新的投资周期，机构行为加速市场调整

作者：华创债券屈庆

一、利率债市场展望：新的投资周期，机构行为加速市场调整

周三，资金面依然维持宽松，债券市场情绪较弱，国债期货早盘低开并维持震荡，午后2：30期货大幅下跌，此后弱势震荡；现券市场收益率小幅上行。展望后期，需要关注以下几点：

第一，2018年前两个交易日，债券市场在没有消息面催化的影响下明显走弱，下午国债期货跳水，一方面体现市场对于后期流动性和金融监管的相对悲观预期，另一方面也是新的投资周期开始后，市场多空力量的重新匹配。周二债市大跌后，市场并未总结出有效的原因，有关PMI数据向好、10年国开再次续发、金融监管加速落地和资金面依然偏紧的判断都无法有效的针对性的解释市场的下跌，这种情况有点类似国庆假期之后市场进入自发走弱的局面，市场更多归结于“情绪发酵”的影响。

实际上，我们始终强调，情绪对市场的影响只是放大波动，但是趋势的变化依然受到基本面、流动性、政策面和市场预期变化的影响。首先，新的一年市场进入新的投资周期，去年年末部分做空机构可能暂停操作保留业绩，但是进入新的一年机构重新布局，市场多空力量更加均衡；其次，目前依然处于经济数据真空期，但是考虑到今年春节假期是2月，1月资金面依然存在机构主动提高备付和央行收缩流动性的矛盾，1月中下旬资金面或将收紧，金融监管政策落地速度也在加速，市场整体低迷，只要空头情绪稍微增强，会带动原本中立的机构重新选择立场，加速下跌；再次，新年“股债跷跷板”效应更加明显，全球PMI数据向好带动股市新年躁动和债市下跌形成鲜明对比，也将影响机构配置力量的再平衡。总体来看，当前市场的下跌虽没有唯一的解释因素，但实际是去年整体走势的延续，债市变局依然需要等待核心影响因素的趋势转变，这个过程可能来的更慢一点。

第二，中国铁路总公司近日召开工作会议总结2017年成果并部署2018年及今后一个时期铁路重点工作。整体来看，铁路建设规划保持稳定增长，符合政府追求“从量变到质变”的整体方向。会议指出，2017年铁路固定资产投资完成额8010亿元，2014年以来持续维持8000亿元以上规模，尽管2018年铁路固定资产投资安排计划为7320亿元，年度投资计划较2016-2017年有所下降，但是整体符合“铁路十三五”规划，增速维持稳定。根据此前发改委、交通部、铁路局和铁路总公司联合发布的《铁路“十三五”发展规划》，“十三五”期间铁路投资总量将达到3.5-4万亿元，年平均增速约7000-8000亿元。从投资完成额看，每年铁路固定资产投资完成额均大于年初计划，但是2016年和2017年投资完成额基本持平于计划额，整体节奏控制稳定。

尽管铁路投资额计划小幅下滑，但是考虑铁路在社会投资总额中占比不到1.5%，在交运行业投资总额占比也仅为40%，所以对全年投资规模的负面影响并不大。实际上，高铁投资增速从2009年达到高点后逐步回落，铁路建设规划也开始由量变转向质变。自2016年以来高铁里程增量明显大于普通铁路增量，2018年铁路计划投产新线4000公里，其中高铁3500公里。

从《铁路“十三五”发展规划》要求也可看出铁路建设更加看重“质”的转变。首先，规划指出要扩大动车组运行范围，并提升普速列车装备水平。规划要求加强科技研发和自主创新，提高智能、绿色、高端装备比例，全面提升铁路装备现代化水平。结合路网建设和运输需求，扩大动车组上线运行范围，推进智能动车组研发。全面提升普速铁路列车运行控制系统技术装备水平。其次，规划要求充分发挥信息技术基础性、引领性作用，发展物联网技术，实施大数据战略，加快推进新一代信息技术与铁路融合发展，大力促进数字化、信息化、智能化铁路建设。再次，铁路建设要按照生态文明建设要求，将生态环保理念贯穿铁路规划、建设、运营和养护全过程，节约集约利用资源，加大技术性、结构性及管理性节能减排力度。

政府主动控制铁路投资增速，侧面体现对当前宏观经济有信心，工作重心依然着眼于防范系统性金融风险方面。根据2017年末中央经济工作会议部署，未来3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中防范金融风险要注重宏观杠杆率的有效控制，加强地方政府债务管理，从此前包头等地地铁停工也反应中中央抑制地方政府盲目投资的冲动，因此基建增速2018年将继续稳中趋降低，实际反应国家对经济运行有信心，降低基建的逆周期调控幅度，经济增长由追求增速向追求质量转变。总体来看现阶段政策重点依然落脚于防控系统性金融风险，2018年基本面难以对债市形成有利支撑。

