LP一般是如何评判GP的？

作者：李晓

业绩篇

常被问某某基金的业绩如何。对方期待的可能是一个再简单不过的答案——「不错，30% 的 IRR 呢」，或者「已经好几个公司上市了呢」。

衡量一个投资机构的业绩看似简单明了，其实这里面的水颇深。看似客观的事实，往往涉及很多主观的判断。

1、相对收益和绝对收益

30% IRR的业绩好不好？这个要看是哪一年的基金，什么策略。如果是 2009 年的 VC 基金，那么不管是中国还是美国，可能只能排到 second quartile （Quartile 排名是 LP 评价 GP 相对业绩的最常用的方式。First quartile 即前 25%，second quartile 即前 25%－50% 之间；以此类推）。

2008、2009 年前后正好是移动互联网发展的早期，许多 VC 们因为前期的布局而挣得盆满钵满，30% 的 IRR 自然不能算稀奇。

换个角度，如果是 2000 年的美国 VC 基金，经历互联网泡沫破灭的洗礼，只要不亏钱就是赶超行业平均了，30% 的 IRR 在整个业界绝对是数一数二的了。

基金的年份就好像红酒，有好有坏。再厉害的投资人，也免不了受到市场影响，不管是宏观经济、估值，还是退出环境。

因此，在衡量 GP 的业绩时，不能光看绝对数字，因为这是 alpha （相对于市场平均业绩的超额收益）与 beta（市场平均收益）的总和，而后者未必可持续。与相同策略、同年成立的基金做对比，往往可以看出一个投资人的「真本事」。

2、基金生命周期

VC 一般每 2、3 年融一期基金，PE 一般 3、4 年融一期。在新基金成立的时点，此前的一两期基金往往并不成熟，业绩无法体现；而更早前的业绩可能因为团队变化、投资策略调整、市场环境不同等，对当前的参考性不高。

研究表明，10 年期的基金平均要在成立后的第 6 年，其业绩 quartile 排名才代表最终的排名。

一般在基金成立的前 3 年，其业绩排名的指导性是很低的：在早期，可能因为一个项目的快速退出，导致基金的 IRR 飙升到百分之三五十，看似遥遥领先，实则漫漫长征路才刚起步；另一方面，有的基金可能纯粹是因为早期投资较快或者受管理费的影响，在初期呈现负 10% 甚至负 20% 的 IRR，但过几年就表现出比较好的成绩。

那么 LP 要如何判断未成熟基金的业绩潜力？这就要深入项目和行业层面做分析。对于 PE 类的基金，可以参考进入估值、被投企业的收入和利润增长情况等。

对于 VC，判断难度就更高了：早期的项目，市场和盈利模式都不清晰，而且即使完成了后续融资、有账面的增值，之后的发展仍未可知。这种情况下，我个人会倾向回归到对人的判断上，包括对 GP 的判断，以及对其所投的创始人的能力资质的判断。后者可通过被投企业访谈（reference call）实现。

记得 2010 年在看一个现在在国内叱咤风云的 VC 的业绩时，其几支基金（均是 2005 年后成立）的业绩有的是负数，最好的也不超过 1.5 倍。

而现在这些基金回报都在 4、5 倍以上了，LP 也是挤破头进不去他们的基金。现在回过头去看，当时的判断主要还是基于对基金合伙人能力的信任，彼时最引人瞩目的项目，最后并未成为最大的赢家。反倒是当时并不起眼的项目，最后成了业界的 landmark 式成功。

LP 圈里有一句话，对于最优秀的 GP，「If you miss Fund I, you miss it forever. 」投资的魅力就在于此——在大部分人犹豫和恐惧的时候，果决地做出判断。

