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作者：东吴纺服马莉
一、行业2017行情回顾：行业回调明显，4季度产业资本增持频繁，龙头个股现配置时机
2017年纺服行业股价行情：行业回调明显、刨除次新股后年初至今7支个股股价上涨。回首2017年，纺织服装板块股价表现较为低迷，年初至今下跌23.88%，跌幅为28个行业最高，其中纺织制造/服装家纺板块跌幅为23.04%/24.20%。个股方面，年初至今仅有18支个股上涨，除去次新股后仅希努尔（+29%）、摩登大道（+11%）、华孚时尚（+9%）、跨境通（+8%）、富安娜（+7%）、南极电商（+5%）、伟星股份（+2%）上涨。
行业市值下滑主要与部分个股估值偏高有关，龙头估值仍具吸引力： 13-16年纺织服装行业业绩增速及增速的稳定性高于A股平均，17Q1-Q3板块收入/净利润增速15.43%/10.19%，基本面表现仍然表现稳定，行业股价回调严重主要与高估值个股市值及利润占比较高有关（行业整体PE为35倍，其中PE为负或大于25倍的企业占全行业市值/17Q1-Q3利润规模56%/23%），若关注龙头，估值仍具备吸引力。
产业资本增持连连，提示存在价值低估可能性，建议加强对板块关注。3季报后纺服公司股价整体表现不佳，多家公司超跌，估值进入历史低位，在此背景下四季度多家上市公司控股股东及高管启动增持，提示回调后部分个股估值已重现吸引力，18年策略重点在于甄别公司基本面变化、优选低估值龙头。
二、流量向新渠道集中：新零售对接优质供应链，消费品牌张力爆发
新零售背景下流量向新渠道集中，为2017年的服装行业带来诸多新变化：一方面，以小米生态链、网易严选为代表的新兴渠道焕发活力，多个新模式企业乘借东风，凭借高效率组织运营崛起。另一方面，传统品牌服装龙头也迎合消费者需求，致力发展线上及线下购物中心渠道，并在全渠道融合上作出努力。
（一）新模式企业：高效对接新零售渠道流量+优质供应链，打造高成长龙头
1、开润股份：优质供应链对接小米生态链为代表的流量新贵，打造现象级消费品牌
2017年，新零售与服装行业碰撞出诸多惊喜——伴随着小米生态链、网易严选等新零售业态的崛起，该等新渠道所汇集的流量迫切需要通过高性价比产品留存、转化，优质产品背后的制造工厂又往往缺乏与零售渠道直接对接的经验和能力，由此，能够高效对接新零售渠道及优质供应链的企业找寻到成长机会：
开润股份为其中典型：以B2B箱包代工业务起家的开润股份对供应链管理有深刻理解。2015年其通过与小米合资设立上海润米进军旅行箱业务，其中，开润创立90分品牌、设计和开发符合小米用户要求和调性的产品并对接上游优质代工商，将90分旅行箱打造成小米生态链又一爆款，并将90分产品品类延伸至跑鞋、背包、皮肤衣等等出行品类，2C业务收入15/16/17E达到0.5/2.3/5亿元。
在这样的成功经验下，2017年的开润在2B业务上继迪卡侬之外开发了包括网易严选、名创优品、淘宝心选在内的优质零售客户，2C业务更将扩展至小米（包括商城、海外、小店、有品）、京东旗舰店、天猫旗舰店、阿里零售通、京东新通路、腾讯智慧零售、亚马逊等一系列11个新零售渠道，并对品牌矩阵进行扩充（包括针对年轻人的泛时尚品牌悠启、儿童出行品牌稚行），我们认为其有望成为串联新制造与新零售、孵化世界级消费品品牌的公司。
2、南极电商：借助自有品牌知名度完成导流，超低加价倍率下体系内部高效运转
从南极电商来说，其依托于阿里平台上的大量流量，利用自身品牌知名度，通过对供应商在产品生产、供应链周边等服务支持以及对经销商在店铺运营平台导流上的支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的南极人自身体系，整个体系利用南极电商本身对平台流量规则的熟悉以及有效的利益分配极致，以线上超低加价倍率（1.5-2.5倍）高效运转，并依靠性价比实现了快速的扩张。
