多轮QE之后通胀为何还如此低？

作者：孟茹精 欧阳辉

美国劳工部12月13日公布的数据显示，美国11月核心CPI同比上升1.7%，不及市场预期的增长1.8%，而且接近三年来最低水平；核心CPI环比上升0.1%，不及预期和前值0.2%。核心通胀率是美联储在决定利率政策时参考的重要经济指标。美联储的政策目标是维持2%的通胀率水平。虽然美联储12月13日一如市场预期今年第三次加息，但是通胀持续疲软令市场担心美联储明年加息步伐可能放缓。在10月份公布的美联储上一次货币政策例会纪要显示，多名美联储官员对美国通胀低迷的状况表示担忧，并认为美联储在退出宽松货币政策时应保持耐心并评估通胀趋势。 美联储主席耶伦也曾在10月份出席一个晚宴上公开表示通胀率持续处于低位“令人意外”。

在07-08年金融危机爆发后，美国、欧洲及日本都实行了量化宽松（QE）的货币政策，但是这三个经济体的通货膨胀率至今仍然处在低位，使得这些经济体在货币政策正常化进程方面都非常谨慎。为什么多轮QE之后通胀还如此低？本文旨在对此进行探讨。

QE与通货膨胀二者之间没有直接“因果关系”，只有若干“关联关系”。QE指的是央行通过公开市场操作买入相应债权从而向金融机构投放基础货币的行为，而通胀指的是社会商品和服务整体价格上涨的现象。引起整体价格上涨的原因有很多，增加银行系统的基础货币只是其中的一个影响因素，在保持其他因素不变的情况下，QE对通胀有正向效果，但是现实情况不可能保证其他因素不变，故该因素不一定引起通胀。例如，不是发行的基础货币多就会有通胀，增加通胀最主要的是“流通”中的货币创造的财富效应。假设A收到工资去大卖场买了新衣服或去商厦买了新手机，售货员因此增加了营业额，多拿了奖金后和家人去另外一个城市度假，酒店相应增加了收益，投资装修了酒店，包工工程公司因此增加了收益，新买了机器，等等。钱要在实体经济中流通起来才能从原本的一块钱产生大于一块钱的效果，从而推高物价，增加通胀。

QE不一定能使得社会对商品和服务的总体需求大于供给。通胀，即社会商品和服务整体价格上涨，从本质上而言是由社会总体供需决定，供大于求则整体价格有下降趋势，供小于求则整体价格有上涨趋势。QE没有导致通胀的原因在于QE在运用中没有使得社会总体需求大于供给。事实上，美、日、欧的QE都是行于危难之时，即是在危机中的非常规举措，而危机中消费者和企业家预期暗淡，信心明显不足，因而消费和投资需求双双走低，经济整体主要面临的是萧条景象即通缩（整体价格下降），央行通过增加基础货币只能缓解危机，遏制价格整体下滑，一般难以反客为主使得价格相对于初始水平整体上升，所以在危机期间仅凭增加金融系统的基础货币这一手段难以导致通胀，即经济形势大环境限制了货币政策的传导。

分析QE与通胀的具体关系要从货币传导机制入手。从增发货币到最终对实体经济的供需产生实际效果，需要经过一些特定的路径（即传导路径），也需要一定时间。从这个层面出发，可以将QE与低通胀并存，以及多轮QE之后通胀没有快速上升的原因归纳为以下两点：

一是本国层面：增发的货币大多留在了金融系统，没有流入消费者和企业家手中，既没有产生财富效应鼓励消费，也没有增加信贷刺激生产，故没有增加实体经济的消费和投资需求，所以没有有效推动整体价格上涨，故低通胀。二是国际层面：增发的货币部分通过国际投资或国际贸易流向国外，需求流向了国外，从而分解了本国国内的通胀压力，故本国国内低通胀。

李海涛：发达经济体复苏的态势将在2018年得以延续，仍将为以股票为代表的风险资产提供相对友好的外部环境。

下面我们将引用美国的具体数从货币的传导机制分析QE与通胀的具体关系。

货币传导机制的本国层面

08年QE之后美国货币供应量M1和M2逐年上升明显，但银行信贷却并未因此增加，在2013年美国退出QE之后银行信贷才开始上升。这反映出QE所增发的货币在QE期间并没有流入实体经济，而是滞留在银行系统中。出现这种情况的原因一方面是商业银行惜贷，不愿承担坏账的风险，另一方面，企业家风险溢价提高，要求回报率大于项目实际回报率，企业不愿贷款投资，甚至缩减现有投资项目，使得劳工市场就业及薪金上涨前景暗淡，加上房价下跌，在财富效应作用下，居民不愿意贷款消费。与此同时我们可以看见，以股票为代表的金融资产价格在09年3月探底后持续攀升，增速远大于美国GDP的增速，这更加佐证了我们的判断，即增发的货币主要在金融机构空转，推升了资产价格，对实体经济的提振作用并未如政府期望的那样快和有效。