过去的业绩对未来究竟有没有指向性 ？GP 是不是有「黄金周期」，即业绩达到顶峰之后无法持续？这些问题的答案就在于业绩归因。

如果基金的业绩集中在一个或个别几个合伙人身上，大部分明星项目由其主导，那么基金就面临较高的关键人物风险（Key Person Risk)。

如果此前回报优秀的基金规模明显小于当前，那么在更大的资本规模上，团队是否有能力和优势操作更大规模的项目？

如果此前的业绩是基于一个特殊的市场机会，比如 2007-2010 年的 Pre-IPO 投资主要基于一二级市场的估值套利，那么这一市场机会是否可持续？如不可持续，GP 是否已实现策略转型？

如果过去的成功是基于先驱优势，那么在竞争日益充分的情况下，GP 是否存在其他鲜明的竞争优势？

例如，2009-2011 年国内很多天使投资的业绩令人艳羡，但目前天使行业的竞争格局已发生了根本改变，在过去取得了傲人业绩的天使基金也需要积极建立新的竞争壁垒。

如果一个 GP 的业绩不错，但 loss ratio 很高，换言之项目不是大成就是大败，那么其基金的损失风险就偏高。

再举个例子，海外 PE 的主流并购（buyout）策略主要有三个回报来源（value driver）：

进入和退出的估值差

财务杠杆

被投企业的实际盈利提升

如果一个基金大部分的回报来源于估值套利，尽管这也是一种技能，但在当前整体欧美 PE 市场估值偏高的环境下，靠估值套利来产生回报的难度很高。通常情况下，被投企业盈利提升是可持续性较高的回报来源。

当然，更聪明的 LP 会具体衡量利润提升是通过提高营收还是压缩成本以提高利润率而获得的，亦或是通过行业整合并购实现的。

4、IRR 和倍数

IRR 和倍数哪个更重要？

IRR 是国际通行的衡量 PE 和 VC 基金的最主要的业绩指标。但如上文所述，IRR 对基金现金流的时间敏感性很高，在一些时点上可能被放大。比如，一些快进快出的项目 IRR 可能达到百分之几百，但实际倍数只有一点几倍。

另比如，某些私募债策略，因为债权的回报周期短，IRR 可以达到 20% 左右，但实际倍数可能只有 1.3 至 1.5 倍。因此 GP 往往需要投资期内将已实现退出的资金进行回收和再投资，以提高基金的倍数。

综上所述，LP 往往会同时评估 IRR 和倍数，尤其在基金成立初期的几年，IRR 波动较大，倍数可能更有参考价值。不过，由于 IRR 相对于倍数来说，包涵了资金的时间价值，因此更为全面地反应了 LP 所得的回报。

除了基金的整体倍数，LP 们也很关心另一个倍数，DPI （distribution/paid-in）， 即 LP 已收回的钱占实缴资本的比例。

同样整体倍数的两个基金，DPI 更高者通常更受青睐，因为对 LP 来说，账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高、或者 GP 预期过于乐观等因素影响而虚高，真正拿回手里的钱才是放心钱。

团队篇

站在机构 LP 的角度看 GP，很多时候跟 GP 们看项目类似，对人的判断都是重中之重。市场变幻不定、有冷有热，投资方向也可能在基金的投资期内就有所调整；对 LP 来说，最关键的就是找到他们认可和信任的基金管理人，由其来判断市场，把握投资和退出的节奏。

以下总结了机构 LP 在评判 GP 投资团队方面一些常见的考量。

1、One-Man Show vs Partnership

多数情况下，LP 还是倾向于投资一个团队而非「个人明星」。如果几位合伙人有互补的背景，通常会更受 LP 青睐。比如有人创过业，有人做过大公司高管，有人拥有多年投资经验等。多元化的背景往往意味着机构作为一个整体有更高的全局观，也更能调动不同领域的资源。

当然，在几位资深成员中有一位占主导地位的情况也不鲜见。尤其在国内，这种「核心人物」模式较欧美普遍得多，这跟东西方文化差异有关。比如国内的红杉、弘毅等知名机构在外界看来都有一位绝对的领袖人物。