品类、品牌及平台扩张是南极人GMV持续增长的核心驱动力。分品牌看，公司在主品牌“南极人”外希望通过品牌的扩张以覆盖不同价格带上的细分市场；从品类上来说，在内衣产品已经达到较大体量之后，公司家纺、母婴、居家日用品等新品类也依靠着相似的方式快速扩张；平台上来看，公司阿里平台外京东、唯品会渠道拓展顺利，商业模式在平台间成功复制。
3、跨境通：跨境电商行业发展如火如荼，龙头发力全面提效，逐步建立规模、品牌优势
国内电商环境较国外更为成熟，在供应链对接、管理运营、前端引流经验较国外电商玩家更为丰富，因此我国的跨境电商、尤其B2C出口跨境电商近年发展迅猛（2015-2020年出口B2C行业CAGR在34%），其中，跨境通等行业龙头将国内供应链海量高性价比电子及服装消费品对接至海外目标消费者，作为头部玩家规模迅速扩大。
在规模做大的基础上，以跨境通为代表的跨境电商龙头公司不断专注业务提效，积累和巩固规模以及品牌优势：
1）流量结构持续优化：通过长时间独立站品牌口碑积累以及团队在搜索词优化等方面的持续努力、自然免费流量占比保持高位。
2）物流仓储效率持续提升：通过海外仓建设（在美、法、德、意、西皆设有海外仓）、空运（规模效应下单件平均运输成本仅为同业80%-90%）与海运（主要用于爆款、高周转或大件货物）搭配，保证运输效率的同时仓储成本占收入比重持续降低。
3）激发供应链活力：核心供应商实行铺货模式（约占货品30%）、相较过往买断模式，一方面有利于调动供应商产品开发及上新积极性，另一方面解决公司资金占用问题、有助于现金流改善。
（二）品牌服装企业：线上+购物中心发展成为亮点，未来课题在于全渠道融合
对于传统品牌服装龙头来说，2017年迎合流量变化，多个品牌发力线上及线下购物中心渠道：
1）线上渠道：线下服装品牌龙头在引流及供应链组织方面有压倒性优势，电商端增速超过线上服装零售整体增速。
线上销售对于服装零售的重要性与日俱增，渗透率已超过30%。而对于线下服装龙头：一方面线下大量实体店的开设带来高品牌认知度、使其在线上销售过程中较纯线上品牌天然具有引流优势，另一方面，该等服装企业一般拥有成熟、稳定供应链体系，加之线下实体店让消费者对服装设计、版型、质量有直观感受，从而变相为线上产品质量（尤其线上特供款等）背书。由此，在补齐电商运营能力短板后，线下品牌电商端增速在2017年非常亮眼，以森马服饰、太平鸟为代表，多个龙头线上收入占比已超20%。
2）线下渠道：重体验的购物中心崛起，有利于龙头提升集中度
从线下角度看，购物中心逐渐成为线下渠道的新增量，其经营特点更加突出强者恒强效益。随着购物中心数量的快速增长，其已经逐渐成为了服装品牌在线下开拓新门店的主力渠道。近年我国购物中心数量正在飞速增长，逐步取代原先的步行街、百货商场渠道。
购物中心渠道的快速增长，有利于本身具有引流能力的优秀品牌进一步扩大优势。一方面来说，由于购物中心需要提供更多的体验类项目，其提供给服装品牌展示区域较百货更为有限，因此购物中心往往会在每个品类中选取排名最高的几家龙头以保证销售。在此情况下，小品牌甚至无法在购物中心获得展示机会。因此在购物中心中，体量较大的传统品牌其实具备较强的流量优势及品牌集中度提升优势。
另一方面，目前购物中心数量在全国范围内的迅速增长的情况下，购物中心与品牌直接的供需关系也逐渐出现逆转，购物中心也开始需要具有引流能力的品牌为商场本身提供流量，这使得优秀品牌也有望获得更好的租金、位置条件，进一步巩固运营优势。
从目前情况看，包括太平鸟（2016年购物中心零售收入占比25%）、巴拉巴拉在内的品牌已经在购物中心站稳脚跟，依靠自己在同类竞品中较强的产品力成为了各地购物中心均想要引进的品牌。另外，包括森马服饰、海澜之家、中国利郎等传统龙头品牌也开始将购物中心列为了线下最主要的发展渠道。