第三，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将续发3、5、10年期国开债，计划发行规模分别为60、70、90亿，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为4.72%、4.82%、4.8825%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.68%、4.79%、4.87%。

利率债投资策略：近期债券市场情绪脆弱，新的投资周期机构开始重新选择方向，节前选择保留业绩的做空机构或重新开始操作，而偏弱的市场环境中，空头力量增加会导致中立型的投资者重新判断；实际上情绪会放大市场波动，但是不会改变趋势，债市下跌依然是由于对后期流动性、金融监管的悲观预期导致的。此外，基本面方面，高频数据显示依然稳定12月经济数据不会差，而政府各类投资规划中都体现出“对经济有信心”、“从追求量变到质变”的特点。整体来看债市依然在延续2017年的熊市行情，但是操作层面会有些新的变化，债市转折点的到来仍需等待。

二、周度高频数据跟踪：冬季错峰生产使得一季度钢铁需求有望超预期增加，大宗商品价格依旧维持涨势

市场看好一季度行情驱动钢铁价格有所企稳。高频数据显示，本周Myspic综合钢价指数平均值环比下跌2%，至158. 61，跌幅较上周明显降低。近几天钢铁价格有所回升，使得主要品种跌幅均较上周有所收窄，显示年后钢铁价格有企稳之势。与此同时，钢铁库存继续分化，螺纹钢和、线材和中板平均库存分别增加2.69%、5.72%和0.76%，热卷(板)、冷轧平均库存分别环比减少3.33%、1.89%。我们认为，近期钢价有所企稳主要是受两方面因素影响：一方面，虽然目前钢铁需求依然处于季节性减少时期，但是钢铁限产措施依然使得生产受限，钢铁价格下跌有底；另一方面，年后市场对于一季度钢铁需求较为看好，在钢铁限产结束之前，供需矛盾依然突出，市场看好钢铁价格。这主要是由于冬季错峰生产，使得许多开工延后，这就意味着春节后可能有开工可能大幅增加，对钢铁需求形成支撑，因此，钢铁限产结束之前，供需矛盾可能会被再次激化，后期钢铁价格可能企稳回升。

开工率缓慢上行，供给小幅增加满足冬季补库存需求。本周全国高炉平均开工率为62.57%，较上周上升0.42百分点，唐山钢厂平均产能利用率持平于上周49.73%。自11月中旬“26+2”城市正式开始限产以来，高炉开工率不断下降，供给减少使得钢铁价格大幅上涨。近期高炉开工率和产能利用率的提高增加供给，叠加需求季节性减弱是近期钢铁价格下降的原因之一，由于冬季储库期库存低于同期，需求还有待进一步提升，钢铁生产的缓慢增加将为此提供支持。

水泥价格继续维持涨势，反映下游需求不差。相较于其他产品，水泥价格受到干扰较少，更能真实地反映下游需求的变化，水泥价格依然保持上涨，显示需求依平稳。10月以来，水泥价格经历了一段时间的极速上涨，进入12月份，水泥上涨幅度虽然有所减小，但是整体依然保持涨势，当前全国水泥价格指数较上周上涨0.53%，达到150.18。从水泥供需来看，水泥供给成本主要是电和煤以及运输成本，电力成本由国家控制，因此煤炭价格和运输成本对水泥成本影响较大。近期煤炭价格整体保持平稳，但是油价大幅上涨，水泥运输成本有所提高，成为助涨水泥价格大幅上涨的原因之一。另外，环保限产政策导致水泥企业限产对供给的影响是本轮水泥价格高歌猛进的主要原因。需求方面，信贷中居民中长期贷款保持高位，全国土地购置面积依然保持较快的增速水平，并且仍处在上行通道中，房地产投资并未出现大幅回落，使得下游需求保持稳定，供给收缩需求不差共同支持水泥价格上涨。展望未来，淡季下水泥需求或将小幅减少，但供给方面环保限产依然较严，未来水泥价格或将继续保持上涨态势。

有色金属大涨，油价继续维持涨势。有色金属方面，本周有色金属期货锌、铅、铜、铝平均价格分别环比上涨3.7%、1.6%、3%、6.7%，整体保持上涨趋势，库存整体保持下降趋势。上周，由于今年第一批废铜进口许可证审批数量急剧减少，叠加传闻称江西铜业收到政府通知，为应对污染其至少停产一周，受此影响，铜价大幅跳升。同时，有色金属价格涨幅较大证明下游需求依然强烈，预计有色金属价格仍有上涨空间。上周年前最后一个交易日，美油突破60美元/桶大关，创下2015年7月以来新高，全周油价继续上涨，其中布油和WTI油价分别环比上涨2.02%和3.2%，至66.57和60.37美元/桶。全球经济的持续改善带来的需求复苏、OPEC减产协议的顺利延长、中东地区政局动荡、美元指数持续走软等因素共同导致了2017年油价的反弹。考虑到全球经济趋势向好的大环境，需求端将支撑油价未来仍有上涨空间。