在考量这类机构时，LP 们会着重衡量这位核心人物是否为其他几位合伙人的「精神领袖」，是否构成合伙人之间的「向心力」。这种向心力可能体现在背景经历，比如该核心人物此前分别领导或影响过团队中的另外几位合伙人，他是所有人经历的共同交集，并且招揽了其他合伙人加入机构。这种情况下，其他成员对他个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。

相反，如果领导人物只是年纪较长、名气较大、或在融资能力上胜过他人，故而在话语权和利益分配中占绝对主导；同时 LP 在与合伙人们的一对一访谈中又并不感觉其他人在投资理念、战略方向上完全认同或服从于这位领导人，那么对于团队的长期稳定性，LP 就会持怀疑态度。

LP 们往往会细心观察合伙人之间的互动。比如基金的 LP 年会就是一个很好的机会洞察合伙人们在台上台下如何交流互动。此外，与 LP 开会时 GP 合伙人的相互配合、甚至是细微的眼神交流，也会透露很多信息。而做 reference 时，LP 也会询问被投企业或合投机构所观察到的合伙人的互相配合情况、团队的凝聚力等。

2、First-Time Fund

LP 们是否愿意投资一支新成立的基金？当然有可能。如果该基金是由经验丰富的投资人从原先的机构出来「单干」成立的，且创始人（们）此前有优秀的投资业绩，那么这类「Spin-off」基金就很有可能获得 LP 的支持。特别是出身知名机构、年富力强、投出过多个明星项目的投资人，往往受到 LP 们的追捧，甚至第一期基金不用真正对外融资就超募了。国内近两年来涌现的多个「VC 2.0」基金，如高榕、源码、蓝湖、愉悦等都属于这个类别。

Spin-off 受 LP 欢迎是有道理的。以美国的 VC 行业为例，可以看到诸多后起之秀都是从老牌机构中脱颖而出的，如Greycroft Partners, Khosla Ventures, The Social+Capital Partnership 等。此外，每个 Vintage Year （起始年份）的基金中业绩最好的前 10 支基金中，Spin-off 类机构的第一期和第二期基金占了相当大的比例，在部分 vintage 甚至占比超过 50%。

这些自立门户的投资人们经历了前机构的严格培训和打磨，一定程度上又建立了个人的行业品牌和人脉；他们可能在前机构已经得到了丰厚的经济回报，甚至拥有和上一辈合伙人类似的 carry 份额；但为了充分实现自己的投资愿景和获得更大的主导权，他们决定自立门户。此前的积累加上独立后迫切证明自己的强大动力，为他们的成功奠定了基础。

对于 Spin-off 基金的考察，LP 们往往会关注两个问题：

一是证实团队此前的业绩。这个不难，一般只要团队能提供 reference，包括所投明星项目的被投企业方及合投机构方，都可以很容易证实。哪怕团队成员由于在上个机构非合伙人而不在项目的董事会上，只要能证明他们在项目 sourcing、执行、投后管理上发挥了关键作用，LP 们通常都是会认可的。

第二点是看团队是否具备了独立运作一个机构所必要的资源和能力。这里的资源主要是指中后台，包括基金的法律设立、会计审计、日常行政等各方面工作，前期均需要创始人花费较大精力来落实。LP 们希望在他们投资基金的时点，以上事项已基本到位，不希望它们在基金开始投资后还牵扯 GP 的精力。

此外，LP 还会考察合伙人除了是一个好的「investor」外，是否还能成为一个好的「portfolio manager」。独立运作一个基金，除了单个项目的判断以外，还会考验合伙人在基金投资组合层面的平衡和管理能力，包括对于不同行业、项目规模、风险、投资节奏、产业链布局的全局掌控。许多新锐投资人此前可能并无投资组合层面的管理经验，那么 LP 就会从他们的大局观、视野去衡量，同时还会在 DD 时重点与其探讨新基金投资组合层面的一些配置计划。