3）未来：线上线下融合将为龙头寻找新的突破点
在各大龙头手握线上线下流量优势的情况下，打通线上线下渠道之间的隔阂，更有效率地吸引及利用流量，将会为传统品牌提供全新的业绩突破点。
首先，我们认为将线上的流量和技术反哺线下门店，能够为其提升引流及运营效率。线上的技术能够利用数据及各种新技术为线下门店进行没有时间空间限制的精准导流，同时通过消费者行为分析为线下门店的运营提供指导意见。同时，线下门店提供的服务体验也能够反向为线上业务带来客流。以优衣库为例，其在双十一时提供的门店自提及闪电退还业务的同时，还包括了免费改轻松换业务、跨省提送亲友业务等，线下门店作为客服、体验以及物流中心的作用将逐渐突出，其对于公司销售的贡献也将在线上销售上得到体现。
目前，线上线下融合过程中新商业模式的建立成为关键。我国服装企业较大的线下加盟体系使得线上体系的收入增长及上新（目前品牌服装线上销售货品多为特供款及老品）会对线下加盟体系带来较大伤害，这也是各大品牌较难推行全渠道运营的重要原因之一。我们认为，除海澜之家这样以类直营为主的品牌外，其他品牌需要建立新的商业模式通过调整与线下加盟商利益分配机制来推行全渠道的融合。
从目前上市公司来看，我们认为包括太平鸟、森马服饰（巴拉巴拉）、海澜之家在内的龙头一方面在线上已经拥有了规模、流量及技术优势，另一方面由于其在迅速增加的线下购物中心渠道逐渐获得的优势，这些龙头目前来看已经拥有了线上线下融合的先发优势。未来需要关注的是这些龙头通过自身组织链条的调整，探索出一条适合线上线下融合的组织运营及权益分配方式。以太平鸟为例，其已经通过线上线下产品（2017H1电商上新铺货占比40%、女装50%）、存货（“云仓”系统覆盖23省份全部直营及部分加盟店，实现线上线下销售及配货联动）打通做出初步尝试，并逐步探索与加盟商O2O模式下的合理利益分配方案。
三、品牌服饰投资逻辑：大众品类比拼产业效率，小众品类考验投资眼光
（一）当前品牌服装面临的行业背景：零售向好背景下龙头主品牌渠道调整到位，进入新增长区间
首先，2017年零售环境温和向好：16Q3开始的零售复苏势头得到延续，17Q4在相对高基数下增速仍维持 。2011年以来零售增速持续走低，2017年在2016年基础上略有复苏。零售端服装鞋帽、针纺织品类限上零售额截至17年10月较去年单月/累计增长8.0%/7.3%，较去年同期7.5%/7.2%的增幅水平皆实现小幅提升，与限上企业总体增速水平持平；单服装类零售数据则表现更佳，10月单月/累计同比增幅达到8.9%/7.3%，好于去年同期的7.7%/6.9%。
百家大型零售表现显著好于去年同期，反映中高端渠道零售强劲复苏态势。百家大型零售服装类复苏态势在10月得到延续，17年10月同比增长7.6%，相较16年10月5.8%数据有明显提升。中高端渠道服装零售在2014年以来持续低迷，2016年三季度起逐渐呈现复苏态势，2017年10月在相对高基数基础上仍呈现较好增速，释放积极信号。
2011年以来，我国品牌服装企业经历了一个非常长的针对传统渠道的调整，具体来看：
1）2011年前处于跑马圈地阶段，经济快速发展带动零售繁荣，品牌服饰拥有充足渠道资源，各自通过加盟网络迅速铺开网点做大规模；
2）门店数量过载、同店销售下降、品牌商对终端情况把握不足导致向渠道持续压货，经销商在同店下降+库存高企压力下难以及时付款，致品牌商应收账款增加、坏账增多，同时经销商订货信心下降品牌商收入增长乏力；
3）倒逼品牌商改革：①关闭终端低效门店，集中处理存货为渠道减负，②通过直营化等方式加强终端管理以增强对终端销售变化的敏感性，通过提供订货指引等方式加强产品适销性；③部分品牌试水快反，尝试将好品卖深。
