中环新谭 | 港股ERP升 纾内地泡沫

2017-12-29 11:04 中環資產 阅读 4400

2f08b1eeef21198fa77f19c892cdce8b.jpg已到年底,是时候回顾各主要资产类别的表现。每天大部分投资者集中精神在个别股票、房地产投资,反而忽略了最重要的投资决定,就是从上而下的大类资产配置(top-down asset allocation)。按照大量研究数据,决定什么时候应持有股票,什么时候应持有债券、房地产、黄金等,就是影响长期投资回报的最重要因素,可能占比高达九成,远比从下而上选股、债、楼重要很多很多!

 

今年恒指表现一枝独秀,升幅约为36%,领先全球主要股市。首先一如所料,港股远远领先A股,上综指勉强升了6%,深综指就更差了,反跌4%,接近全球最差。美国股市在盈利增长和税改成功的推动下,快9年的老牛表现已非常厉害,标指升约20%,道指升约25%,纳指更高达29%,但仍稍逊恒指一个马位!

 

港股不只跑赢其他股市,更大的意义在于亦大幅跑赢大部分其他资产类别,包括所有债券、内地所有理财产品、黄金和其他贵金属、大宗商品、外币,以及至关重要的香港以至内地的房地产;唯一表现更远优于港股的就是比特币和其他某些加密代币。

 

今年港股跑赢大部分资产

 

先讨论一下债券的表现。美国今年加息3次,对美债当然是一道逆风。长债几乎不可能上升,现在10年债息2.4厘,跟年初几乎一样,没有大幅上升(即是债价没有大跌),已算幸运,全年总回报就是约2厘左右。投资级别(IG)的企业债总回报稍为好一点,约6厘,高息级别(HY)的垃圾债,违约率仍低,所以总回报稍为更高一点,约7厘。如明年再继续加息和缩表,投资债券风险必上升,估计所有债券的收益将愈来愈低,甚至乎下跌,违约率亦必增加。

 

中国内地方面,虽然今年避了加息,但10年国债息率反而升得比美国更多,从年初的3厘,升至现在的3.9厘,最高曾升穿4厘。今年中国国债价格微跌2%,加上派息,总回报亦只约2厘。中国在岸人币企业债回报更低,只约1.36厘,违约事件不断发生,例如丹东港、辉山、乐氏、上海云峰及中国城建等,整体债价也在下跌。离岸美元债较好,今年整体稳定,收到几厘派息已不错。

 

另外,最具中国特色的影子银行,包括各适其适的理财产品,规模庞大但数据模糊,单是银行相关的已近30万亿元人民币,加上其他信托、保险、资管等产品,估计总量可能高达80万亿元人民币,就算有部分双重计算,最少都有近60万亿元人民币吧。十九大后去杠杆政策的首要目标当然就是打破理财产品「刚性兑付」的严重道德风险问题,必将导致愈来愈多的违约事件,醒目的金融机构已在极速拆仓,引至近期债券价格下跌。理财产品完全缺乏流动性,投资者唔知惊,被忽悠以为这些才是所谓「固收」产品,反而债券被贬为「类固收」,令人暂时啼笑皆非。真相其实很恐怖,如果投资者可以抛售理财产品,价格可能会暴跌几成。

 

未来两三年内,刚兑必将逐渐打破,辉山、乐视等只是前菜,违约率必会上升,当更多万亿级危企如海航、安邦、万达和必将更多的集团大规模违约时,很多投资者将血本无归。最近人民银行官员公开表达意见,认为中国可模仿美国,让一些地方政府破产,有如底特律一样!如果真的发生,长远可能是好事,但短期震荡和痛苦程度,可想而知。在这大环境下继续买理财产品,是典型的刀锋舔血,就算没有违约,今年拿到的回报就只约5厘,只够用来买惊风散而已!

 

内地违约料增 理财产品恐暴跌

 

黄金价格今年升近11%,在通胀持续温和的情况下,其实表现已不错,但一如我年初预期,被比特币抢走很多风头,在某程度上比特币可被视为一种数码化黄金。我怀疑金价的轻微上升也是靠比特币夸张的15倍暴涨而被拉上去的。大宗商品方面,主要因为中国内地供给侧政策的成功,亦有不错表现,铜价升了22%,煤炭升约10%。更重要的石油本来至9月都一直徘徊没甚表现,但沙特王储一上位,动作多多,油价马上突破,大摩再吹魔笛,唱好油价,现在真的升至近60美元一桶,全年升约11%。

 

相对于美元,很多货币表现都不错,人民币可说意外地升了6%,对稳定外汇储备,居功至伟。欧元的表现最好,升了13%,主要功劳属于法国总统马克龙,他的胜利暂挡住右翼民绪的气焰,亦开始推动不少合理的劳工和其他经济、社会改革。整体欧洲经济复苏势头亦比预期中好,令投资者信心回升不少。

 

股市杠杆风险较楼市低

 

大家都很关心的香港房地产,也一如我所料,虽仍在上升,但其实在不知不觉中,已开始大幅跑输恒指。中国内地在中央加强打压炒风下,今年全国70个城市的平均升幅只有约5%。代表香港楼市的中原楼价指数,今年升约15%,看似不错,但其实未计算远比股票高的佣金和印花税等交易成本。今年楼市已算畅旺,一手成交约2300亿元,所有房产总成交约7000亿元,但其实对比股市近期平均每日成交过千亿,楼市的流动性还是远差于股市。当然很多人认为买楼可加3倍或更高杠杆,所以更容易「发达」,但大家当然要记住加杠杆亦大大增加风险,投资股市亦可利用期货、牛熊证、窝轮等洐生工具来加杠杆,这样的比较才公平。另有一点就是近年全球股市的波动律结构性下跌,所以今年很多市场的Sharpe Ratio(夏普比率,资产额外回报相对波动律比率)都很高,恒指2.9倍,标指2.6倍,道指更高达3.4倍。在这环境下,利用杠杆的风险相对较低。

 

股市ERP上升 吸引资金流入

 

我作出以上分析,最重要目的是想指出一个新的以及非常重要的观察,就是中国内地股市,由恒指带头的股本风险溢价(ERP),已开始上升,扭转过去不正常的严重扭曲。过去10年,上证指数对比中国10年国债的ERP竟然是难以置信的-11%!彻底违反「高风险、高收益」的基本投资规律,亦因此而导致严重资本「错配」(其实投资者是理性的,但对社会来讲是错配),形成房产、债券和理财产品的巨大和危险泡沫。

 

今年恒指对比中国10年国债的ERP高达35%(如用香港10年债更高)。1年太短,如从去年初来计算,ERP也有17.4%;但如用5年,ERP就只有6.4%;10年就非常差,只有0.5%。可以见到一个令人鼓舞的现象,恒指的ERP正在逐渐上升,35%肯定太高不可持续,但希望能长期维持在7%以上。美国是一个非常成熟的市场,过去90多年来标指的ERP,亦即是股市平均每年跑赢债市幅度,竟然高达6.7%,非常非常厉害!

 

中国已到了必须发展健康资本市场的阶段,先从估值较低的港股出发,然后A股。需要够高的ERP才能吸引资金离开房产、影子银行、债市,逐渐流入股市。IPO和增发助减低整个金融系统杠杆,资本市场亦帮助提升资本配置效率,如成功可谓一箭双鵰!

 

下周再讨论明年的资产配置考虑。在此预祝大家新年大吉!

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

 

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