康臣药业(1681.HK):被低估的优质品牌中成药生产商

2018-01-09 11:29 中泰国际 阅读 14697

作者:中泰国际 施佳丽

公司是国内领先的肾病中成药龙头,原有业务将维持稳定增长 

公司原来主要生产肾病药物和核磁共振对比剂,2017 年上半年两种产品分别占 公司原有业务收入的 75.9%与 24.1%,其中肾病药物以口服中成药尿毒清颗粒为 主。我们认为核磁共振对比剂业务将基本保持平稳,而肾病药物则将稳定增长, 理由包括:i)由于老龄化与生活节奏加快等原因,肾病患者人数将继续增长,由 于肾病不可逆转,因此中成药是重要治疗药物;ii)公司主力产品尿毒清颗粒在 肾病口服现代中成药市场长期排名第一,拥有很高的知名度;iii)尿毒清颗粒 2017 年 2 月从国家医保乙类转为甲类实现全额报销,预计将带动销量增长。 

公司旗下广西玉林制药业绩将维持快速扩张 

公司于2015年8月入股著名中成药生产商玉林制药,目前持股比例为72.69%。 广西玉林制药是老牌国企,拥有多种著名中成药,正骨水是国内最出名的品牌, 用于酒后护肝的鸡骨草与用于祛风止痒的湿毒清胶囊也享有盛名。康臣药业入股 后积极帮助公司销售推广,并在经营管理层面进行改革,导致玉林制药业绩大幅 增长。我们认为玉林制药业绩还有很大增长空间,主要原因如下:i)玉林制药销 售网络将维持快速扩张。由于被并购前玉林的销售团队仅 60 多人,主要产品销 售地域局限较强,而公司入股后玉林的销售团队已经拓展到 400 人左右。由于玉 林主要产品均为知名品牌疗效很好,相信销售网络有很大拓展空间;ii) 玉林制药 利润率将维持在较高水平。 

公司利润率将维持较高水平 

我们预计公司利润率将维持较高水平,主要原因包括:i)公司主要产品尿毒清颗 粒售价表现非常平稳,生产成本预计不会大幅变动,因此利润率将基本平稳; ii)玉林制药属于中小城市的国企,因此原来在管理方面存在一些问题,公司接 手后进行大刀阔斧的改革,导致利润率显著提升。玉林制药净利率从 2016 年上 半年的 12.1%提升到 19.7%,目前来看经营改革已基本完成,未来净利率将维持 在较高水平。 

公司估值有提升空间 

我们初步预计公司2017E净利润为约3.8亿人民币,EPS为0.43元人民币,公司 目前股价对应 15.1 倍 2017E PER,2018 年后业绩还将维持稳定增长,因此公司 目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况,公司有望于 2018 年 2 月入选 深港通名单,估值有提升空间。 

风险提示 i)药品降价幅度大于预期;ii)公司与玉林制药合作出现意外问题;ii)玉林制药 产品推广慢于预期 

 公司肾病药物收入将维持稳定增长 

肾病中成药拥有广阔需求。肾病的诱因包括很多方面,主要包括:i)细菌、病毒影响肾脏健康;ii)不良饮食习惯导致肾脏负担加重;iii)糖 尿病、高血压等引起肾脏病变。从目前中国的情况来看,由于老龄化、收入提升、工作应酬等原因,上述诱因发生的可能性在增加,因 此肾病药物拥有广阔的潜在需求。据统计国内成年人群的慢性肾脏病患病率达到 10.8%,患者数量已超过 1.2 亿例,每年的治疗费用高 达 2400 亿。由于肾病不可逆转,因此中成药是重要治疗药物。我们预计未来需求还将增长,而且肾病很多是靠体检查出,随着体检普及 率的提升,肾病药物的需求将增加。 

公司肾病药物收入将维持稳定增长。公司肾病药物以尿毒清颗粒为主。尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一,拥有很高 的知名度,将受益于肾病药物的需求增加。我们认为尿毒清颗粒未来将维持稳定增长,理由包括:i)尿毒清颗粒在国内拥有很高的市场 知名度;ii)尿毒清颗粒是国内第一个完成循证医学试验的肾病中成药,试验表明产品能有效遏制肾病恶化;iii)尿毒清颗粒于 2017 年 2 月在国家医保目录中从乙类调升为甲类。按照目前的规定,国家医保目录乙类的报销比例最低为 80%,而甲类则全部报销,报销比例 的提升将提振产品销售量;iv)根据我们的调查,尿毒清颗粒近年来在招标过程中维持稳定价格,即使在以严苛著称的福建省也保持稳 定,预计这种态势将持续。 