4）直至渠道调整到位、同店回升、库存回到正常水平，渠道信心恢复、订货会重现增长，公司将重新开始以稳健步伐扩张门店，进入新的增长周期。
运动品类龙头如安踏最先走完这样一个周期。而2017年零售复苏背景下包括女装、男装及家纺品类龙头的主品牌的渠道调整已见成效。给出这样判断的标准主要有三方面：1）主品牌门店数量基本停止收缩；2）同店恢复正增长；3）渠道库存得到有效控制。女装方面，主品牌门店在2014年前后呈现同店下滑从而开始渠道调整，门店数量下降（主要是经销渠道门店数量下降），直至2016Q4同店陆续实现恢复性增长（如歌力思主品牌17Q1-Q3同店销售增长20%以上、安正时尚主品牌玖姿17Q1-Q3同店亦有8%增长），包括朗姿、安正、日播时尚在内的主品牌门店数量较2016年底重新呈现上升态势，行业库存情况在17年亦有明显好转。此外，男装及家纺子行业在17年同样呈现渠道调整到位、龙头同店销售回升（典型如中国利郎呈现中单位数、罗莱生活呈现高单位数同店上升）、周转逐步改善现象。
渠道调整逐步到位背景下，在品牌服装投资标的选择上，我们将服装品牌分为两条投资主线：大众和小众类别。
（二）大众品类投资主线：全产业链效率比拼，优选产品开发、零售管理、供应链提效全面进行中的行业龙头
对于大众品类来说：
1）市场容量足够大，但最终能够在市场上长久立足的，必然是全产业链效率足够优秀的企业。
2）大众时尚意味着需要源源不断用符合当季潮流的产品满足大众的需求，然而随着流行趋势/消费者审美偏好变化越来越快，产品开发/库存的风险也就越来越大，只有产业链效率足够高，才有可能应对多变的市场。
3）产业链的效率体现在产品的开发体系、终端零售的管理、前端零售与后端供应链的紧密衔接、强大的供应链管控能力（或者说强大的供应链资源支撑），缺一不可。
而大众品类中在产品开发、零售管理、供应链提效都有建树的龙头包括：
太平鸟：16年启动整体调整，1）产品端，明确定位大众时尚，90、95后年轻消费者为目标群体，旗下产品设计风格调整明显（13年男装、16年女装调整），年设计9000+款色捕捉消费者品味；2）供应链端，17年试水TOC系统，目前男装补单比例达到20%，补单周期在15-30日，实现对零售情况的灵活响应；3）渠道端：16年产品风格调整后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显，渠道数量下滑较多，但随客户群体稳定、渠道结构改善（线上、购物中心占比提升）全面提效下17年10月、11月主品牌同店表现明显改善，加之18年恢复正常开店节奏，预计18年进入新增长区间。
森马服饰：1）零售端：2011年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积，17年休闲装进军购物中心试水新渠道；2）产品端：为适应新渠道竞争业态，培育买手团队加强设计、选款、组货能力；3）供应链端：2011-2014年启动供应链调整，砍SKU实现少款多量从而对接更优质大型供应商，产品性价比大有提升，2016Q4启动期货制改革后，吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商名单，提升供应链整体反应速度。以上变革下，17年成人装预计调整到位，18年启动新增长区间。
中国利郎：2012年起开始渠道调整，主品牌门店数量由峰值的3227家削减到2017H1的2393家， 2013年后随渠道优化调整（关闭亏损门店+逐步进入购物中心等渠道，2017H1购物中心店超250+）+产品设计提升（阿玛尼设计总监领衔设计团队，自主设计款式超2/3）+供应链整合（由400家供应商减少至每品类3家核心供应商，并与供应商合作开发独家面料）成效逐渐显现，产品力、渠道力明显提升， 2017年1-8月主品牌同店销售录得中单位数增长。渠道库存的下降、同店销售的有效增长给予经销商提货信心，2018春夏订货会同比增长达到21%，复苏趋势延续至2018年。
