康宁医院赴A落地，精神病院第一股再寻机会

这几日，想必大家都有看到这个27岁大男孩的故事，Shinee的成员金钟铉因为抑郁症曾找心理医生求助而未能得到帮助，上周在家中烧炭自杀。

精神问题引发的悲剧不胜其数，这也让这个社会开始慢慢关注这个疾病。2012年为纪念世界精神卫生日（10月10日），作家及插画家Matthew Johnstone与世界卫生组织合作，创作了名为“I had a black dog，his name was Depression.”的公益短片，用简单的文字和插画，为当代社会的常见心里疾病祛魅解谜。

“So I became rather good at self medication which never really helped. Eventually I felt totally isolated from everything and everyone. The black dog had finally succeeded in hijacking my life.我成了给自己开药的专家，但从未真的有效过。最后，我感到自己，和整个世界失去了联系，黑狗终于绑架了我的生活。”

而随着社会生活压力加大，老龄化不断加深，精神疾病患者的比例也在不断上升，近来有着“精神第一股”称号的康宁医院冲刺A股的消息也终落石锤，上周最后一个交易日（12月22日）IPO招股书一出，各方都掀起了不小的风波，质疑声也不断，那到底是怎么回事呢？我们不如自己来看看。

一、

康宁医院（2120.HK）早在2015年11月登陆港股市场，发行价38.7港元，融到6.11亿港元，当时新颖的题材吸引了不少投资者，上市前像鼎晖也潜伏于其中。然而好景不长，在去年十一月之后就一直在发行价下徘徊。

而冲刺A股的消息也是铺垫许久。在2016年5月开始，就陆陆续续的出现康宁欲登A股的消息，股价也逐渐开始走出向下的趋势，到今年4月，又出现更换法律顾问而中断A股发售审查的消息。让人不免浮想翩翩。

这次A股上市，拟发行不超过81万股新股，计划募集1.93亿元，将用于苍南县康宁医院的搬迁扩建、平阳康宁医院的新建和温州康宁医院培训中心的建设。发行后，康宁医院总股本不超过约811.55万股，其中A股不超过609.15万股，H股202.4万股，实现A+H上市融资计划。

目前康宁的大股东为管伟立（持股25.12%）、德福基金（持股21.6%）、王红月（持股5.46%）、王莲月（持股5.2%）。早期管董事长为温州精神病医院的医生，1996年辞职后创办了康宁医院。管伟立与王莲月为夫妇，王莲月与王红月为姐妹关系，所以管伟立夫妇共持有2214.5万股，占总股本的30.32%，为公司的实际控制人。

二、

看下财务数据，康宁医院中期营收2.83亿元，同比增长49.3%，归母净利润3171万元，同比增长12.4%；2016年全年营收4.15亿元，同比增长21%，归母净利6883万元，同比增长23.6%。2013~2016年公司营收复合增长率达到23%，净利润年均复合增长率24%。

2017年上半年，公司住院收入为1.87亿元，同比增加30%，占自有医院运营收入占比升至82.5%（2016年同期80.3%），门诊收入为3950万元，同比增加12.2%，占自有医院运营收入占比降至17.5%（2016同期19.7%）。

毛利方面，2017年H1自营医院的毛利率降低至33.1%，管理医疗机构毛利率为54.6%，公司医疗业务上半年整体毛利率降至34.1%，略低于2016年同期；毛利率下降主要因新开的衢州怡宁医院、平阳康宁医院和深圳怡宁医院床位使用率尚处于爬升阶段，使得毛利率有所影响。而由于精神疾病患者更多依靠医保支付方式，因此相较于同业其他专科医疗机构，精神专科医疗机构毛利率水平较低。

管理服务费毛利是有个有争议的问题，有质疑为什么2014年还保持在77.4%，而2015年骤降29.05个百分点。A股招股书里的解释是，因为燕郊辅仁医院还在培育期，还没有产生管理服务收入，且公司与燕郊辅仁医院管理服务的合约权利为无形资产，每年记摊销，摊销金额较大导致。其实查回港股招股书你就会发现，康宁拿燕郊辅仁的管理合同时，是有最低业绩要求。2015年4月1日~12月31日，最低业绩目标为270万元，2016年增加到400万元，后面每年按4%-10%的固定比例递增到2034年，2034年的最低目标为1410万元。按理说若未达到承诺业绩要求，康宁要补足，第一年（2015年是考虑4月才开始合作且第一年，所以实际承诺结余270万元，无需补）。另外公司在开始的时候，给燕郊辅仁了一笔费用来换取这个管理合约的权利，到2015年中期的记账为9200万元。而我们查看2017年中期报告，燕郊辅仁的已有所好转，今年中期贡献了管理费270万元，所以这也是今年管理服务费毛利增至54.64%的原因。且不说管理费用对康宁的占比也很小，2016年占到13%左右，今年上半年仅占到4.8%。

精神疾病的治疗周期都比较长，花销费用按往年来看，主要控制在20万以下。

截至2017年6月30日，公司实际投入运营10家自有医院，并管理8家医疗机构，公司实际投入运营的自有床位数3050张，管理的床位数1100张。

另外值得注意的是，公司较大的应收是个问题，且应收的周期比较长。2014-2016年及2017年中期的应收价值为9599.94万元、1.23亿元、1.43亿元、1.95亿元，占期末流动资产57.66%、15.13%、16.02%及23.79%。

89%的应收都在一年以内的账龄，这样看来还属于比较健康的状态，三年以上账龄的公司会提记到坏账中。公司表示一年以上账龄的主要是公司救助患者先垫付的治疗费，这类费用需要向民政部门、残联申请补助，申请时间较长所导致。

2014-2016年以及2017年中期，公司提坏账为295.73万元、490.71万元、377.03万元和255.61万元；坏账准备金额为500.54万元、767.06万元、810.45万元和1039.27万元。

小结

从康宁医院的招股书里，我们也看到精神疾病整个领域的严峻现况，国内的精神病患者从2005年的274.3万人增加至了2014年的463.5万人，而行业的显好率从2005年的73.5%下降至了2014年的66.2%。治疗的人在逐年递增，而治疗的周期也在逐年加长，再赴A股或能给到更好的估值，但也希望医院在业绩增长的同时，也可以为这些需要帮助的病人带来真正的慰藉。