姜超：11月经济数据点评——工业继续降温，难走刺激老路

作者：海通宏观姜超、于博

1. 工业继续降温，限产效应显现

工业生产继续降温。11月规模以上工业增加值同比增速6.1%，连续2个月下滑，离8月6.0%的年内低点仅一步之遥；季调环比增速0.48%，也创下3个月新低。11月发电量增速，以及钢材、有色金属、乙烯、化纤、煤炭等主要工业品产量增速普遍下滑，也印证了工业增速的下滑，受终端需求走弱、环保限产效应显现影响，工业生产继续降温。

分行业看，各行业增加值增速涨少跌多。下游行业中，农副食品加工、医药回升，但食品、纺织、医药、汽车均回落；中游加工组装行业中，铁路船舶航空航天、计算机通信电子回升，但通用设备、专用设备、电气机械均回落；中游原材料行业中，非金属矿、有色金属回升，橡胶塑料持平，但电力热力、化学原料及制品、钢铁均回落；上游采矿业跌幅扩大。其中，中上游行业增速普遍下滑，一方面与前期终端地产、汽车需求下滑有关，另一方面也与采暖季环保限产导致工业生产受限有关。

而主要工业品产量增速，则更直观地反映了环保限产的影响。最具代表性的发电量增速，继续下滑至2.4%，创16年7月以来新低。虽然下游汽车产量增速小幅回升至1.8%，但中游的钢材（-2.9%）、有色金属（-6.9%）、乙烯（6.7%）、化纤（4.5%）产量增速全线下滑，仅水泥（4.8%）有所回升。而上游煤炭（-2.7%）产量增速也下滑转负。因而，中微观层面，工业生产的降温更甚于宏观层面。

以钢铁行业为例，该行业受环保限产影响较大。受去产能政策影响，16年以来黑色金属冶炼及压延加工业供需格局明显改善。今年前10月主营收入、利润总额同比增速分别达到23.5%和162.2%，反映需求端仍有支撑。但反观生产端，受采暖季环保限产影响，钢材产量增速从7月的2.7%一路下滑转负至11月的-2.9%，高炉开工率更是拐头向下，截至12月8日，已降至63%的历史新低。需求尚可、生产收缩，使得钢价持续走高，全国螺纹钢均价已突破4900元/吨。

2. 投资微幅回升，地产仍是拖累

投资增速微幅回升。11月全国固定资产投资同比增速6.3%，较10月微幅回升，其中民间投资增速回升至4.8%。前11月民间投资占全国总投资的60.5%，较前10月回落0.1个百分点。三大类投资中，制造业投资增速略有回升，但仍处低位；基建投资增速持平，依然投资的中流砥柱；而房地产投资增速继续下滑，成为主要拖累。

制造业投资低位回升。11月制造业投资单月增速4.1%，继续微幅回升，但仍处低位；而累计同比增速则低位持平在4.1%。虽然价格上涨令钢铁、有色、化工等中上游行业盈利改善，但受制于产能过剩和环保限产，这些行业固定资产投资仍保持负增长，也拖累制造业整体投资增速下行。而计算机通信电子行业投资累计同比增速高达23.3%，在制造业各子行业中领跑。传统工业投资整体收缩、新兴制造业加速扩张，反映经济转型升级步伐加快，产业结构正在不断优化。

基建投资仍是中流砥柱。11月基建投资同比增速15.6%，较10月持平。在制造业投资低位徘徊、地产投资持续回落的背景下，基建投资仍保持15%左右的高增速，并成为投资的中流砥柱。而尤其值得注意的是，下半年以来，全国公共财政支出增速大跌转负，但基建投资增速仍高位企稳，反映广义财政支出正持续发力。

地产投资继续下滑。11月房地产投资同比增速4.8%，较10月继续下滑，离7月4.7%的年内低点仅差0.1个百分点。考虑到7月份以来地产销售增速基本归零，以及地产相关债券和非标融资基本冻结，资金的压力将制约地产投资扩张。

3. 消费小幅反弹，网购提振消费

消费增速小幅反弹。11月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.2%、8.8%和7.8%，均较10月小幅反弹，但仍低于3季度增速。

网上零售集中爆发提振消费。值得注意的是，历年11月均为网络消费旺季，而15年以来实物商品网上零售额增速均远高于社消零售总额增速。这带来两方面影响，一是各年11月网上零售额占社消零售额比重明显上升，二是各年11月零售增速明显上升。

具体看，必需消费品涨跌互现。粮油食品饮料烟酒类零售增速回落至6.8%，为09年3月以来新低，服装鞋帽针纺织品类零售增速回升至9.5%，日用品类零售增速小幅回升至7.9%。

但可选消费涨多跌少。其中，占比最高的汽车类零售增速回落之后4.2%，创3月以来新低，前期政策刺激对需求的透支效应正持续显现。占比第二高的石油及制品类零售增速回升至10.4%，这在一定程度上与油价持续走高有关。而地产相关的家电音像类、家具类、建材类零售增速则是涨多跌少，前期地产销量增速拐头向下，意味着未来地产相关消费增速仍将趋势性下滑。此外，通讯器材类零售增速因低基数大幅回升至33.9%。

4. 地产销售反弹，回升料难持续

地产销量增速回升，主因基数偏低。11月全国商品房销售面积同比增速5.3%，较10月的-6.0%回升转正，而待售面积同比跌幅则扩大至-13.7%。受此影响，11月土地购置面积增速、新开工增速也都有所回升。低基数效应是导致地产销量增速短期回升的主要原因。去年930楼市调控后，地产销量增速从10月的26.4%暴跌至7.9%，在此背景下，地产销量的短期回升并不意外。

地产销量增速回升难持续。展望18年，地产销售走势仍至关重要。我们认为，地产销量的反弹仅是短期现象，难以持续，未来或重新面临大幅下滑风险。

一方面，当前楼市调控仍在加码。11月底住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会，指出地产调控不会放松，12月初央行、银监会联合发布现金贷整治方案，而从我们高频跟踪的44城商品房成交面积数据看，12月上旬，18个三四线城市地产销量增速大幅下滑。而考虑到17年上半年三四线地产销售超预期火爆，高基数效应或令18年上半年三四线地产销量增速明显下滑。

另一方面，房贷利率仍再创新高。根据央行货币政策执行报告，三季度全国住房贷款加权平均利率已上升至5.01%，而根据融360房贷报告，11月35城首套房平均贷款利率已升至5.36%。贷利率衡量的是居民购房贷款的成本，因而与地产销量负相关，房贷利率持续走高，意味着未来地产销量增速将趋势性下行。

5. 经济仍趋下行，难走刺激老路

经济下行压力仍大。11月经济仍较弱，虽然需求端较10月边际改善，但受环保限产影响，生产仍在降温，因而4季度经济下行压力仍大。预计4季度GDP增速回落至6.6%，17年GDP增速6.8%。

难走刺激投资老路。展望未来，十九大报告对于未来30年的经济发展并未给出具体的增长目标，这意味着18年的经济增长目标或继续淡化。而12月初的政治局会议则强调推动高质量发展，意味着高速发展不再是主要追求目标，18年不会重走大力刺激投资的老路。预计18年GDP增速或降至6.5%以下。