其他如富安娜、九牧王等子行业龙头同样值得关注。
（三）小众品类投资主线：产业资本主导，考验投资眼光及整合能力
对于小众品类来说：
1）小众时尚品牌代表着其风格/审美独特，受众群体有限，因此具备天然的规模天花板，不能预期其永续成长。
2）限于目前国内的审核环境，已上市的小众品牌企业通常已进入稳定期，如若没有战略上的突破，难以再有成长性机会，需要当成价值股看待，小众品牌的最佳投资期通常在其快速成长期，这一阶段二级市场很难享受到。
3）国内相对而言缺乏优质品牌成长环境——一方面是优秀设计师培养基础薄弱，另一方面是产业配套不完善，例如缺乏有效、成规模的买手渠道。因此，从海外引进优质品牌，满足中国消费升级浪潮中的庞大市场，将是未来一段时期内行之有效的赚钱方式。
4）小众品牌的投资机会属于产业资本，产业资本能够在小众品牌由小长大的过程中利用产业经验规避风险、调动产业资源催化成长，二级市场能享受的机会就是找到优秀的产业资本，与其共享行业成长趋势。
歌力思属其中佼佼者：2017年在主品牌复苏的基础上，公司在2016年收购的唐利国际旗下Ed Hardy品牌称为堪称成功典范：收购后Ed Hardy维持独立设计团队及供应链与主品牌保持区分，但在渠道资源（渠道扣点下降）及宣传资源实现共享，Ed Hardy凭借独特设计风格在同价格带中独树一帜、销售走俏，收购后在持续展店（17Q3达到137家）的基础上同店增长仍有亮眼提升（增长10%+），17年前三季度为公司贡献超过3.1亿元收入（占比23%），在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下，Ed Hardy成为公司未来增长的重要动力。Ed Hardy外，公司分别在16年9月、16年5月、17年8月收购德国Laurel、法国IRO、美国Vivienne Tam品牌，品牌梯队搭建完善。
四、合适的内容匹配流量——优质供应链成为关键，强者恒强
（一）纺织制造龙头优势持续巩固，子领域龙头成为投资首选
当寻找到合适的渠道获取流量后，优质的内容是留存流量的载体，具体到纺服行业，则是具有竞争力的服饰产品。
在产业链分工持续细化的背景下，品牌服装企业主要负责商品企划、研发设计（主要为成衣设计，部分涉猎面料研发）及销售环节，此外的研发、生产环节工作则大量外包，由此，从纱线、面料、辅料、成品领域都涌现大量优质制造商，与品牌服装企业建立了长期而稳固的合作关系。
与优质客户长期的磨合以及深度的合作让各个子板块龙头护城河愈深，体现为稳定的收入、利润增长以及高的ROE水准：从SW纺织制造子行业整体数据来看，行业整体收入/利润三年CAGR分别为-4.1%/-2.0%，三年平均ROE水平在6.25%。从下表中可以看出，制造业各个子领域龙头往往表现出跑赢行业的收入及利润增速，并维持高于行业平均的ROE水平。
在高效运营的基础上，我们推荐关注跨区域产能扩张规划清晰、积极向产业链上下游延伸的细分子领域龙头：
1、纱线板块，色纺纱龙头华孚时尚是我们的主推标的
1）作为全球最大高端色纺纱生产企业，与百隆东方在高端市场市占率合计达到75%，客户群体覆盖全球主流奢侈品、运动、快时尚品牌；2）产能扩张路径清晰，2017年底预计产能达到180万锭（东部沿海/新疆/越南分别72/80/28万锭），考虑原材料优势及补贴政策未来产能扩张集中于新疆（3年扩张至150万锭）；3）棉花网链业务增速迅猛，17年预计可达到50亿规模，远期目标下控100万吨棉花/100个轧花厂，保证色纺主业原材料供应同时增厚公司利润。
