美债利率突破2.5%,对海外资产和美股意味着什么?

2018-01-10 17:35 中金海外策略KevinLIU 阅读 3565

作者:中金海外策略KevinLIU

隔夜美国10年期国债收益率大幅上行,一举突破2.5%关口,并触及2.57%的高点,为2015年3月以来首次。考虑到美债利率在全球资产定价中的核心作用,投资者关注较多。因此,针对其背后原因以及可能对海外资产价格和美股市场与板块风格表现的潜在影响,我们点评如下:

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►      首先,从原因来看,对未来通胀和增长的上行预期是推动利率上行的主要原因。如我们在《海外配置1月报暨2017盘点:短期或利好兑现,继续向”风险”要收益》中所分析的那样,2017年,与低迷的通胀同样让多数投资者感到意外的是美债长端利率同样有“韧性”的维持弱势,尽管短端利率(2年期)已经持续上行至1.96%,这也使得期限利差一度收窄到2007年8月以来的低位。长端利率在2017年多数时间维持弱势,一方面与特朗普政策进展大部分时间令市场失望有直接关系,但另一方面也受到了持续低迷的通胀预期的拖累。那么反之,近期长端利率再度大幅上行并一举突破2.5%的关口,固然与美国税改政策的积极进展有关,而与此同时近期大幅抬升的通胀预期可能是推动长端利率上行的更重要因素;实际利率反而基本稳定、甚至当前还低于去年12月的水平。

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此外,从交易层面,一部分投资者可能会将美债利率在昨天的突然大幅上行归因为日本央行公布的1月9日公开市场操作中对QQE国债资产购买量的下调[1]。需要明确的是,这并非货币政策的转向,而仅是日本央行用于贯彻其货币政策的每天的公开市场操作。当然,如我们在年度展望报告《2018年海外资产配置展望:向“风险”要收益,向盈利要空间》中分析的那样,尽管一直按兵不动,但在日本央行2016年9月引入收益率曲线控制(QQE with Yield Curve Control)代替定量的资产购买目标后,其实际购买的资产规模就已经明显低于此前的定量目标了。日央行的最新统计显示,2016年12月~2017年11月的12个月里资产购买量只有~61.1万亿日元,明显低于此前每年80万亿的定量目标。因此,从大的方向来看,全球货币宽松政策加速退潮将是与温和通胀下全球同步复苏继续对应2018年的另一个大趋势。按照当前的路径来看,欧美日英四大央行QE购买资产规模的绝对值在2018年末可能就会出现拐点,因此对整体利率中枢也是有推升效果。

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►     其次,往前看,利率中枢或仍有抬升空间,尽管路径上存在不确定性。对于美国而言,在税改政策推动下,与潜在更快的增长和更高的通胀对应的是,美联储更快的加息或推动市场利率上行。目前市场对于2018年美联储可能加息4次的预期逐渐升温,中金宏观组同样上调了对于美联储2018年加息次数的预测至4次。即使保守得参照美联储“散点图”对于2018年加息三次的预测,基准利率和受之影响更大的短端国债利率在年底将升至2~2.25%的水平,这也或将使得长端利率中枢相应抬升;当前市场预测2018年底美国10年期国债利率将升至2.88%。

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那么,利率中枢的抬升,对于海外资产价格和美股市场会有什么影响呢? 

整体来看,利率中枢的抬升对债券和市场估值的重新定价效果会开始逐渐显现,特别是高估值的成长股对利率变化或更为敏感,而金融股则将直接受益。因此,我们维持在《2018年海外资产配置展望:向“风险”要收益,向盈利要空间》中的观点:对债券更为悲观,在向风险(资产)要收益的同时,需要更多向盈利要空间;风格板块上,价值风格和估值因子的相对价值将会逐渐显现。 

  • 对海外债券类资产更为悲观。需求向好、通胀抬升、以及更快的加息抬升利率这一组合,在2018年可能进一步加剧海外债券类资产的压力。因此,与其博弈利率和利差的进一步下行,倒不如从权益类和其他风险资产上获取收益。

  • 对市场估值的重新定价效果可能开始显现,不过盈利向好可以支撑市场继续上行。从2015年12月开启加息周期以来,由于本轮加息周期非常缓慢且利率绝对水平也维持低位,因此估值并没有受到显著影响甚至仍有扩张,但这并不意味着往后看随着加息进程推进和利率水平进一步抬升,对估值的重新定价效果不会显现。实际上,2004~2006年的加息周期历史经验可以提供很好的借鉴。在上一轮持续两年的加息周期中(2004年6月到2006年6月),美联储连续加息17次,使得联邦基金利率水平从1%升至5.25%。加息速度更快、市场利率水平也更高(美债10年期利率从3.7%升至5.2%),因此对市场估值的重新定价也更为显著,标普500指数动态估值水平在2004~2006年加息周期中基本上一路下行,从18.3倍降至13.6倍,收缩幅度高达26%。定量看,静态测算,美债10年期国债收益率如果上行到2.9%的话,将会带来近~6%的估值收缩。

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不过,估值的收缩并不意味着市场一定下跌,相反在盈利向好的支撑下仍可以继续上行,2004~2006年的加息周期盈利同样是很好的例证。因此,结合当前已经偏高的估值水平,我们预计美股市场依靠盈利单轮驱动、估值甚至开始拖累的理性阶段特征将更加显著。

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  • 价值风格和估值因子或有更好的相对价值,成长股的高估值或相对承压,一定程度上改变2017年成长跑赢价值、增长因子远胜估值的情形。在更高的增长和更高的通胀利好业绩弹性更大的价值周期板块的同时,成长股相对较高的估值受到利率抬升对估值的影响可能也会更大,因此,估值因子的作用边际上有望得以更多显现;换言之,具有估值优势的价值与周期板块或有更好的相对表现价值,2004~2006年加息周期中的风格和板块轮动也是如此(参见《从因子分解看美股风格轮动、以及税改与加息的潜在影响》中的详细分析)。

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  • 当然了,尽管加息和利率抬升初期,基本面向好足以支撑市场,但也并不意味着利率越高越好。我们曾分析过:1从基本面来看,静态测算当前标普500指数7.6%的ROIC能够承受美债长端利率~6%的水平;2从实证的相关性来看,当利率抬升至3.5~4%时,利率与的市场表现之间的正相关性可能就会开始被打破。

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