地方债务透露了什么新知识？

作者：天风固收孙彬彬、高志刚

2017年12月29日，财政部官网发布2017年11月地方政府债务情况（下文称11月报告），首次发布地方政府债务的月度报告，在已经形成地方政府债务年度披露的情况下，预计未来将形成月度披露的频率，地方政府债务信息公开迈出坚实一步。

11月报告披露了哪些债务信息？

我们首先用一张表格总结11月的地方政府债务情况中披露的信息，其中有不少信息是已知信息，比如2017年限额数据可以通过2016年限额（已公布）和2017年两会时公布的新增限额计算得到；一般债和专项债、新增债和置换债的发行规模，可以通过对所有地方债的跟踪梳理得到。

而有两个信息是根据日常公开信息无法准确推算的。

一是2017年11月的地方政府债务余额。如果按照常规数据计算，2016年地方政府债务月为15.32万亿，1-11月新发地方债1.58万亿，到期地方债0.24万亿，推算的2017年地方政府债务余额应为16.66万亿，与11月报告披露的16.59万亿有700亿的差额。这个差额是如何形成的？以前年度是否也有这种差额？

二是2017年11月的非政府债券形式的地方债务余额。按照2016年披露的地方债务余额15.32万亿（财政部已公告），2016年底所有地方债券的余额10.63万亿，可以推测2016年年底的非政府债券形式的地方债务余额为4.69万亿；那么扣除前11个月已发置换债2.75万亿，剩余非政府债券形式债务应为1.94万亿，与11月报告披露的1.88万亿有600亿差额。那么这个600亿的差额是如何形成的？

事实上，前面两个无法推测信息的误差来源是一致的，归结到一点就是，地方政府在进行地方政府债务置换时，并没有完全利用置换额度。这也是我们可以通过地方政府债务情况可以学到的一点新知识，后文我们将进一步阐述原因，因为以前年度产生的误差比较大。

此外，按照2017年12月的地方债发行数据，可以计算得到2017年全年合计发行地方债4.36万亿，其中新增债1.59万亿，置换债2.77万亿。

从11月报告中可以学习到哪些新知识？

如何测算地方政府未使用的置换额度？

我们在上文提到，使用已有信息是无法准确推测地方政府债务余额以及非政府债券形式债务余额（这个余额对于预测2018年地方债发行规模比较重要），背后的原因在于地方政府在进行存量地方债务（2014年12月31日之前核定的地方政府性债务）置换时，并非完全使用置换额度。

那么如何测算每年未使用的置换额度，方法比较也比较简单：

（1）利用前一年地方债务余额和地方政府债券余额计算前一年的非政府债券形式债务余额（未来可以进行置换的额度），以2015年为例（主要由于2015年规模较大，数量展示较为明显），2014年年末债务余额为15.41万亿，其中地方债余额1.16万亿，2014年末非政府债券形式债务余额为14.25万亿（2015-2018年可进行置换的债务规模）；

（2）利用相同的方法，计算当年的非政府债券形式债务余额，2015年年末非政府债券形式债务余额为9.93万亿（=14.76-4.83）；

（3）利用两年的非政府债券形式债务余额之差，就是当年减少的存量非政府债券形式债务规模，理论上就是当年置换债券额度，再与实际发行的置换地方债做差，即当年地方政府未使用的置换额度，2015年减少的非政府债券形式债务规模为4.32万亿，2015年发行的置换地方债规模为3.19万亿，那么2015年地方政府未使用的置换额度为1.13万亿。

如何测算地方政府未使用的新增额度？

实际上，地方政府不仅仅未完全使用置换额度，对于每年的新增债务额度，也没有完全使用。

首先，每年新增债务额度有多少？新增债务额度不仅仅包括每年两会批准的地方政府债务限额，还包括当年到期的地方政府债券所空余的额度，以2015年为例，当年的新增债务限额6000亿，包括一般债5000亿和专项债1000亿，同时到期地方债券1714亿，合计新增债务额度共0.77万亿。此外，2015年新发地方债为6500亿，超过了新增债务限额（6000亿），这说明新发地方债的规模并非以新增债务限额为上限，而是还包括了到期债券的空余额度。

其次，新增债务额度每年未使用比例比较固定，在15%左右。我们统计了2015-2017年的数据，新增地方债/新增债务额度的比例基本在85%左右，也就是未使用新增债务额度的比例在15%左右。

最后，利用15%的未使用新增债务额度，可以对未来的地方债发行规模进行预测。这也是我们详细介绍两个“新知识”的主要目的，主要在于分别预测置换债和新增债的发行规模。

为什么会存在未使用的额度？

针对这一问题，财政部官网在解释“2015年末地方政府债务余额实际数”（包含一般和专项）与“2015年末地方政府债务余额预计执行数”（包含一般和专项）差异时，“主要是一些地区处理存量政府债务时，根据实际情况核减了一部分债务”。

这主要反映两个层面的原因：

一是不同财政实力的地方政府在处理存量债务时的态度不同，比如北京、上海这类实力较强的地方政府，对地方债务的需求不强，或者辽宁、贵州这类存量债务压力较大的地区，均有缩减自身债务的倾向；

二是地方债发行节奏与当年存量债务到期时间存在不匹配，比如2015年5月份才开始发行地方债，甚至部分地区下半年才开始发行地方债，那么2015年上半年到期的部分地方债务无法与地方债发行匹配。

2018年地方债发行规模预测

此外，2017年11月地方政府债务情况所披露的非政府债券形式债务额度为我们预测2018年地方债发行提供了更高的可能性。

为了预测2018年地方债发行规模，需要弄清楚两个问题：

一是置换债发行规模。按照三年完成存量地方政府债务置换的要求，1.86万亿未置换非政府债券形式债务应该在2018年完成置换。这就涉及到我们前面提到的第一个问题，未使用的置换额度是多少？按照2017年地方政府仅余600亿左右的未使用额度，预计2018年未使用额度会进一步降低，按照大概的未使用置换比例，我们预计2018年未使用置换额度大概在400亿左右，因此2018年置换债发行规模预计为1.82万亿。

二是新增债发行规模。首先，对于明年新增债务限额，按照积极的财政政策下3%的赤字率，我们认为一般债务限额增加9500亿（2017年为8300亿），专项债务限额增加12000亿（2017年为8000亿），合计新增债务限额为2.15万亿；其次，2018年到期地方债规模为0.84万亿，合计新增债务额度为2.99万亿；然后，按照15%的未使用新增额度比例计算，将有0.45万亿新增债务额度空出，那么2018年新增债发行规模预计为2.54万亿。

总的来说，按照与2017年相同的未使用置换额度比例和未使用新增额度比例计算，2018年置换债发行规模预计为1.82万亿，新增债发行规模预计为2.54万亿（其中一般债限额为0.95万亿，专项债限额为1.2万亿），地方债合计发行规模为4.36万亿，与2017年相当。

风险提示

地方债供给压力。