紧,导致2018年利率中枢将较2017年上移。但流动性的量则较2017年边际改善。而对于当前的市场而言,流动性量的改善的正面影响更为值得关注。

大类资产方面,我们更为强调通胀的上行和经济增长超预期的可能性,商品>股票>债券。

(作者公众号:朱启兵宏观研究)