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玉林制药业绩将维持较快增长 

玉林制药简介:玉林制药集团有限责任公司位于广西省玉林市。广西省是中国著名中草药产地,玉林是全国四大中药材产区之一。玉林 市位于广西省东南部,距离广州等地相对较近,是华南地区最早的中药材集散地,被誉为“南方药都”。玉林制药集团前身为广西玉林 制药厂,创立于 1956 年,2001 年由国有企业改制为有限责任公司,是一家以中成药和天然药物研发、生产、销售为主业的中药制药企 业,是中国中药制药 50 强企业和广西区农业产业化重点龙头企业,是国家商务部首批认定“中华老字号”之一的企业。公司药品批准文 号达 74 个,著名产品包括正骨水、湿毒清、鸡骨草、云香精等等。根据我们的了解,我们估计这四类产品总共占玉林制药 2016 年收入 的 92.8%,产品介绍见下表。 

玉林制药主要产品在国内外享有盛名。公司主力产品中,正骨水在治疗骨伤和镇痛消肿方面拥有较好效果,而且相比油剂类的红花油等 产品,对皮肤基本没有损伤,副作用较小,因此广受好评。湿毒清胶囊适用于多种原因引起的皮肤瘙痒,如湿疹、荨麻疹等等。云香精 用于风湿骨痛,伤风感冒,头痛,肚痛,心胃气痛,冻疮等,这些产品不仅在国内享有盛名,还出口香港和东南亚等地,在当地广受好 评。鸡骨草胶囊在酒后护肝等方面疗效很好,在国内知名度也很高。 

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公司入股后玉林制药业绩快速扩张,玉林制药经营效率显著改善。如前文所述,公司入股后大力拓展玉林制药的销售团队,并协助玉林 制药进行推广,导致玉林制药主要产品销售快速扩张。公司在经营管理方面的改革也成效卓著,导致利润率大幅提升。2017 年 1H 收入 与净利润分别同比增长 25.5%和 105.3%,净利率从 12.1%提升到 19.7%. 

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玉林制药主要产品销售网络还有很大拓展空间,利润率将维持较高水平。玉林制药原来销售团队仅 60 多人,因此销售网络不够广阔.正骨 水主要集中以广东和广西等地为主,我们估计这两个省份约占正骨水 2016 年销售额的 45%,其他很多省份都有销售,但是销售额比较 少。湿毒清的销售则以广东、四川、北京、河北、重庆、河南、广西等地为主,我们估计这 7 个省份占据 2016 年销售额的约 59%,其 中广东。和四川总计占产品销售总额的约 29%。鸡骨草胶囊和鸡骨草片由于在酒后护肝方面效果较好,目前在北方销售较多,黑龙江、 吉林和河北,这 4省占 2016 年产品销售总额的 66%。公司入股后将销售团队拓展至 400 人左右,考虑到玉林制药的产品疗效很好,而且拥 有很高的知名度,因此我们相信公司在拓展销售网络方面不会很困难,销售网络有很大拓展空间。 

公司利润率将维持较高水平 

我们预计公司利润率将维持较高水平,主要原因包括:i)公司主要产品尿毒清颗粒售价表现非常平稳,生产成本预计不会大幅变动,因 此利润率将基本平稳;ii)玉林制药属于中小城市的国企,因此原来在管理方面存在一些问题,公司接手后进行大刀阔斧的改革,导致利 润率显著提升。玉林制药净利率从 2016 年上半年的 12.1%提升到 19.7%,目前来看经营改革已基本完成,未来净利率将维持在较高水 平。 

远东宏信入股将有助公司未来发展 

远东宏信 2017 年 11 月 3 日以每股 6.60 港元的价格购入公司 4858.6 万股份,投资总额为约 2.8 亿港元。远东宏信是国内领先的融资租 赁公司,在医疗租赁方面拥有强大实力,医院网络也很广,我们认为远东宏信的入股对公司长远发展很有帮助。 

相关股票:
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远东宏信 hk03360 +自选