此外，天虹纺织（全国第二大纱线生产商，年产289万锭，东部沿海/新疆/越南产能114/50/125万锭，18年产能扩张集中在越南、柬埔寨地区下游面料及牛仔服装领域）、与华孚时尚同为色织双雄的百隆东方（现有120万锭色纱产能，国内/越南A区70/50万吨，越南B区50万锭产能在建）也值得关注。
2、面料板块，推荐色织布龙头鲁泰
色织布主要应用于商务衬衫领域，虽然下游需求总体增长速度未及运动针织服饰，但公司作为龙头占有全球18%高端色织布产能，并积极向下游延伸，维持了稳定的收入、利润规模及高ROE，未来增长主要来自集中于越南、缅甸、柬埔寨地区的下游衬衫产能的增加。
此外，与鲁泰同为色织布龙头的联发股份，以及全球最大女性内衣物料制造商超盈国际我们也建议关注。
3、成品领域，我们推荐关注申洲国际及江苏国泰
申洲国际：垂直一体化针织服装制造龙头，作为Nike、Uniqlo、Adidas等品牌针织服装品类全球第一大供应商活跃，每年来自主要客户的订单带来公司收入15%-20%的稳定增长。公司2016年拥有13.07万吨面料、3.10亿件服装产能，未来产能扩张集中于越南（包括面料及成衣）以及柬埔寨（主要为成衣）。
江苏国泰：服装供应链管理龙头，作为ZARA母公司Inditex亚洲最大供应商活跃，连接产业链各环节超过5000+供应商、为全球超过10000家品牌服装客户提供包括产品设计、打样、生产资源调配、物流安排等一站式服务，并通过持续培育、复制旗下销售服务团队与老客户拓展合作品类数量并开发新客户，供应链业务每年保持15%-20%的稳定增长。
除此之外，维珍妮（女性内衣制造龙头、积极向运动服饰扩张业务，2017年随维密母公司L Brands订单恢复及顺利跻身Uniqlo供应商，进入新增长区间）、健盛集团（2017年收购贴身衣物制造商俏尔婷婷，进一步向贴身衣物全品类龙头发展）同样值得关注。
4、其他领域
印染行业龙头航民股份（国内第二大印染企业、受益环保趋严下行业产能收缩、龙头企业印染产能紧俏）、拉链辅料子行业龙头伟星股份（受益与老客户加强合作及开拓新客户17年业绩增长亮眼，孟加拉新产能为业绩提供增量）、新型面层龙头延江股份（全球独家3D打孔技术，生产面层产品用于婴幼儿/成人纸尿裤及及女性卫生巾高端线，目前致力于提升产品渗透率以拓展细分市场规模）同样推荐长期关注。
（二）2018年棉价预判：国储棉库存接近均衡值而供需缺口仍在，预计棉价总体平稳，利好上游纺企
上节阐述龙头推荐逻辑，本节及下节则补充说明影响行业内所有生产商及供应链服务商的重要因素：原材料成本波动（主要是棉价）及汇率。
从消费、进口及产量分析我国棉花供需缺口：
（1）棉花消费：国内棉花消费总体稳中有升，18年内外棉价差拉大下棉纱进口增加或对国内棉花需求有一定分流，但总体影响不大。1）棉花最终下游是成衣，从出口及内需环境来看，2015年以来我国的出口和零售环境增速稳定、17年略有回升，代表棉花最终下游需求企稳；2）棉花的直接下游是国内棉纱生产，考虑11-15年内外棉价差高企带来棉纱进口增多，17H2开始内外棉价差再次拉大（3000+元/吨），或将促进17/18棉花年度（指当年9月至次年8月）棉纱进口增加，但近年棉纱进口量在200-235万吨之间波动，即使进口增加对国内棉纱需求扰动有限；3）棉花主要替代品粘胶短纤受环保趋严影响14年至今产能扩张有限、开工率较高，难以实现对棉花的大规模替代。综合以上观点，预计18年我国棉花需求预计微升，根据USDA预测17/18年度将达到849万吨，同比增长4.00%。
（2）棉花进口：进口配额限制下增量有限。全球棉花整体来看产销供需平衡，国内进口量主要受配额（包含关税配额及滑准税配额等）限制。2015年至今，除每年WTO承诺进口配额棉89.4万吨(享受1%关税)外，国家未发放额外进口滑准税配额，因此15/16 及16/17年度我国棉花进口量都限制在100万吨以内，考虑17年就是否增发滑准税配额尚未有明确说明，预计进口增长有限，USDA预测17/18年我国棉花进口增5.37%至115万吨。
