美国加息,央行难跟随

2017-12-14 10:25 招商宏观谢亚轩 阅读 2933

作者:张文朗、刘政宁

美联储如期加息25个BP,同时上调明年GDP增长预期至2.5%,下调失业率预期至3.9%。联储对税改持正面态度,认为减税会增加总需求,提振经济,中长期或可提高劳动生产率增速。股市风险大致平衡,即便回调也不会发生系统系金融风险。明年美国通胀回升、联储进一步缩表、税改落地将支撑美元和美债收益率上行。中美利差或将缩窄,明年上半年人民币或将小幅贬值。

美国加息,央行难跟随。作为第二大经济体,中国有自己的经济周期,我国货币政策主要还是看国内经济形势而定。年初央行在提高市场利率主要是针对国内金融泡沫,而非跟随美联储起舞,只是时点上为了减少人民币贬值压力,而选择联储加息时期调政利率。 当前金融去杠杆、去泡沫已初见成效,而且人民币贬值压力缓解,提高利率必要性降低,尤其是在债市收益已经居高不下的情况下,动用货币政策的必要性不大。

联储如期加息,上调增长预期

美联储12月FOMC会议决定加息25个BP,联邦基金利率将升至1.25%-1.5%的区间,符合市场预期。消息公布后,美元回调,美债收益率下跌,美股则继续走高。

美联储上调对明年GDP增长的预期,失业率预期则进一步下降。GDP增速的预期中值从2.4%上调至2.5%,失业率中值则从4.1%下调至3.9%,显示出委员们对经济增长和劳动力市场的信心(表1)。对明年的通胀预期没有改变。大部分委员仍认为今年通胀走弱是暂时的,明年将会改善。对联邦基金利率区间的预期也没有改变,基准情况下,明年联储还将加息三次。

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减税将增加需求,中长期或可推动劳动生产率增长。货币政策将充分考虑税改影响。美联储对税改的影响持正面态度,认为减税可在短期内增加总需求,从而提振美国经济。中长期看,减税可增加企业投资的动力,帮助提升劳动生产率增速。鉴于此,美联储上调2019、2020年GDP增长的预期至2.1%和2%,对下调失业率的预期至3.9%和4%。同时上调2020年联邦基金利率预期至3.1%。这表明如果减税对经济确有作用,美联储会相应增加加息的次数。

除了经济基本面和货币政策,耶伦还就资本市场表达了以下观点:

首先,股市风险平衡,不存在系统性金融风险。在流动性宽松和盈利增长的支撑下,美股没有太大的估值风险。金融系统整体稳固,即便股市出现回调,也不会发生系统性金融风险。

其次,比特币是投机品。由于其在金融支付系统中的占比非常小,所以暂时不会给金融系统带来太多风险。美联储当前也未认真考虑过加密货币和数字货币。

再次,短端利率上行叠加期限溢价走低,造成收益率曲线偏平化。基于历史数据,目前收益率曲线的斜率仍在正常范围内。收益率曲线倒挂与经济危机只存在相关性,两者之间并没有因果关系。未来收益率曲线扁平化或将成为趋势。

“亚马逊”效应显现,核心通胀回调

早前公布的通胀数据显示,11月CPI同比增长2.2%,符合预期。核心CPI同比增长1.7%,较上月有所回调(图1)。一方面,前期拖累通胀的手机服务、处方药、新车和二手车价格全面回升。但另一方面,服装、医疗诊断服务、机票价格下滑,成为新的“负能量”。其中,服装价格环比下降1.3%,为1998年以来最大环比降幅。

价格下跌或与实体零售商为了与电商争夺顾客而降价促销有关,即“亚马逊”效应(Amazon Effect)。数据显示,今年“黑色星期五”总交易额为79亿美元,同比增长18%,其中40%的交易是通过手机完成的,这一金额同比大幅上升29%。之后的“网购星期一”也异常火爆,总交易额达66亿美元,同比增长17%。面对电商的冲击,实体零售商选择以降价的方式吸引顾客。除了服装以外,家电、电脑、视频和音像设备等网购热销品都出现不同程度的价格下跌(图2)。

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展望明年,通胀回升、联储进一步缩表、税改落地将支撑美元、美债收益率缓步上行,中美利差或收窄,人民币或小幅贬值。由于今年基数较高,明年一季度美国通胀可能不会太高,但二季度后有望加速上行。同时,美联储缩表将进入实质性阶段,预计明年全年缩表规模在3700亿美元左右,至少推升美10Y收益率20个BP。税改一旦落地,将带动消费和投资需求,利好经济增长。总体上,明年上半年美元、美债收益率将受到多重因素支撑。

联储加息,央行难跟随

回顾年初,人民币贬值压力较大,央行曾在联储加息后提高公开市场操作利率予以应对。市场比较关心美国加息,央行是否跟随,。作为第二大经济体,中国有自己的经济周期,金融周期跟美国错位,我国货币政策主要是看国内经济形势而定。年初央行在提高市场利率主要是针对国内金融泡沫,而非跟随美联储起舞,只是时点上为了减少人民币贬值压力,而选择联储加息时期调政利率。当前金融去杠杆、去泡沫已初见成效,而且人民币贬值压力缓解,提高利率必要性降低,尤其是在债市收益已经居高不下的情况下,动用货币政策的必要性不大。

实际上,央行在第三季度货币政策执行报告中,明确引用金融周期框架,并强调“双支柱”政策,把审慎监管提高到跟货币政策同等重要的位置。很明显,当前政府更倾向于采用监管政策降低资产价格泡沫风险,而非总量的货币政策。