波司登(03998.HK)：非交易路演纪要

评级：未评级

虽然上半年波司登主品牌销售增长较慢，但还有其他亮点。虽然上半年（至17年9月）羽绒服的销售增长较慢，约2.3％，但还有其他亮点：1）零售折扣改善，由去年上半年的85折减少至88折，2）新品的销售比例提高（目前约为新/旧品比例约为40％/60％），3）门店数量反弹至4,513（从2017财年的4,292），这意味着零售渠道情况应该相对健康的，因为还在营运的分销商在经过多年的整合都应该是有质素的，4）平均存货天数继续下降，为165天（去年上半年为210天）。

女装或会成为未来的增长动力，但这需要时间，公司亦不排除作更多的并购。上半年的非羽绒服的销售增长了78.4％，主要是增加了3个新的女装品牌（BUOUBUOU、KOREANO和KLOVA）以及1个家居和内衣品牌（波司登居家），亦包括岀售一个女装品牌（Mogao）。即使目前非羽绒服的业务EBIT利润率较低，在2017财年仅为-0.1％（而羽绒服装为14.7％，贴牌加工业务为12.2％），但由于女装的毛利率高达65％至85％，我们相信，在规模和效率达一定水平的情况下，盈利能力长远来说可会更高，我们预计18财年EBIT利润率将达到3.0％。公司目前也在积极寻找更多并购机会，去扩展业务，它是希望在5年的时间内（现在有4个品牌）拥有8-10个品牌，女装不久的将来可能会成为增长动力（在18财年上半年仅占销售额的27％）。

上半年，1）由于经营成本激增，以及2）男装的商誉减值亏损，都抵销了1）GP利润率扩张，2）财务成本下降和3）高新科技税务优惠所带来的好处。受益于：1）零售折扣改善和新旧品销售比例更好，毛利率提高了0.8个百分点，2）财务成本减低（3.1个百分点）;3）税收优惠，因为一间物流和供应链管理子公司被授予“高新科技”认证（上半年有效税率由26.3％下降至23.4％），抵消了1）经营成本的大幅上涨（2.7个百分点），2）男装商誉减值亏损（0.7个百分点），净利润率从6.1％下降到5.9％。如果不计入商誉减值亏损，税前利润是可以增长34.8％。

上半年净利润增长将可持续至下半年，因为我们预计下半年羽绒服装销售增长将更快。我们预计18财年集团销售增长将在高单位数，而净利润增长将在10-20％左右，这是基于我们对下半年羽绒服销售增长加速的预期，特别是最近大量关于中国北方2017年冬季天然气供应短缺和供暖不稳定的新闻。我们预计18财年的贴牌加工和非羽绒服业务的增长分别为低个位数和低双位数字。而在线/实体店的销售增长则保持20％左右/高单位数的增长，集团2017年的双十一当天电商销售增长约为32％，达5.68亿人民币。

估值不贵，为15倍/12倍18财年/19财年预测市盈率。该股目前估值为15倍/12倍的18财年/19财倍市盈率，而行业平均值为14倍/12倍。上半年派息率上升至73.8％（17年上半年只是67.1％），假设18财年派息率为50％，将约为3.0％股息率。