（3）棉花产量：种棉盈利水平有所回升，17/18年度种植面积基本稳定+单产持续提升背景下带动产量微升。自2010H2棉价大幅上行刺激棉花种植面积提升后，11年以来棉花价格走入下行区间， 11-16年期间棉花种植始终面临入不敷出困境，盈利水平及稳定性不及其他粮食及经济作物，种植面积及产量持续下降，直至16/17年度才实现产量回升（主要依靠单产提升）。但随16年以来棉价回升种棉盈利水平有所改善，根据USDA数据，预计17/18中国棉花种植面积将增长7.76%至313万公顷 ，配合单产提升，预计产量增9.89%至544万吨。
（4）综合以上分析，17/18年度供需缺口仍在，2018年抛储后国储棉库存接近均衡值，此背景下预计18年棉价整体平稳微升。根据USDA数据，近三个棉花年度我国棉花供需缺口皆在200万吨水平（消费-进口-产量）。而上述200万吨供需缺口主要通过库存棉花弥补，我国棉花库存分为主要由国储棉及工商业库存两部分组成，不考虑2011年棉价暴跌后我国开启临时收储导致国内库存大幅上升，2000-2010年期间全球/中国棉花期末库存与年度消费比值在50%水平，考虑我国目前国内消费水平在800万吨/年，每年8月（单个棉花年度期末）棉花库存正常量应在400万吨水平，其中，工商业棉花库存每年8月一般在150万吨上下波动，由此推测国储棉库存在250万吨上下达到均衡水平。17/9/29抛储结束后目前国储棉库存在526万吨左右， 2018年储备棉轮出将从18/3/12开始、8月底结束，期间约125个工作日，每日挂牌数量在3万吨/日，按照70%平均成交估算预计2018年将轮出260万吨以上储备棉花，且新棉上市期间（10月-2月）不安排轮入，由此预计17/18年度期末国储棉库存将接近均衡值。此后若安排将呈现为填补供需缺口需通过棉价上涨带动种植面积上升，故判断18年整体棉价稳定微升。
棉价稳定微升背景下，利好上游纺企：考虑棉花成本占我国棉纺制造类企业、尤其是产业链上游的纱线、面料企业生产成本的50%-70%，稳中微升的棉价有利于该等企业毛利率稳定，纱线类企业如华孚时尚、百隆东方、天虹纺织、新野纺织等，色织布龙头鲁泰、联发股份预计受益。
（三）汇率：2018年人民币贬值压力仍在，利好海外收入占比较高的制造龙头
汇率环境方面人民币在2015年“8.11”汇改后呈现持续贬值趋势，但17年以来随17/7/3“债券通”开闸，支持内地机构向海外投资者进行债券融资进一步打开海外资金流入通道，同时严控非理性跨境投资，加强资本流出管理等政策下，17年5月以来美元兑人民币即期汇率一度跌至6.4617（较2017年初跌7.10%），由此：1）17Q3人民币快速升值或对三四季度出口造成一定压力，但由于16年三、四季度相对低基数，加之9月以来人民币重新进入小幅贬值区间，出口增速仍然向好：9月以来以来人民币重新进入贬值区间，加之去年同期相对低基数，出口呈现较好增长，尤其纺织纱线、织物及制品等相对标品品类复苏明显。具体来看，纺织纱线、织物及制品在10月/11月出口单月同比增长达到6.83%/10.94%，累计同比增长达到3.3%/4.0%，反映上游标品制造端景气。2）另一方面，以百隆、天虹、鲁泰为代表的制造龙头近年东南亚投产较多，大量美元投资在汇率剧烈波动背景下可能带来汇兑损益项波动，从而导致业绩波动，因此在业绩前瞻中需要给予考虑。
我们认为2018年人民币贬值压力仍在，利好海外收入占比较高的制造业龙头。美联储10月宣布启动渐进式缩表加之特朗普推税改方案，预计2018年美元将走强，人民币对美元贬值压力仍在，贬值背景下刺激出口，预计对包括维珍妮、互太纺织、健盛集团、申洲国际在内的海外收入占比较高的企业形成利好。