以上所谈是针对有经验的投资人。但对于此前无直接投资经验的团队来讲，LP 们通常会持十分保守的态度。LP 圈里常说的一句话就是，我们投「First-time fund」， 但不投「First-time investor」。比如当今的市场，纯粹投行、咨询、二级市场、或产业背景的团队，要从机构 LP 处募资是有很大难度的。

创业者转型为投资人的机构可能是唯一的例外。这一模式在国外已被印证，包括 Andreessen Horowitz、Founders Fund （Peter Thiel 的 VC 基金）等顶级机构，都是「entrepreneur turned investor」的成功典型。在国内，红杉中国的创始人沈南鹏、软银中国的创始人薛村禾、北极光的创始人邓锋等等，此前也均是成功的创业者。

3、「Captive」Fund

对于「背靠大树」类的基金，比如一些实业或金融集团旗下的 PE、VC 基金，LP 们的接受程度不一而同。但总体来说，境外 LP 们对于这类基金会持相对谨慎的态度；而国内的 LP，如上市公司，出于自身的产业背景等原因则相对开放。

境外 LP 谨慎的理由很简单：

1）怕团队独立性受限，投资决策可能受母公司的战略影响而非单纯出于投资回报角度判断，这就与 LP 的利益不完全一致了；

2）Captive 的基金往往有相当一部分管理费或 carry 会流向母公司，导致团队获得的业绩激励相比市场化机构偏低，因而长期可能面临人才流失问题；

3）「Market perception」， 担心外界将团队视为母公司的同盟，从而导致他们在一些特定项目上处于劣势。比如，一些创业者可能早期不愿拿产业背景的投资机构的钱，以免「站队」。

当然，以上倾向并不绝对。例如，有联想背景的君联和弘毅资本、复星旗下的一些美元基金、新希望集团旗下的厚生投资等，均获得了美元 LP 的出资。这一方面是由于 LP 们认识到母公司的政府和产业资源可为基金带来切实优势，另一方面是这些基金的团队也相对独立、市场化运作。根据个人经验，如果母公司在基金的出资占比低于 50%、carry 和管理费占比低于 30-40%、母公司委派人员在投委会不占或只占个别席位，LP 一般不会单纯因为基金 Captive 的性质而将其拒之门外。

4、团队内部利益分配

关于利益分配机制，原则上 LP 倾向于更为分散、分享型的模式，这也是从团队的长期稳定性和内部人才培养出发的。当然，基于资深合伙人们此前对机构的贡献，其所占carry往往可能是新一代合伙人的若干倍（比如 2、3 倍，甚至 5 倍），这无可厚非。

但 LP 十分重视 carry 分配的变化趋势，即随着新基金的不断设立，新旧两代合伙人的 carry 差距是否明显缩小。比如，若从此前的 2-3 倍缩小到1倍一内，则这一变化通常被视为有利于人才的保留和激励。此外，在新老合伙人的代际交接上，如果上一代合伙人愿意分享其在基金管理公司层面的部分股权，通常也会被视为团队顺利接力的正面信号。

最近几年国内许多机构均出现了中层的频繁离职，LP 们也更加关注中层团队的利益分配问题。此前很多机构会为中层人员设立一个混合的 carry 池，比如 10-15%，但不明确界定个人的分配比例；但现在 LP 们可能更倾向于看到在整个 carry 分配中，为一些关键的中层人员设定固定的 carry 比例，如 1% 到 5% 不等。

有些机构内部有专门的投后管理团队，那么 LP 也倾向于看到投后管理团队获得一部分 carry（哪怕份额不高）。如果希望运营团队像投资团队那样对项目有「主人翁」意识，而非「能帮则帮」地被动参与，那么让他们参与到投资成果的分享中来往往是最好的方法。

来源：并购菁英汇