整体而言，近期钢价有所企稳，展望未来，冬季错峰生产下，春节过后可能会出现钢铁需求超预期增加，供需矛盾可能再次激化，钢铁价格或将企稳回升；水泥价格上涨反映出当前下游需求不差；受需求提振以及环保前景依然较严，有色金属整体继续保持上涨势头。总的来说，高频数据和近期公布的制造业PMI 数据显示反映出12月基本面保持平稳，并未出现大幅下滑迹象，因此四季度经济基本面料将保持平稳，基本面依旧难以对债市构成利好。

三、信用债市场展望：2018年钢铁龙头配置价值仍将凸显

周三虽然央行依然暂停公开市场操作，但资金面宽松的状态并未出现明显变化。受此影响，信用债市场交投活跃，收益率整体小幅下行。

据媒体报道，1月3日工信部原材料工业司发表题为《深化供给侧结构性改革 开创中国钢铁工业高质量发展的新局面》的文章表示，2018年要继续坚定不移抓好钢铁去产能工作，力争提前完成“十三五”的上限目标，确保落后产能应去尽去。建立打击“地条钢”长效机制，坚决防止死灰复燃。督促地方以处置“僵尸企业”为抓手，坚定不移去除低效产能。抓好产能置换审核关，严禁以任何理由新增钢铁产能。加强对地方工作的指导和监督，确保完成去产能目标任务。

自2015年中央将“去产能”列为结构性改革首要任务以来，最近两年钢铁行业经历了轰轰烈烈的去产能大潮。根据2016年底工信部公布的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》设定的钢铁行业去产能目标来看，预计到2020年，粗钢产能净减少1亿-1.5亿吨。然而近两年，通过常态化开展淘汰落后产能、清理违法违规建设项目和联合执法三个专项行动，不达标的过剩产能加快退出。2016年，全国粗钢去产能目标超额完成，全年累计减少粗钢产能6500万吨；2017年通过全力清缴地条钢，全国粗钢去产能5000万吨。截止2017年年底，钢铁完成去产能超过1.15亿吨，已超过钢铁五年去产能目标中1亿吨的底线。

去产能对钢铁行业基本面的影响可谓极为深远。2015年以前虽然也有一系列化解产能过剩的指导意见出台，但执行情况不佳，地方大多阳奉阴违，明减暗增，导致十二五结束时，全国钢铁产能达到11.3亿吨左右，几乎比十二五之初翻了一番。而与此同时，却伴随着中国经济结构调整，经济增长下台阶，需求增长逐年放缓。在这样的背景下，钢铁全行业饱受产能过剩之苦，供过于求导致价格持续下滑，全行业大幅亏损。然而随着十三五将去产能列为结构性调整的首要目标后，全行业范围内的大规模去产能使得钢铁行业供需平衡显著改善，最直接的反应就是钢铁价格的快速反弹，钢铁企业库存的显著去化和钢铁行业整体利润的大幅回升。

利润的反弹带来的影响是全方位的。随着利润的持续回暖，钢铁行业现金流状况大幅改观，财务费用逐年下降，流动资产触底反弹。随着钢铁企业现金流改善后逐步偿还存量债务，全行业资产负债率也出现了显著回落的趋势。

2018年随着供给侧改革的持续推进，钢铁行业去产能也将延续，十三五去产能目标有望提前至2018年完成。随着过剩产能的持续去化以及环保限产的持续推进，伴随着实体经济的企稳，钢铁行业供需平衡有望进一步改善，价格仍将大概率维持高位，企业盈利的改善有望持续。钢铁行业基本面的持续改善也将继续利好钢铁行业债券，信用利差整体走阔的大趋势下，钢铁行业龙头信用债的配置价值也将进一步凸显。

信用债投资策略方面，短期由于资金面整体宽松，市场调整趋势下机构仍以防御策略为主，利好短久期信用债。但随着公开市场的持续回笼和缴税时点的临近，在央行稳健中性货币政策基调的指导下，资金面的宽松态势难以持续。而且从中期来看，随着金融监管政策的逐渐落地，银行理财及同业业务的调整不可避免，信用债需求将首当其冲受到影响。因此我们对信用债整体仍持谨慎态度，尤其需要规避中低等级长久期信用债，投资机会主要集中在强周期短久期的龙头品种。