美国失业率与汽车销量、房价指数几乎完全对称。07年危机发生后，美国失业率一直高企，汽车销量和房价指数齐降，汽车销量在2014年左右恢复到危机前水平，房价指数到2016年6月才基本回到危机前水平。ABC News消费者信心指数长时间为负，到2014才转正，个人消费支出也增长缓慢。从上可见，QE实行后很长时间内消费需求薄弱，很难支撑通胀。

上面提到QE期间虽然货币供应量上升明显，但银行信贷基本保持不变，而投资者信心指数在2013年前长期为负，企业固定投资在2013年前也一直低于2007年峰值，可见QE没有增加企业投资，故投资需求不高，难以支撑通胀。

2013年后，美国银行信贷、失业率、汽车销量、房价指数、消费者信心指数、企业固定资产投资，以及投资信心指数的数据均出现好转，美国经济增长预期上升，但是美国通胀仍然长期处在美联储的政策目标2%水平以下，连美联储主席耶伦对次也表示理解不足，全面的原因是复杂多样的，然而，部分原因在于货币传导机制除了本国层面外，还有国际层面。

货币传导机制的国际层面

2007年到2010年美国核心CPI逐年走低，价格水平至今未恢复至07年危机前水平，但是进口金额自08年下滑后，很快便恢复到危机前水平，整体呈现上涨趋势，对外进口意味着用美元换取国外商品，美元作为别国的外汇储备进入别国，降低了美国的基础货币存量，故缓解了部分国内通胀压力。

另一方面，美国对外直接投资逐年上升，自09年开始维持在高位，美国对外的间接投资（即金融资产的投资）在08年至11年也一直是高于07年水平。07年金融危机爆发后，美联储连续10次降息，将联邦基金利率从5%的水平降至0%到0.25%之间，危机后，危机时期大批流入美国的避险资金流出美国，而且，08年底美国开始量化宽松政策，美国过多的流动性输出美国。以上表明对外投资确实占据了一部分增发货币，有一定分解美国国内通胀压力的作用。

美国QE政策实现了“0利率”+“基础货币投放”，意图从货币价格、货币数量两方面对私人和公共两个部门产生影响，从而对社会商品和服务总需求产生影响。QE对于提振总需求效果之所以有限，就是因为在传导路径中出了问题。我们可以发现，国际贸易中进口上升较快，减少了对美国国内价格的提升，而且降低了美国的基础货币存量；对外直接投资和金融资产投资双增，分流了一部分新增货币；存贷款利率虽低，但失业率高企、经济暗淡，消费者信心不足，不愿贷款消费，而且风险溢价上升，超过了资金成本降低的影响，企业项目NPV值为负，企业不愿贷款投资；从资产渠道来看，房产价格大跌，故财富效应成为负面，股价虽然在09年开始回升，但不足以支撑消费和投资；从信贷渠道来看，市场风险很大，经济整体不明朗，银行不敢放贷，企业和居民不愿贷款，虽然可贷资金增加，但银行实际信贷额在QE期间却基本不变； QE期间，美联储直接购买国债，缓解了政府的财政危机，也为政府收拾市场残局，提振市场信心提供了资金支持，效果必然有，但却并未出现大幅反转。所以综上来看，QE在严峻经济形势下只是起到了修复市场的作用，却并未能使经济趋热，所以总需求不旺，故很难推动整体价格上升。

除美国外，日本和欧洲也实行了很长时间的QE，但是通胀率至今也依然很低。其根本原因大致和美国相类似，即本国层面：内需不足，货币政策遭遇流动性陷阱，基础货币虽高，但货币乘数低，可贷资金虽多、成本虽低，但企业及居民的借贷意愿并不高；国际层面：本国利率降低，导致资金流出，分流了本国的超发货币。所以才会出现QE与低通胀并存，以及多轮QE之后通胀还低迷的局面。

那么，展望未来，美国、欧洲及日本这三个经济体的通货膨胀预期走势如何？美国未来5年之5年期预期通膨率截至2017年12月28日收盘为2.06%，这一指标是由圣路易斯联邦储备银行提出，采用10年期及5年期的美国国债及抗通胀国债利率计算而成，可以做为市场对未来5年内的通膨预期的基准。美国总统特朗普12月22日签署了1.5万亿美元税改法案，这是美国最近30年来最大规模减税行动。对企业和居民的减税将有助于缓解本国层面的内需不足，而对企业汇回美国的利润实行优惠税率估计有助于缓解国际层面的资金流出。当然，此次税改对美国经济的实际提振效果如何，还有待观察。

可以预见，如果特朗普许诺的基建等大规模财政刺激措施也能在近期得以顺利推出的话，将有可能推动美国通胀水平快速上涨。然而，一方面，通胀一旦快速上涨，有可能促使美联储加息提速，导致的利率快速上行反过来又会抑制总需求。另一方面，美国政府目前债务高企，而且又将面临债务上限大考，振兴经济的财政刺激措施所需要的资金又从何而来？至于欧洲和日本，至今仍然没有撤消量化宽松政策，导致通胀低迷的本国层面和国际层面的因素估计短时间内很难得到改善。

来源：FT中文网